גידול אפשרי בחובות מסופקים: הסכנה האמיתית של מניות הבנקים

קריסת ליהמן ברדרס, המכירה המזורזת של מריל לינץ' והחשש מנפילה של AIG דחפו אתמול את מניות הבנקים הישראליים לרמות שפל של כשלוש שנים. מדד הבנקים של בורסת תל אביב ירד ב־5.8% לרמה של 882 נקודות והשלים צניחה של 32% מהשיא שנרשם בסוף אוקטובר 2007. הירידות החדות הובילו את כל הבנקים

האופטימיים יגידו שמדובר בהזדמנות נדירה לרכוש את מניות הבנקים. הפסימיים יטענו שאלה סימני המיתון המתקרב. את שתי הטענות צריך לבחון בפרספקטיבה היסטורית. העשור האחרון מספק לנו הזדמנות מצוינת לבחינת הקשר בין מכפילי ההון של הבנקים לבין הצמיחה הכלכלית, לאחר שחווינו בו מעברים חדים מצמיחה מהירה ב־2000 למיתון עמוק בשנים 2003–2001, לצמיחה מחודשת בשנים 2007–2004 ולחששות ממיתון לקראת 2009.

המשבר של 2002

המשבר הפיננסי של 2002 היה אחד החמורים שידעה ישראל, ושילב מספר גורמי סיכון לבנקים המקומיים. בועת ההייטק התנפצה והובילה חברות טכנולוגיה רבות לפשיטת רגל. המיתון בארה"ב ובאירופה הקטין את הביקושים למוצרי יצוא מישראל. האינתיפאדה השנייה הגיעה לשיאה, עצרה את התיירות הנכנסת לארץ, פגעה מאוד בתיירות הפנים והעלתה את הוצאות הביטחון. הפיחות החד בשקל איים לפגוע בחברות עם עודף התחייבויות דולריות. האינפלציה שהרימה ראש העלתה את הוצאות המימון של החברות, ופרמיית הסיכון של המשק - שגדלה בצורה חדה - הקשתה על מיחזור האשראי. כל אלה גרמו לסיכון אשראי מהותי לבנקים.

מהו סיכון אשראי?

סיכון אשראי הוא החשש כי הלווים לא יחזירו את החוב לבנק המלווה. במצב זה הבנק ייאלץ להכיר באשראי שניתן כחוב מסופק ולרשום בגללו הפרשה לחובות מסופקים. הפרשה זו, בעת מיתון או בגלל תיק אשראי בעייתי, יכולה להוביל את הבנק לידי הפסד ואף לסכן את יציבותו. זה מה שקרה במהלך 2002: ההפרשה הכוללת לחובות מסופקים של ששת הבנקים הגדולים עלתה מ־2.4 מיליארד שקל בשנת 2000 לשיא של 7.5 מיליארד שקל ב־2002. הפרשה עצומה זו היתה שווה ל־19% מההון העצמי של הבנקים וגרמה לכך שהרווח המצרפי שלהם מפעולות רגילות הגיע לשפל של כמיליארד שקל. פועלים, לאומי ומזרחי, היו שלושת הבנקים היחידים שהציגו רווח מפעולות רגילות באותה שנה.

המשבר הפיננסי החריף שהגיע לשיאו ב־2002 חתך את ערך מניות הבנקים בכ־40% יחסית לערכן בתחילת העשור. בסוף 2002 נסחרו הבנקים על פי מכפיל הון של 0.55, כך שערכם הכולל היה גבוה רק במעט ממחצית ההון העצמי שלהם. מי שרכש אז את מניות הבנקים זכה לתשואה של 360% במהלך שלוש שנים.

הזינוק החד במניות הבנקים בשנים 2005–2003 מציג תכונה בולטת שלהן: מניות אלו מהוות השקעה ממונפת על מצב הכלכלה. בניגוד לסברה המקובלת כי מניות הבנקים הן סולידיות, ערכן השתנה במהירות במהלך העשור. ירידת החששות מפני קריסה במהלך 2003 והתאוששות הכלכלה ב־2004 החזירו את הבנקים להיסחר על פי מכפיל הון ממוצע של 1.05, הנמוך רק במעט ממכפיל ההון של שנת 2000. מניות הבנקים המשיכו בזינוק חד ובסוף 2005 נסחרו לפי מכפיל הון של 1.46.

בשלב זה מניות הבנקים כבר לא היו זולות. הן שיקפו צפי להמשך רווחיות גבוהה, המתאימה לשנות צמיחה מהירה. אבל היסטורית, בכל עשור מאז קום המדינה היה לפחות מיתון אחד. תמחור מניות בנקים על פי מכפילי הרווח בעת שנות צמיחה מהירה הביא להערכת יתר של אותן מניות, מכיוון שאותו תמחור לא כולל בתוכו את הפגיעה ברווחיות בשנות מיתון. זוהי טעות שאנליסטים רבים ביצעו במהלך שלוש השנים שחלפו. הירידה במכפילי ההון בשנים 2006 ו־2007 נבעה בעיקר מעליית ההון העצמי של הבנקים בעקבות הרווחיות הגבוהה מפעולות רגילות וממכירת "נכסי בכר" (קופות הגמל וקרנות הנאמנות שהבנקים נאלצו למכור בעקבות יישום מסקנות ועדת בכר).

