סדרת השראה: מניות נושרות בסתיו

בוקר. פקק תנועה בדרך לעבודה. העיתון מסקר בהרחבה את ההפסד של הקבוצה האהובה. השמים מעוננים, טפטוף קל מתחיל. הווישרים חורקים. שום דבר דרמטי או משמעותי. אפילו לא דברים שנזכור שעה אחרי שנגיע למשרד. אבל כל הדברים האלה ישנו את ההחלטות הכלכליות שנקבל בשעות הבאות, מהטיפ למלצר בבית הקפה, דרך מכירת או קניית מניות ועד ההחלטה על המסלול הנבחר למשכנתה. משונה? הגיוני? ד"ר דורון קליגר מיד יוכיח ויסביר.

קליגר (43), מרצה למימון בחוג לכלכלה באוניברסיטת חיפה, מתמחה בכלכלה התנהגותית. בתוך התחום הרחב הזה, שזורח בשמי האקדמיה הכלכלית בשנים האחרונות והגיע עד לפרס נובל לדניאל כהנמן, קליגר מתמקד בחקירת האופן שבו גורמים חיצוניים שונים - מזג אוויר, למשל, או חדשות הבוקר - משפיעים באופן לא מודע על החלטות של משקיעים בשוק ההון ויועצי השקעות. כן, מדובר בעוד מסמר בארון הקבורה של הרציונליות הכלכלית.

דורון קליגר צילום: עמית שעל

 "עבדתי שם על מחקר, בחורף, והרגשתי היטב את המעבר מהשמש של ישראל לחשיכה של נורבגיה. שמתי לב למקומיים, להתנהגות שלהם, וראיתי כמה מזג האוויר משפיע על אנשים. אתה מרגיש שם שהם בדיכאון אמיתי, ואמנם שיעורי ההתאבדויות במדינות צפוניות קרות - הבלטיות, רוסיה, פינלנד - הם הגבוהים בעולם. אם מזג האוויר משפיע כך בהחלטות של חיים ומוות, קל וחומר שהוא משפיע גם בהחלטות פחות משמעותיות, כמו ניהול תיק הנכסים".

עם הנחת המוצא הזאת יצאו קליגר ולוי לבדוק את הקשר בין האקלים לתנועות של 500 P&S, המדד של 500 החברות הגדולות בארצות הברית. החוקרים ניתחו את נתוני המדד בשנים 1995-1987, ובדקו את הפער בין ההערכות של המשקיעים בנוגע למה שיתרחש בבורסה (באמצעות האופציות על המדד) לבין מה שעשה המדד בפועל באותה עת. "למעשה בדקנו עד כמה למשקיעים נראה מוחשי שהשוק יירד או יעלה - ואז הצלבנו את הממצאים עם נתוני מזג האוויר באותה עת", מסביר קליגר.

"המסקנה היתה ברורה: גם בבורסה יש דיכאון עונתי, והוא מושך את השוק למטה", הוא אומר. "השינוי המובהק ביותר נרשם בימי הסתיו, אז ההערכות של המשקיעים היו הכי רחוקות מהמציאות. בסתיו הם בעצם נוטים לעוות את ההסתברויות של התשואות הרבה יותר מבשאר השנה. בעונה הזאת הם יותר מביאים בחשבון שהם קונים משהו שעלול לרדת, יותר מושפעים מירידות, נכונים פחות לקנות".

לשלכת הבורסאית הזאת יש כמה סיבות אקלימיות, וקליגר ועמיתו הצליחו לנתח את הפרמטרים השונים שמרכיבים אותן. הראשון הוא מספר שעות האור ביום והשינוי בהן, כלומר אם היום מתקצר או מתארך. "כשמספר שעות האור נמוך מצב הרוח פחות טוב, ובסתיו יש מעט שעות אור, שגם מתמעטות מיום ליום. בחורף, לעומת זאת, יש כבר מגמה של אופטימיות - היום אמנם קצר אבל הוא כבר מתארך. באביב ובקיץ היום ארוך דיו, כך שהסתיו שונה מאוד משאר העונות". ההבדלים האלה, כאמור, ניכרו בשוק: לא ישירות באופן ההשקעה של הסוחרים, אלא באופן שבו תפסו את התנהגות המדד ובמידה שבה דייקו או הגזימו בהערכותיהם באשר לעליות ולירידות בבורסה. גורם אחר הוא מידת העננות: בימים מעוננים יותר נרשמו עיוותים גדולים יותר בהערכות המשקיעים.

