למה לא ארצה להיות שותף של חיים כצמן

ההתקדמות שהציגה חברת התרופות פייזר בחיסון שהיא מפתחת לקורונה נחמדה ומעודדת מאוד, אבל יש עוד דרך ארוכה עד שנראה את הכלכלה הריאלית ואת התנהגות הצרכנים חוזרות לשפיות. בזכות פייזר, שבוע המסחר הזה היה חריג עבור אחד הסקטורים השחוטים ביותר של השנה — חברות הנדל"ן — ובעלי השליטה שלהן חגגו. ואני רק תוהה לעצמי, האם החיסון המתקרב יצליח להציל את בעלי השליטה הכושלים של השנה?

כל משבר, בעיקר חמור כמו הנוכחי, הוא מבחן משמעותי לבעלי השליטה בחברות. בדומה לכדורגל, גם בשוק ההון יש סוגים של שחקנים: אלה שעושים עבודה מעולה באימונים ומקבלים פיק ברכיים על המגרש, וכאלה שפחות מרשימים בזמן האימונים אבל זורחים ברגע האמת. התובנות המרכזיות שהפקתי במשבר האחרון כוללות גם רשימה של בעלי שליטה שלא ארצה להיות שותף שלהם בעתיד, במיוחד לא בימים קשים.

מבחינתי, אחד ה"כוכבים" ברשימה הזו הוא חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב. כצמן עבר כמה משברים בחייו העסקיים. במשבר הנוכחי הוא הצליח להתעלות מעל רבים מבעלי השליטה בשוק המקומי, באמצעות שורה של מהלכים לא מובנים בעליל, על סף ההזויים. תוך כדי הוא הוביל את נורסטאר — החברה שבאמצעותה הוא שולט בגזית גלוב — למחוזות אפלים.

בעל השליטה בגזית גלוב חיים כצמן. הצבע לא חזר ללחיים

נקודת התחלה טובה

ממה נתחיל? דווקא מהפן החיובי. למשבר הזה גזית גלוב הגיעה עם יתרות מזומנים של יותר מ־3 מיליארד שקל ונכסים לא משועבדים במיליארדי שקלים. זו נקודת התחלה טובה, אפילו שהחוב הפיננסי שלה עומד על כ־12 מיליארד שקל. ומה כצמן בחר לעשות עם כל הטוב הזה? יצא בתוכנית רכישת אג"ח עצמית בהיקף של עד 750 מיליון שקל, והמשיך ב־buyback, כולל מנורסטאר עצמה. הרכישות האלה היו אגרסיביות מאוד, ומנוגדות למהלכים שעשו רבים אחרים בשוק — הגבירו נזילות, המתבקשת בתקופה של אי־ודאות.

על פניו, כצמן עשה מהלך מצוין, איפשר למשקיעים למכור לו ניירות ערך ולצאת מהפוזיציה אם רצו בכך. אלא ששלושה ימים אחרי שרכש אג"ח מסדרה י"א בשוק במחיר של 1.12-1.11 שקלים, הוא הרחיב את אותה סדרה במחיר נמוך בכמה אחוזים. פה נדלקה הנורה האדומה הראשונה.

לא חלף זמן רב והחברה — שהמשיכה לציין בשיחות משקיעים, שבהן השתתפתי, כמה היא חזקה ומוכנה לשנים הקרובות בזכות המזומנים שלה — החליטה להרחיב סדרה נוספת, י"ד. זו הורחבה באפריל במחיר של 90 אגורות לאיגרת. אלא שהסדרה הזו הונפקה בסך הכל ארבעה חודשים קודם לכן, במחיר של שקל לאיגרת. לא יודע מה איתכם, בעיניי זו סטירה למחזיקים שהאמינו בחברה בגיוס המקורי.

בנוסף, גזית גלוב בחרה לא להיות ממש שקופה מול המשקיעים שלה. היא לא נתנה גילוי על שיעור הגבייה בנכסים שלה בברזיל, שמהווים חלק לא מבוטל מהפורטפוליו שלה. וכל זה עוד לפני שמדברים על ניהול הסיכונים המקצועיים, שהוביל את גזית גלוב למחיקה משמעותית בהון ההעצמי כתוצאה משינוי במט"ח, בעיקר בריאל הברזילאי שירד.

החברה־האם נואשת למזומנים

ואז כצמן הודיע על רכישה עצמית של מניות בלא פחות מ־400 מיליון שקל. הרכישות הגיעו לעתים להיקף של עשרות מיליוני שקלים ביום. וכך, באמצעות דיבידנדים, רכישות עצמיות של אג"ח ומניות בגזית גלוב ובחברה־הבת אטריום, גזית גלוב החזירה למשקיעים יותר ממיליארד שקל שנגרעו מקופתה. בעיני מדובר במהלך חסר אחריות, שהגיע לשיאו בהצעת רכש שביצעה גזית גלוב למניות של עצמה, בשיעור של כ־11% מכלל המניות, ב־375 מיליון שקל.

הצעד נועד בעיקר לעזור לחברה־האם נורסטאר, שהיתה נואשת למזומנים וסדרות האג"ח שלה נסחרו בתשואות דו־ספרתיות. הצעת הרכש הגדילה את קופת המזומנים של נורסטאר ב־300 מיליון שקל. מהיכרותי עם הנפשות הפועלות בגזית גלוב, אני יכול לשער שכצמן הוא הרוח החיה מאחורי חלק נכבד מהפעולות, בין היתר נוכח ניגוד עניינים מובנה שיש לו כבעל השליטה בנורסטאר.

אז מה עכשיו? העלייה של 30% שחוותה גזית גלוב השבוע בזכות פייזר לא באמת תחזיר את הצבע ללחיים של המשקיעים, וגם לא לכצמן, שכן המניה עוד רחוקה ב־60% מהשיא שרשמה בתחילת השנה. המינוף עדיין גבוה, במיוחד בהתחשב בשווי השוק הסחיר של הנכסים ובהתאמות הנדרשות לנדל"ן הפרטי של החברה בארה"ב ובברזיל (ובניגוד לאיך שגזית גלוב מציגה את התמונה למשקיעים ומתייחסת להון העצמי, גם של החברות הנסחרות).

למרות כל זאת, תשואות החוב של גזית גלוב חוזרות לרמות סבירות, בעיקר בשל הכסף הרב שחוזר לקרנות הנאמנות ולקרנות הסל (גזית גלוב מהווה 6% ממדד תל־בונד 60). אבל, הן עדיין גבוהות ביחס לדירוג ואינן מאפשרות לה להרחיב את הסדרות ללא בטוחות.

אז האם העלייה במניה מוצדקת? ייתכן. וייתכן שיתרות השורט על המניה, שקרובות ל־100 מיליון שקל, ייצרו שורט סקוויז. ושלא תטעו. גזית גלוב היא רק דוגמה אחת. יש חברות רבות, מכל התחומים, שבעלי השליטה שלהן לא יודעים מה לעשות כשנגמרים האימונים ועולים על המגרש.