המשבר של 2008

ירידות השערים במניות הבנקים בישראל החלו בשלב מאוחר יחסית של משבר האשראי העולמי. אבל רק חלק קטן מהירידות מוסבר במחיקות שביצעו הבנקים על הירידה בערכם של נכסי אשראי, מכיוון שהחשיפה למוצרים אלה מוגבלת. הבנק שמחק יותר מכולם הוא הפועלים. מאחר שמחיקות הערך הקטינו גם את ההון העצמי שלו, הירידה במכפיל ההון של הפועלים אינה שונה מהירידה במכפילי ההון של יתר הבנקים. שלשום הוא הודיע על חשיפה של 109 מיליון דולר לאג"ח, נגזרות אשראי וניירות ערך מסוג CDS של ליהמן ברדרס.

עיקר הירידות האחרונות נובע מחשש שהבנקים הישראליים עומדים לקראת גל נוסף של הכרה בחובות מסופקים. במהלך שנות הגאות חברות רבות לקחו הלוואות בנקאיות והשקיעו בנדל"ן בחו"ל או בטכנולוגיה. חלק מאותן החברות יתקשו לעמוד בהתחייבויות שלהן. פגיעה צפויה גם ביצואניות, להן שיעורי רווח גולמי נמוכים משום שהן צפויות להיפגע מהתחזקות השקל בשנה האחרונה. השאלה העולה היא כיצד משבר זה ישפיע על תיק האשראי של הבנקים, והאם התרחיש של 2002 עלול לחזור.

יש סיבות לכך שהמשבר הנוכחי של הבנקים יהיה מתון בהרבה מזה של 2002. בשנים האחרונות התרחב מאוד האשראי החוץ־בנקאי, והנפקות האג"ח הגיעו לשיא. במשבר הקרוב הציבור הוא זה שיספוג חלק מהפסדי האשראי בעקבות האחזקה של קרנות הנאמנות וקופות הגמל באותן סדרות אג"ח. בניגוד ל־2002, המצב הביטחוני והמקרו־כלכלי בישראל יציב יחסית.

רווחי הבנקים צפויים להגיב באיחור לתנועה במחירי מניותיהם. ההפרשה של הבנקים לחובות מסופקים ב־2007 היתה הנמוכה ביותר במהלך העשור והם הציגו רווח גדול מהרווח העתידי הממוצע שלהם. במחצית הראשונה של 2008 רק בנק לאומי העלה את שיעור ההפרשה לחובות מסופקים יחסית ל־2007. לכן, גם רווחי 2008 הוטו כלפי מעלה כתוצאה מהפרשה נמוכה מהממוצע לחובות מסופקים. סביר להניח שרווחי הבנקים בהמשך השנה וב־2009 יהיו נמוכים מאשר רווחי השיא של 2006 ו־2007, אבל נתון זה כבר מגולם במחירי מניות הבנקים.

לא רואים את הסוף

מחירי מניות הבנקים תלויים בהערכות לגבי האפשרות של מיתון מהותי בישראל ובהערכות בנוגע לאיכות תיק האשראי של הבנקים. אם המשבר יתעצם במהלך השנה הקרובה ויתקרב לממדים של המשבר ב־2002, למניות הבנקים יש עוד הרבה לאן לרדת. אבל ברגע שבו ייראה הסוף של המשבר - מחירי מניות הבנקים ישובו לזנק.

בכל נקודת זמן מחירי המניות מושפעים מההסתברות להתרחשות של תרחישים שונים. תמיד יש גם תרחישים לירידת ערך של המניה ותרחישים אחרים לעליות במחיר המניה. לכן אין רווח בטוח בשוק ההון. כל מי שמדבר על "כסף שמונח על הרצפה", לא מבין את שוק ההון. משקיעים מחפשים נקודות זמן שבהן ההסתברות לתרחישים החיוביים, ולעלייה הצפויה בהם, גבוהה מאשר זו של התרחישים השליליים. גם בשלהי 2002 עמד בפני המשקיעים תרחיש שלילי של מיתון, שהיה יכול להוביל לפשיטת רגל של חלק מהבנקים. אך התרחיש שהתממש היה דווקא תרחיש ההתאוששות, שבתוך שנתיים החזיר את מניות הבנקים למכפיל הון גבוה מ־1.

הדבר נכון גם לשלהי 2008: מניות הבנקים נסחרות כעת במחיר המשקף ציפיות למיתון. אם המיתון לא יתממש, או יהיה קיצוני פחות מהצפוי, מניות אלו צפויות להתאושש. אם המיתון יחריף מאוד, 2002 יכולה להיות האופק ואף מעבר לכך.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק