תעודות הסל הממונפות: הבורסה מפספסת את העיקר
הבורסה נמנעה מלהתייחס לבעיה מהותית: התוחלת השלילית מאוד שיש לתעודות הממונפות עבור המשקיע
תעודות הסל הממונפות דורשות ניהול אקטיבי של מנהל תעודות הסל. כך למשל, תעודת הסל הממונפת על בסיס יומי צריכה להחזיר את רמת המינוף של התעודה לרמה שהתעודה מחויבת לגביה. החזרת המינוף נעשית על ידי שינוי פוזיציית הגידור של מנפיק התעודה. פעולת האיזון - הן של תעודות ממונפות בשורט והן של אלו הממונפות בלונג - יוצרת עודפי ביקוש בימים של עליות ועודפי היצע בימים של ירידות שערים. כך מגדיל הגידור של תעודות אלו את תנודתיות השערים של מדד המניות שעליו הן נסחרות.
כאשר היקף המסחר הנובע מפעולת האיזון גבוה יחסית למחזורי הנעילה הרגילים, גדלה השפעתה של התעודה הממונפת על מניות המדד. זה היה המצב בשלהי 2008, כאשר התעודות הממונפות של קסם ותכלית ריכזו יחדיו כ־60% ממחזור הנעילה במניות הנדל"ן והגבירו את התנודתיות של מדד נדל"ן־15. גם לתעודות על מדד ת"א־75 היתה השפעה על המדד, אך נמוכה יותר.
הבורסה נמצאת כעת בדילמה כיצד להתמודד עם תופעת תעודות הסל הממונפות. ההשפעה של תעודות אלו על מדדי המניות אמנם הצטמצמה בחודשים האחרונים, אך לא נעלמה. אחת הסיבות לצמצום התופעה היא המעבר של קסם לניהול תעודות סל עם איזון חודשי על מדדי ת"א־75 ונדל"ן־15. שינוי זה צמצם את מספר אירועי האיזון והעביר אותם למסחר הפתיחה.
סיבות נוספות לצמצום התופעה הן עליות השערים במדדי המניות - שהעלו את הערך של המניות במדד לעומת הסכום שמנהלות התעודות הממונפות - וההיערכות של שחקנים בשוק המנצלים את פעילות האיזון של מנפיק תעודות הסל כדי להרוויח, ובכך מצמצמים את התנודתיות שגורמת פעולת האיזון.
מבחינת מנהלי תעודות הסל הממונפות, ההחלטה לאסור על פעילות התעודות הללו היא מכה קשה. אמנם היקף הכספים שהן מנהלות הוא נמוך, אבל הרווחיות שהן יוצרות למנהלי התעודות היא גבוהה (בעיקר בתקופה שבה הריבית אינה נמוכה).
מסמך הביניים של הבורסה אינו מתייחס לכמה נקודות מהותיות, ובכך הוא מפספס חלק גדול מהלקחים שכדאי להפיק מהמשבר של סוף 2008.
תעודות הסל הממונפות על בסיס יומי לא רק משפיעות על המדדים שעליהם הן נסחרות, אלא שהשפעת האיזון עצמה פוגעת במחזיקי התעודה. גם בתעודה על בסיס יומי המינוף של התעודה משתנה במשך היום. אם נביט על צמד תעודות ממונפות פי 2 על בסיס יומי, אחת לונג ואחת שורט, נגלה שאחרי ירידה של 10% במשך היום, המינוף של תעודת השורט יהיה נמוך מזה של תעודת הלונג המקבילה.
פעולת האיזון מגבירה את ירידת המדד, אבל הרווח הנוצר למחזיק תעודת השורט נמוך מההפסד הנוצר למחזיק תעודת הלונג. באופן דומה, אם המדד דווקא עלה ב־10% במשך היום, המינוף של תעודת הלונג יהיה נמוך מזה של תעודת השורט, ועליית המדד בעקבות האיזון תפגע יותר במחזיק תעודת השורט מאשר תועיל למחזיק תעודת הלונג. תופעה זו הובילה לכך שבימי התנודתיות הגבוהה במדד נדל"ן־15 בשלהי 2008, הן תעודת הלונג הממונפת והן תעודת השורט הממונפת הפסידו עשרות אחזים מערכן - כיוון שהמכות שסבלו כאשר פעולת האיזון נעה כנגדן היו במינוף גבוה יותר מהסוכריות שקיבלו בעת שהאיזון נע לטובתן.
במילים אחרות, מנהלי תעודות הסל הציעו מוצר שקל להוכיח שדרך הניהול שלו תסב לציבור הפסדים כבדים - כפי שאכן אירע. הרווח שגרפו מנפיקי תעודות הסל הממונפות על מדד הנדל"ן 15 היה גבוה, אבל ההפסד של הציבור היה גבוה עוד יותר. הבורסה נמנעה מלהתייחס לבעיה מהותית זו של הנפקת מוצר עם תוחלת שלילית מאוד עבור המשקיע, ושל הימנעות מנפיקי התעודות מלבצע פעולה מהותית שתמנע מצב זה.
ההשפעה של התעודות הממונפות על המדדים לא החלה ברבעון האחרון של 2008. כבר ברבעון הרביעי של 2007, ובמידה רבה יותר ברבעון הראשון של 2008, יצרה תעודת הסל הממונפת פי 3 על בסיס יומי של קסם אפקט זהה על מדד יתר־50. בתחילת 2008 הובילה קסם לפקיעה יזומה של תעודה זו, אבל הבורסה לא פרסמה בחינת עומק של השפעת התעודה על מדד היתר, ולא השליכה מכך על השפעות אפשריות של התעודות הממונפות על מדדים נוספים.
בארה"ב אמנם קיימות ETF ממונפות רבות, אבל שני הבדלים מונעים את האפקט הבעייתי המתרחש בתל אביב. הבדל אחד היא הנזילות הרבה בשווקים האמריקאיים; הבדל שני הוא שתעודת הסל הישראלית מתחייבת להשיג תשואה זהה למדד, אבל ה־ETF מתחייבת רק להפעיל מאמץ סביר, כלומר היא אינה מחויבת לבצע מכירות או רכישות בכל מחיר, ויש לה גמישות במועדי האיזון במשך יום המסחר. ייתכן שהפתרון לבעיית התעודות הממונפות יהיה אישור של הבורסה להנפקת קרנות מחקות בהיקף מוגבל שיעקבו רק אחר המדדים הסחירים, במקום אותן תעודות סל ממונפות.
הבורסה נמנעה מלהתייחס לבעיה מהותית: התוחלת השלילית מאוד שיש לתעודות הממונפות עבור המשקיע
