מי הזיז את מדד הנדל"ן?
מתחילת השנה רשם מדד נדל"ן־15 שמונה ימים של תנועות קיצוניות, בעיקר לקראת שלב נעילת המסחר. הסיבה: הגידור של תעודות הסל הממונפות
ביום שלישי שעבר סטנלי פישר הפחית את הריבית ב־0.5%. מדדי המניות הגיבו בעלייה, ומדד נדל"ן־15 - בזינוק חד. לקראת סיום המסחר מדד הנדל"ן כבר עלה ב־12%, ובמסחר הסגירה זינק מדד הנדל"ן ב־7% נוספים במחזור גדול. מה הניע את המדד במסחר הנעילה בצורה כה חדה? התשובה טמונה בתעודות הסל הממונפות על המסחר במניות.
מתחילת השנה מדד נדל"ן־15 רשם תנועה חדה של יותר מ־10% שמונה פעמים. שבע מתוכן התרחשו רק בחודש האחרון. בכל הפעמים שבהן התנודה היתה כה חדה, המדד סיים במחזור הנעילה בתנועה נוספת לכיוון המגמה שבה נע באותו היום. סטטיסטיקה כה מושלמת לא סביר שתהיה מקרית.
תעודות הסל הממונפות
תעודות הסל הראשונות שהונפקו בישראל היו התעודות הרגילות, שמטרתן לעקוב אחר מדד מסוים. אף שהמינוף של תעודות אלו משתנה עם שינוי המדד, גידור הסיכון מבחינת מנפיק התעודה קל יחסית, מכיוון שהנכסים שאותם מחזיק מנהל התעודה זהים להתחייבויות שלו כלפי ציבור המחזיקים בה. כך, מנהל תעודת הסל נמנע מלקחת על עצמו את הסיכון הנובע משינויי הערך של הנכס שעליו מוגדרת תעודת הסל.
תעודות השורט הממונפות מורכבות יותר לניהול. תעודות אלו מבטיחות שהערך של הנייר יעלה בשיעור כפול (או משולש) יחסית למינוס השינוי היומי במדד. דווקא התיקון הנדרש כדי להעמיד את המינוף ביום המסחר הבא על אותו יחס קבוע הוא שיוצר קושי בניהול תעודת הסל. כאשר יש שינוי יומי חד במדד המניות נאלץ מנהל התעודה לבצע רכישה או מכירה מהותית במהלך מסחר הנעילה כדי לשמור על יחס הגידור המתאים לתעודה.
על מדד נדל"ן־15 נסחרות שתי תעודות סל שורט ממונפות: קסם שורט נדל"ן־15 כפליים יומי, ותכלית שורט נדל"ן־15 כפליים יומי. לאחרונה השיקה אקסלנס גם את תעודת הסל לונג כפליים יומי על
מדד הנדל"ן.
מנהלי שתי התעודות צריכים לגדר יחדיו סכום הנע בין 100 ל־250 מיליון שקל, המורכב משורט על מניות הנדל"ן, ואותו גידור של תעודות הסל הוא אחד הגורמים העיקריים לשינויים החדים בשלב נעילת המסחר במחירי מניות מדד נדל"ן־15.
נפשט את הנושא המורכב באמצעות הדוגמה הבאה: נניח שהציבור מחזיק 50 מיליון שקל בתעודת סל ממונפת שורט פי שניים יומי. לשם הפשטות, נניח שמחיר התעודה הוא 100 שקל והמדד עומד על 100 נקודות.
התחייבויות מנפיקת תעודת הסל כלפי הציבור יעלו במיליון שקל על כל ירידה של 1% במדד, משום שאז ערך התעודה יעלה ב־2%, וערך פוזיציית השורט שמחזיקה מנפיקת תעודת הסל יעלה בהתאם במיליון שקל, כך שיגדר את עליית ההתחייבות כלפי הציבור.
אם המדד יירד ב־10% ביום, ערך תעודת הסל שבידי הציבור יהיה 60 מיליון שקל (עלייה של 20% - פי שניים מירידת המדד), המדד יעמוד על 90 נקודות, וערך פוזיציית השורט של מנפיק התעודה על המדד יהיה 110 מיליון שקל. כך, עליית ערך פוזיציית השורט כיסתה בדיוק את עליית ערך ההתחייבות של מנפיק התעודות לציבור.
לקראת יום המסחר הבא, הציבור יחזיק ב־60 מיליון שקל בתעודות הסל. מכיוון שמנפיק תעודות הסל יהיה מחויב עתה לתעודות בהיקף של 60 מיליון שקל, וירידת ערך של 1% למחרת תעלה את ההתחייבויות של המנפיק ב־1.2 מיליון שקל, הוא צריך לגדר את עצמו באמצעות פוזיציית שורט של 120 מיליון שקל. אלא שיתרת השורט של מנהל תעודת הסל עומדת לקראת הסגירה על 110 מיליון שקל בלבד, ולכן מנפיק תעודות הסל ייאלץ למכור בשלב הנעילה את מניות המדד בהיקף של 10 מיליון שקל. מכירות בהיקף כה גדול ביום של ירידות שערים יובילו לירידה חדה במדד במסחר הנעילה. התמונה זהה כאשר מדובר על עלייה גדולה במדד.
בחודש האחרון, הצורך של אקסלנס ותכלית לגדר תעודה ממונפת על מדד נדל"ן־15 יצר תנודתיות
רבה במדד. במקרה זה, ההשפעה של תעודת הסל עצמה על המדד רחוקה מלהיות זניחה. הפגיעה מבחינת אקסלנס ותכלית היא איבוד מוניטין: ברמת התנודתיות הנוכחית, בגלל העיוות שנוצר במחירי הנעילה אין כל אפשרות ליצור קרבה בין שווייה ההוגן של תעודת הסל בסוף כל יום (ערכה של התעודה כפי שהוא נגזר מערך נכס הבסיס) לבין מחירה בפועל. למעשה, ביותר ממחצית מימי המסחר בשבועיים האחרונים מחירה של תעודת הסל היה רחוק ביותר מ־5% מהשווי ההוגן שלה.
הפרשים קיצוניים נרשמו ביומיים שבהם ההשפעה של הצורך בגידור תעודת הסל היתה הגבוהה ביותר על השוק והובילה לזינוק במדד הנדל"ן במסחר הנעילה. בסגירה של 21.9 מחירי תעודות הסל היו גבוהים בכ־50% משוויים ההוגן, ובסגירה של 7.10 ערכם היה גבוה ביותר מ־20%. העיוותים במחירי מניות מדד נדל"ן־15 ב־21.9 וב־7.10 היו גדולים במיוחד, מכיוון שהזינוקים במדדי המניות הגיעו לאחר ירידות שערים חדות. אלה הזניקו את הערך של תעודות הסל הממונפות, והגבירו עוד יותר את השינוי הנדרש בגידור.
תעודות הסל הממונפות ומסחר הנעילה
תעודות הסל מהוות כלי השקעה נוח ויעיל במדדים השונים, אבל הן גם משפיעות על מחירי הנכסים בבורסה בתל אביב. צירוף של הירידה החדה בערך הכולל של מניות מדד נדל"ן־15 ועלייה באחזקה בתעודות סל ממונפות על ירידה במדד זה מוביל להשפעה מוגברת של תעודת הסל על המסחר במניות עצמן.
מי הזיז את מדד הנדל"ן?
לתעודות הסל הממונפות בשורט יש אפקט המגביר את כיוון התנועה של המדד בימים עם שינויים חדים. גורם זה מצטרף לתנודתיות הרבה הנובעת מתופעת העדר היוצא מהשוק בעקבות חדשות על העמקת המשבר הפיננסי העולמי. שחקני שוק ההון המתקדמים כבר לומדים את התופעה, ומגבירים את השינוי במחיר המניות בזמן שלפני מחזור הסגירה.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
