החוב ועונשו, גרסת נטפליקס

"אלה זמנים נהדרים להיות יצרן תוכן. ייצור תוכן מדהים עשוי להיות יקר. אנו לא חוששים ממהלכים נועזים, אם אנחנו חושבים שגם ההשפעה העסקית תהיה מדהימה", כך ניסחה נטפליקס בתמציתיות, אך גם בססגוניות, את האסטרטגיה העסקית שלה במכתב למשקיעים שצורף לדו"חות הרבעון השלישי. משפטים אלה מעידים כי בכירי נטפליקס יודעים לא רק לזהות תוכן טוב ולייצר אותו, בכל הנוגע לטלוויזיה, אלא גם לדבר לבעלי המניות.

בעוד המשפטים האלה כיפיים ומזמינים בדיוק כמו הממשק של ענקית התוכן האמריקאית ומה שמסתתר בתוכו, הרי שאם מתרגמים את המילים למספרים שצפים מתוך הדיווחים הפיננסיים של החברה, יש פחות סיבות להתלהבות, גם אם עדיין לא לדאגה של ממש.

הזמנים הם זמניה של תחרות חסרת תקדים, ושירותי סטרימינג חדשים פולשים לשטח של נטפליקס. אפל TV היתה רק הסנונית הראשונה. בשבוע החולף הצליחה דיסני לגייס 10 מיליון מנויים לשירות החדש שלה, שכולל את כל הספרייה שנבנתה לאורך כמאה שנים. עוד רגע תצטרף לזירת הקרב גם HBO הפופולרית עם שירות סטרימינג משלה. אלה הם זמנים נהדרים להיות צופה אדוק עם הרבה זמן פנוי, אך עבור השחקניות בתחום, מדובר בקרב עקוב מדם.

150 מיליון צופים עם גיבנת

נטפליקס אמנם מגיעה למלחמה כשהיא כבר חמושה ביותר מ־150 מיליון מנויים, אך היא סוחבת על גבה גיבנת שאף אחד לא אוהב להסתכל עליה ובטח שלא לדבר עליה. זה קשור פחות לתוכן ויותר לפיננסים, או במילים אחרות - חוב. בדו"חות הכספיים לרבעון השלישי הציגה נטפליקס חוב של 12.4 מיליארד דולר, שמורכב ממספר סדרות של אג”ח. בזמן שצופיה התמכרו לסדרות פרי יצירתה, נטפליקס עצמה התמכרה לחוב. בחמש השנים האחרונות היא ביצעה לא פחות משמונה גיוסים כאלה. האחרון שבהם היה באפריל 2019 אז גייסה 2.2 מיליארד דולר, ולאחרונה הודיעה על גיוס נוסף של 2 מיליארד דולר.

נטפליקס זקוקה למזומנים גם כדי לייצר את התוכן "המדהים" כהגדרתה, וגם כדי לקנות אותו. כך, למשל, על זכויות השידור של להיט הניינטיז "סיינפלד" היא שילמה סכום מוערך של 600 מיליון דולר. הסדרה אמורה לעלות בשירות ב־2021 למשך חמש שנים. עוד לפני הכניסה של דיסני, אפל ו־HBO, הלכו הוצאות התוכן של נטפליקס והתנפחו מרמה של 8.9 מיליארד דולר ב־2017 לסכום שיסתכם, על פי הערכות, ב־15 מיליארד דולר ב־2019.

נטפליקס יכולה לממן מעט מאוד מהסכומים האלה בכוחות עצמה, שכן היא עדיין רחוקה מאוד מלייצר תזרים חיובי מהפעילות שלה. את השנה היא אמורה לסיים עם תזרים שלילי של 3.5 מיליארד דולר, והבטחה לשינוי כיוון לתזרים חיובי אי שם בעתיד. משמעות המספר היא שזה הסכום שנטפליקס תשרוף השנה, בעוד יתרות המזומנים שלה הסתכמו ב־4.4 מיליארד דולר בסוף ספטמבר 2019. על כן, עוד לפני שבוצע הגיוס הנוסף שהוכרז עליו באוקטובר, ברור שנטפליקס תזדקק להזרמות נוספות עד שתלמד לייצר מזומנים מהפעילות שלה.

דירוג חוב נדיב

נטפליקס ניסתה לרגע כיוון אחר, כאשר הודיעה על העלאת מחירי המנוי ב־18%, אלא שמהלך זה תורגם מיד לירידה ראשונה בתולדות החברה במספר המנויים בארה”ב ברבעון השני. ברבעון האחרון היא כבר חזרה להציג עלייה, אך לנוכח התחרות החדשה והזולה יותר, בעיקר מהכיוון של דיסני, ספק אם תנקוט בקרוב מדיניות של העלאת מחירים.

וזה מחזיר את נטפליקס לדיון בסוגיה האפרורית של גודל החוב ומבנה ההון, הרחוקה כל כך מהתוכן הסקסי. בינתיים לא מדובר בהר מאיים על פי כל המדדים הפיננסיים שנוהגים, למשל, לבחון את החוב ביחס לשווי השוק. שם נטפליקס עדיין במצב מצוין, גם אם מביאים בחשבון את 2 מיליארד הדולר שיגוייסו בקרוב ויעלו את החוב לרמה של 14.4 מיליארד דולר, שכן היא נסחרת לפי שווי שוק של 129 מיליארד דולר.

מתוך הסרט "האירי" בהפקת נטפליקס צילום: Netflix

בנטפליקס אמרו בעבר כי ירגישו בנוח גם עם שיעור של 25%-20% חוב מתוך שווי שוק, כך שלכאורה החברה יכולה עוד להכפיל את החוב גם ללא עלייה נוספת במנייתה בבורסה. אגב, במדדים המקובלים יותר על קהילת המשקיעים בוול סטריט של מדידת חוב מול רווח לפני מס, נטפליקס כבר נמצאת באזורים מסוכנים יותר של חוב הגבוה פי יותר מחמישה מהרווח הזה.

החוב של נטפליקס מדורג כבר היום כ"אג"ח זבל", מה שאומר שהיא משלמת ריבית גבוהה יחסית למחזיקים שחוששים כי קיים סיכון סביר שהיא לא תצליח להחזיר אותו. ועדיין יש מי שסבורים שסוכנויות דירוג החוב נדיבות מדי עם החברה, ומזכירים שנטפליקס היא שחקנית ותיקה בשוק שפועלת כבר יותר מ־20 שנה ועדיין לא הצליחה ללמוד לייצר מזומנים. במודי'ס, אחת ממדרגות החוב של נטפליקס, מאמינים שהיא תעבור לתזרים חיובי ב־2023.

גם אם התחזית למעבר לתזרים חיובי תתממש, מסתתר בדו"ח ההתחייבויות של נטפליקס מספר אחד נוסף שהדעות עליו חלוקות, והחברה עצמה לא שופכת עליו אור. מדובר בהתחייבויות על תוכן שעדיין לא נרשמו במאזן. שם כבר מדברים על מספר גבוה יותר של 19 מיליארד דולר, ודווקא מחציתו מיועדת לתשלום בטווח הקצר של פחות משלוש שנים.

נטפליקס היא כמובן לא החברה היחידה עם חוב. לדיסני, למשל, יש חוב של כ־50 מיליארד דולר, שנלקח בחלקו כדי לממן את רכישת הנכסים של אולפני 21 Century fox, ולאפל יש חוב של 100 מיליארד דולר. אלא שהביצועים של חברות אלה רחוקים מאלה של נטפליקס, בעיקר בכל הקשור לשורה התחתונה.

עד היום הפרדיגמה סביב נטפליקס, גם בקרב מי שהיו מודאגים מהחוב התופח, היתה שעוד רגע התוכן המדהים יחל להניב פירות ולהגדיל במהירות הן את בסיס המנויים והן את ההכנסה הממוצעת מכל מנוי. אלא שהתחרות העזה מציבה סימן שאלה גדול סביב הנחה זו, וברור שנטפליקס תצטרך ללוות עוד מיליארדים רבים לפני שיחול המפנה הגדול.