במחקר שמתנהל עכשיו, קליגר וסטודנטים שלו יוצאים מתחום הבורסה אל זירת הנדל"ן, ובודקים את הקשר בין מזג האוויר לפעילות בשוק הדירות - הפעם באמצעות פרמטרים של טמפרטורה ולחץ ברומטרי (להשתתפות במחקר טרי נוסף - www.hevra.haifa.ac.il/~dkliger/exp).

הקשר בין מדד הפחד (VIX), המשקף ציפיות של משקיעים לנעשה בשוק, לבין שעות האור על פני חודשי השנה

הממצאים האלה מעוררים השתאות: כלכלה אינה חקלאות, ומה לעננים ולמשקיעים? ובכלל, בעידן הגלובלי הממוחשב, כשהמשקיעים לא יוצאים מהבית ולעתים קרובות סוחרים מרחוק - מעיר אחרת, מדינה שכנה או יבשת רחוקה - איך ייתכן שמזג האוויר כל כך משפיע?

החוקרים היו מודעים לבעיה האחרונה, ולכן איששו את הממצאים באמצעות בדיקת מסחר מקומי בלבד. "לקחנו נתונים מהמאה ה־19 של מניות שנסחרו בבורסה בברלין. מן הסתם, המשקיעים היו אז כולם בעיר עצמה, וחוו את העננות שידענו עליה. גילינו את אותה תופעה: ככל שיש יותר עננים יש הסתברות גדולה יותר לירידות בבורסה, וביום עם יותר שמש - הסתברות גדולה יותר לעליות.

"זה לא אומר שחזאי טוב יעשה מיד כסף בבורסה", מזדרז קליגר להבהיר. מה זה כן אומר? "שאפשר להיות ערים לזה. אני, למשל, אימצתי מנגנוני הגנה, כמו להחליט כבר בערב מה אני עושה למחרת בבוקר. למחרת אני משתדל לדבוק בתכנון, ללא קשר למזג האוויר באותו רגע ובלי לבחון מחדש את ההחלטה שקיבלתי. דרושה לזה כמובן משמעת, אבל ברגע שאנשים ערים לחלק מהדברים האלה ומקדישים להם תשומת לב, יכול להיות שהם ישנו את ההחלטות שלהם. מצד שני, זה לא תמיד קורה, וגם כשאתה ער לדברים אתה לא תמיד משנה את ההחלטה שלך".

קליגר ניתח את האופציות על מדד S&P 500 ב-1987 עד 1995, וניסה לבדוק האם גורם כמו מצב הרוח משפיע על היכולת של המשקיעים להעריך מה יעשה השוק. בהיעדר יכולת לבדוק מה היה מצב הרוח, נעזר קליגר במזג האוויר - מנבא מצב רוח שכבר זכה לביסוס מחקרי

קליגר לא מסתפק בהפקת מסקנות אישית. בכל זאת, מדובר בדוקטור למימון שבודק איך, למה ומתי אנשים מנהלים את ההשקעות שלהם. יש במגרש הזה הרבה מאוד כסף - והוא מודה ש"אנחנו גם מנסים לפתח אפליקציות מסחריות של התופעות האלה, מודלים שאפשר יהיה להרוויח מהם כסף.

"אנחנו הרי מדברים בעצם על הטיית תמחור שיטתית", הוא ממשיך. "יש הרבה אופציות לפתח את ההבנה הזו ולחקור ולבנות מודלים ששווים למעשה כסף. אנחנו בודקים את הממצאים שלנו, ובונים ובוחנים מודלים שיעבירו את הידע הזה לאסטרטגיות מסחר בפועל".

השוק שוקע בדיכאון עונתי

כדי להדגים את הטיית התמחור השיטתית קליגר מספר על מחקר אחר, שבו הוא וסטודנטים שלו ניתחו את "מדד הפחד". המדד, שמוכר גם כ־VIX ונרשם בבורסה בשיקגו, משקף את ציפיות המשקיעים בנוגע לתנודות בשוק המניות כפי שהן באות לידי ביטוי באופציות. בעצם הוא מאפשר להעריך את מידת הביטחון של המשקיעים בשוק, או עד כמה הוא נתפס כמסוכן. המחקר של קליגר עדיין לא פורסם, אבל הממצאים שלו שוב קושרים בין ימים קצרים וחודשי הסתיו להערכות עיקשות יותר של משקיעים לגבי הסיכון בשוק.

אלמנט נוסף במחקר הזה הוא ההבדל בין ימי השבוע, שניכר במדד הפחד: "התמקדנו בימי שני ושישי, משום שיש תיאוריה מבוססת שקושרת את מצב הרוח לתחילת שבוע העבודה ולסוף שבוע העבודה. בימי שני, שבהם מתחדש המסחר, מדד הפחד גבוה יותר - בגלל ה־monday blues. בימי שישי, לפני סוף השבוע, הוא נמוך יותר".

מדובר לא רק בתחושות של המשקיעים, מסביר קליגר. "יש עונתיות בשוק עצמו. התנודתיות למשל יותר גדולה באוקטובר־נובמבר. אבל המשקיעים מגזימים בהערכת התנודתיות הזאת. במרץ־אפריל, לעומת זאת, המשקיעים חושבים שהשוק תנודתי פחות, אפילו פחות ממה שהוא באמת. הם שאננים מדי. במאי וספטמבר, אגב, אין הגזמות לשום כיוון. בסתיו המשקיעים פסימיים יותר, אבל באביב הם מעריכים את הנכסים שלהם כפחות מסוכנים. ובאופן כללי, הפסימיות והחשש גדולים מהאופטימיות והביטחון, כמו שהחשש מהפסד של עשרה שקלים גדול מההנאה שברווח כזה".

יש לכל זה השלכות כלכליות ברורות. "בסתיו המשקיעים מפחדים, ולכן יקנו אופציות יקרות מדי, שמתומחרות כאילו התנודתיות גבוהה ממה שהיא בפועל".

אם כך, זה לא מקרי שהמשבר הפיננסי הנוכחי פרץ עם בוא הסתיו.

"מדברים על זה שהמשבר הוא בעצם בועה של אנשים שמפחדים יותר מדי. מי יודע, אולי אם המשבר היה מתחיל בחודשי האביב, ההתנהגות של האנשים היתה שונה".

ודי להיזכר בכך שקריסת בר סטרנס במרץ אמנם עוררה זעזוע בשווקים, אבל הדיה נבלמו באופן יחסי ולא גררו משבר חריף - כמו זה שגררה קריסת ליהמן ברדרס בסוף ספטמבר. אולי זה באמת עניין של עונה.

גם אירוויזיון משפיע על ההון

בקדירה הגדולה של מצב הרוח של המשקיעים נבחשים, לצד העננים והאור, עוד שלל גורמים. לחלק גדול מהם מתייחס קליגר במושג הטרמה - כשאירוע כלשהו מנביט נטייה להחלטה מסוימת, גם אם אינה קשורה אליו ישירות. הוא עורך מחקרי מעבדה בנושא, על סטודנטים, יועצי השקעות ורואי חשבון, אבל לעתים המציאות מספקת לו את הדוגמאות הטובות ביותר.

זה מה שקרה לו לפני כשלושה שבועות, בפרשת האימייל השקרי של במבה. כזכור, הודעה שהופצה במהירות בין נמענים בכל המדינה קבעה כי נבדק קשר בין אכילת במבה לתמותת תינוקות - ובתגובה הפילו המשקיעים את מניית אסם, שירדה ביותר מ־6%. השוק נרגע רק זמן מה אחרי שמשרד הבריאות הכחיש את השמועה.

ההסבר הפסיכולוגי להתנהגות המשקיעים, אומר ד"ר קליגר, נעוץ בדיוק באותה הטרמה. הגורם המטרים, לטענתו, היה פרשת רמדיה, שאירעה לפני חמש שנים. "כל הזמן יש שמועות בשוק, אבל השמועה הזו עשתה לאנשים אסוציאציה עם המקרה של רמדיה - גם אז תינוקות נפגעו ממזון פגום. כך שהפעם השמועה הזאת נראתה מוחשית, אפשרית. לולא פרשת רמדיה, מייל הבמבה היה פשוט עוד מכתב שרשרת באינטרנט.

משקיעים בוול סטריט צילום: בלומברג

"במציאות אין שום קשר בין רמדיה ואסם, אבל ברגע שאתה צריך לעבוד מהר, גדלה אצלך ההסתברות שמדובר בעניין אמיתי. אתה בוחן משהו עכשווי, ובאופן לא מודע אוסף סיטואציות של דברים דומים מן העבר - ומהם, גם מהם, גוזר את ההחלטה שלך".

המהירות שבה עובד השוק משחקת כאן תפקיד מפתח, כשהמשקיעים נדרשים לשלוף החלטות זריזות. "בסביבה משתנה, התזמון חשוב מאוד. יש מצבים שהמערכות חייבות לעשות קיצורי דרך, הרי לפעמים שנייה וחצי לפני התמוטטות עושה את כל ההבדל".

האינסטינקטיביות שבה פועלים לעתים המשקיעים נשענת על קרקע נרחבת של גורמי הטרמה, רלבנטיים יותר או פחות. לעתים זאת תהיה פרשה דומה מלפני חמש שנים, לעתים זאת הכותרת של עיתון הבוקר. כתבה חיובית על השקעה מוצלחת או סיקור הניצחון המפתיע של נבחרת ישראל יכולים גם הם להגביר את מידת הביטחון של המשקיעים, וכתוצאה מכך את מידת הסיכון שהם נוטלים בהמשך היום. ואם זה לא משפיע על המשקיעים, אולי זה משפיע על האנשים שמעניקים להם עצות. "אם יועץ השקעות, למשל, קרא בבוקר משהו על הצלחה, למשל על זכייה בלוטו של מישהו או על השקעה טובה של יצחק תשובה, יכול להיות שתחת הרושם הזה הוא ייעץ לקחת סיכון. ואותו דבר הפוך: אם הוא קורא על הפסד של מישהו הוא ימליץ לקחת פחות סיכון".

יום לחוץ, שבוע רגוע

זאת רק ההתחלה, כמובן. הגורמים המטרימים יכולים להסתתר בכל פינה - שיר ברדיו, שיחת מסדרון חטופה, הזמן שהקדשנו לחיפוש חניה. זה מבוך סבוך של קבלת החלטות, שגם מודעוּת לא בהכרח תאפשר לנו למצוא בו את הידיים והרגליים. ובכל זאת, יש בו כמה מסדרונות ארוכים ומסודרים, שקשורים קשר הדוק להחלטות ההשקעה. בסופו של דבר, אחד הגורמים המשמעותיים שמשפיעים על מצב הרוח של המשקיעים הוא מצב הרוח הכללי של השוק.

"בימים שבהם השוק עשה תנודה חריגה, אנשים נזכרו שהוא תנודתי, והעריכו שהסיכון גבוה יותר", מספר ד"ר קליגר על מחקר אחר שלו, ומסביר כי מגמת השוק מושכת את המשקיעים - אם הוא עולה הם אופטימיים, אם יורד פסימיים - אבל כשהמגמה היא קיצונית, סחף המשקיעים נפגע. "אם השוק עולה ב־1%, אנשים נזכרים שאפשר להרוויח. אבל כשהשוק עולה ביום אחד ב־5%, נזכרים כמה הוא תנודתי ומסוכן".

הרוח היומית הזאת עיקשת מאוד, ולעתים מנטרלת השפעות חזקות אחרות. "ביום שבו השוק עולה, חדשות טובות על מניה מסוימת ישפיעו עליה משמעותית והיא תעלה מאוד, יותר משאר השוק - אבל חדשות רעות עליה לא ייפלו על אוזניים קשובות והשפעתן לא תהיה משמעותית. מצד שני, בימים שבהם השוק יורד לחדשות טובות על המניה לא תהיה השפעה משמעותית, אבל חדשות רעות בהחלט ימשכו אותה למטה. בימים רעים במיוחד חדשות רעות על המניה פשוט יכולות להביא לקריסת המניה".

הממצאים האלה מתבססים על נתוני בורסה מארצות הברית, אבל גם באחד העם הרוח היומית מורגשת היטב. במחקר מקומי בדק ד"ר קליגר את נתוני הבורסה הישראלית, בניסיון לראות אם יש הבדל בין התנהגות המשקיעים עם מניות שנסחרות באופן יומי לבין התנהגותם במסחר על בסיס שבועי. "היו ניסויי מעבדה שהראו שאנשים שהשקיעו בנכס על בסיס שבועי היו רגועים יותר מאנשים שהשקיעו על בסיס יומי, ולכן גם היו נכונים להשקיע יותר כסף", מספר קליגר.

"כלומר, אם עצמת לאנשים את העיניים והם לא הסתכלו מה עשה הכסף שלהם מדי יום, אלא רק פעם בשבוע או אפילו פעם בחודש - הם נטו לקחת יותר סיכונים. בדקנו את זה גם בשוק, כשניתחנו מניות שעברו ממסחר יומי למסחר שבועי ולהפך. כשהמסחר הוא יומי, יש יותר סיכוי שאנשים יראו באופן שוטף את הירידות של המניה וייבהלו מזה. ואמנם מצאנו שהתנודתיות של המניות נמוכה יותר במסחר השבועי מביומי. המניות השבועיות גם פחות הושפעו ממאורעות מאקרו־כלכליים כגון העלאת ריבית, ופחות הושפעו ממאורעות שוטפים בחברה הנסחרת".

מבחינת קליגר, מדובר בעוד הוכחה לעיוותים שבמודלים המוכרים, מבוססי הרציונליות. "המחקר הזה מראה שאנשים שונאים סיכון מיידי. הם לא מסתכלים על אופק ההשקעה הנכון, ומסתכלים יותר מדי לטווח קצר של תיק ההשקעות שלהם ופחות על הטווח הארוך. זה משהו הגיוני, אבל הוא נוגד את כל המודלים הכלכליים הקלאסיים".