שורת הרווח: מתי אפשר לבטוח באג"ח זבל?

ירידות שערים חדות כמו אלו שאירעו בבורסת תל אביב בספטמבר ואוקטובר כבר נחזו בעבר, אך כעת ניתן להצביע על סימנים נוספים המבהירים את מידת האי־אמון של המשקיע הישראלי בשוק המקומי. הסימן הבולט ביותר לעוצמת המשבר הוא הקריסה של מדד תל בונד־60 בפרק זמן זה ב־18.5%, כשהתשואה על המדד זינקה ל־8.66% בסוף אוקטובר.

קריסה כה גדולה במדד האג"ח יכולה לנבוע משתי סיבות: האחת - רמת הסיכון במשק גדלה באופן חד וחברות רבות עלולות שלא לשרוד את המשבר, והשנייה - המשקיעים בורחים מכל אפיקי ההשקעה הכוללים סיכון, כך שמחירי ניירות הערך משקפים את מידת החשש של המשקיעים.

בעוד הסיבה הראשונה רואה במחירי השוק אמצעי להעריך את מצב החברות במשק, הסיבה השנייה רואה במחירים תוצאה של לחצי ביקוש והיצע. בספטמבר ואוקטובר יחדיו איבד מדד ת"א־100 29.7%, ואילו מדד יתר־50 קרס בתקופה זו ב־41.9%.

מתי אפשר לבטוח באג"ח זבל?

התשואה על אג"ח של 12 חברות הנסחרות במדד תל בונד־60 עלתה בסוף אוקטובר ליותר מ־15%. מצב זה אינו יציב: חברה הזקוקה למימון שוטף של הפעילות שלה ולגלגול הלוואות לא תצליח להתקיים לאורך שנים עם תשואת אג"ח כה גבוהה, שכן תתקשה בגיוס כסף להמרת הלוואות קיימות.

ניגוד אינטרסים

נכון לסוף אוקטובר, התשואה על אג"ח של שלוש חברות במדד תל בונד־60 עמדה על יותר מ־25%: אפריקה ישראל, דלק נדל"ן וכלכלית ירושלים. בחברות עם תשואת אג"ח כה גבוהה עלולים להיווצר ניגודי אינטרסים, כשהאינטרס של בעלי השליטה לא תמיד זהה לאינטרס של מחזיקי החוב. זוהי בעיית ה־moral hazard, או "סיכון מוסרי", הנוצרת כשלאחד הצדדים יש אינטרס לקחת סיכון הגבוה יותר מרמת הסיכון האופטימלית, משום שכאשר הסיכון מתממש - לוקח הסיכון לא נושא במרבית הנזק.

לבעל השליטה עשוי להיות אינטרס למשוך דיבידנד כדי להבטיח שיזכה במזומנים כבר עכשיו, או לבחור בפרויקטים עם סיכון רב מאוד. זאת, מאחר שלפי התרחיש השלילי החברה תיפול בכל מקרה, ואילו לפי התרחיש החיובי - הוא יגדיל את רווחיו. כך או כך, החברה מגדילה את רמת הסיכון.

חברה במצב זה הרוכשת את המניות של עצמה, מגדילה את הסיכון שלה, מכיוון שהיא מקטינה את כמות המזומנים שבקופתה ומגדילה את שיעור האחזקות של בעל השליטה על ידי צמצום כמות המניות בשוק. בניגוד למצב של רכישת מניות החברה, רכישה עצמית של אג"ח על ידי החברה מבטאת אמון כי זו תעמוד בהתחייבויותיה בעתיד.

בשלב זה, שלוש החברות ב"מועדון הסיכון" עם תשואה הגבוהה מ־25% על האג"ח שלהן לא מבצעות רכישה עצמית של אג"ח (אם כי מבני תעשייה, חברה־בת של כלכלית ירושלים, רוכשת את האג"ח של עצמה). בבחירה זו החברה מעבירה מסר לשוק: או שלחברה צפויה מצוקת נזילות בטווח הזמן הנראה לעין, או שבעלי השליטה בוחרים שלא להקטין את רמת הסיכון.

אם החברה תבחר לחלק דיבידנד או להיכנס להשקעות חדשות, ולא לרכוש את האג"ח של עצמה, ניתן יהיה ללמוד שהשיקול המניע את החברה אינו חשש מבעיית נזילות, ומהלכים כאלה יובילו לאובדן אמון הציבור.

אפריקה ישראל

אפריקה ישראל ביצעה תהליך התרחבות מהיר בשנים האחרונות, כאשר עיקרו כלל ייזום נדל"ן ברוסיה ורכישת נכסים בארצות הברית, ולווה בהגדלה משמעותית של האשראי שלקחה החברה. בסעיפי המאזן של החברה מופיעים נדל"ן לפיתוח וקרקעות בהיקף של 11.9 מיליארד שקל, כשהיקף הנדל"ן להשקעה עומד על כ־6 מיליארד שקל. הנדל"ן להשקעה מניב תשואת שכירות, ואילו הנדל"ן לפיתוח דורש השקעה נוספת כדי לסיים את הפרויקטים.

השלמת הפרויקטים להקמה תדרוש השקעת משאבים רבים מצד אפריקה, גם עם ליווי בנקאי. על פי הערכות החברה, לסיום הפרויקטים ברוסיה תידרש השקעה של כ־5 מיליארד דולר. בקופת החברה יש נכסים נזילים בהיקף של כ־7 מיליארד שקל, שיבטיחו את יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות ואת החלק המהותי מהמימון שיידרש להמשך. א

בל אם ב־2010 משבר האשראי עדיין לא יסתיים ובועת הנדל"ן ברוסיה תמשיך לקרוס, אפריקה עלולה למצוא את עצמה עם נדל"ן רב במוסקבה בערך נמוך מערך הקמתו ועם מצוקת אשראי. חששות אלה הם שמזניקים כבר עכשיו את התשואה על איגרות החוב של אפריקה אל סביב ה־30%.

דלק נדל"ן

בחודש האחרון בחרה קבוצת דלק להתנתק מהחברה־בת דלק נדל"ן באמצעות חלוקת מניותיה של דלק נדל"ן כדיבידנד לבעלי המניות. מהלך זה התרחש כאשר התשואה על אג"ח מסדרה ה' של דלק נדל"ן הגיעה לשיא של 45%. דלק נדל"ן אמנם הצליחה לעמוד בהחזר ההלוואה למימון רכישת רשת רוד שף בבריטניה, אבל שוק ההון מצביע על סיכון בעמידה בהתחייבויות השוטפות של החברה.

הסעיף המרכזי במאזן של דלק נדל"ן הוא נדל"ן להשקעה בהיקף של 19.7 מיליארד שקל. סעיף זה כולל נכסים בבריטניה בהיקף של כמיליארד ליש"ט, נכסים בגוש היורו בהיקף של יותר מ־800 מיליון יורו ונכסים נוספים בשוויץ, קנדה, שבדיה וישראל. משבר הנדל"ן בבריטניה וירידת ערך הנכסים במרבית אירופה פוגעים בהערכות השוק בנוגע לערך תיק הנכסים של דלק נדל"ן. תיק זה צפוי להיפגע גם מירידת שערי הליש"ט והדולר הקנדי יחסית לשקל.

האחזקה במניות מבני תעשייה, הרשומות בספרי החברה על פי ערך הגבוה יותר מערך השוק של המניה, ורישום חשבונאי של מוניטין בהיקף גדול מרישום עסקאות קודמות לצדה - גם הם לא מקלים על הדו"חות הכספיים של החברה. החשש של המשקיעים הוא שההון העצמי של דלק נדל"ן (ללא זכויות המיעוט), העומד על 2.28 מיליארד שקל, יישחק בגלל גורמים אלו. חשש מיידי יותר נובע מהגירעון בהון החוזר של החברה.

אל האשראי השוטף שעל החברה להחזיר יצטרף בסוף מאי 2009 הצורך לשלם רבע מהקרן של האג"ח מסדרה ד' של החברה, שיעמוד על יותר מ־130 מיליון שקל. ערך השוק של כל סדרת האג"ח נכון לסוף אוקטובר עומד על 233 מיליון שקל בלבד. אם מחיר האג"ח יישאר באותה רמה לקראת מאי, אזי התשואה על רכישה של האג"ח על ידי החברה תעמוד על יותר מ־100% לשנה. אם דלק נדל"ן לא תרכוש מחדש את החוב הזה, יהיה בכך סימן שלילי בנוגע להערכות החברה על יכולתה לצלוח את המשבר.

כלכלית ירושלים

פעילות הייזום של כלכלית ירושלים ברוסיה מנוהלת על ידי חברת מירלנד, שמוחזקת ב־47.4% על ידי כלכלית. ערכה של אחזקה זו בספרי החברה עומד על 762 מיליון שקל, אם כי שווי השוק שלה עומד היום על כשליש מהסכום הרשום בספרים.

רוב הנכסים במאזנה של כלכלית ירושלים הוא נדל"ן להשקעה (16.4 מיליארד שקל, שעיקרם בישראל ובמערב אירופה), כאשר הערך הכולל של הנדל"ן להשקעה ומלאי הקרקעות של החברה עומד על פחות ממיליארד שקל. לכן, כלכלית תלויה פחות בעלויות הפיתוח ובמימון הפרויקטים הקיימים, ויותר בשינוי הערך של הנכסים הקיימים ובעלויות המימון לצורך גלגול ההלוואות.

היקף האשראי שעל כלכלית ירושלים למחזר עד לסוף 2009 נמוך יחסית. אג"ח מסדרה ד' מתחילות להיפרע ב־2009, והתשלום יעמוד על כ־70 מיליון שקל. גם ההלוואות שעל החברה להחזיר לבנקים אינן בהיקף שיקשה עליה.

אבל בשנת 2010 כלכלית תצטרך לשלם החזרי קרן חלקיים גם על סדרות האג"ח ה', ז' וח', ותשלום הקרן בגין ארבע סדרות אלו יעמוד על כ־440 מיליון שקל. תשלום זהה לפירעון האג"ח יחול על החברה גם ב־2011 ו־2012. בשנת 2010 החברה תידרש לפרוע גם הלוואה בדולר קנדי בהיקף של כ־700 מיליון שקל.

כלכלית מבצעת כיום רכישה עצמית של מניות, והיא הודיעה על המשך הרכישה. לאור זינוק התשואה על האג"ח של החברה לסביבות ה־30%, רצוי שהחברה תסב כבר כעת את רכישת המניות לרכישת אג"ח כדי להקל את זרם ההחזרים הקרובים.

אין הרבה פרויקטים שמקנים תשואה שנתית של יותר מ־30%. לכן, חברה שתשואת האג"ח שלה מגיעה לרמות אלו צריכה לנצל את המזומנים העודפים לרכישת אג"ח ולא לפתיחה של פרויקטים חדשים. אם לחברה אג"ח בתשואה גבוהה אך היא לא מבצעת רכישה חוזרת, ניתן להבין שהחברה צופה קשיי נזילות בעתיד.

אם החברה בוחרת בפרויקטים חדשים על פני רכישה חוזרת של אג"ח, היא נכנסת לתחום ה־moral hazard, שבו החברה בוחרת בסיכון יתר הנפוץ במצבים שבהם החברה רואה סיכון משמעותי לאי־יכולת עמידה בהתחייבויות בעתיד.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק