בלעדי: הבורסה מייבשת את התעודות הממונפות
בדו"ח פנימי של הבורסה נקבע כי התעודות הממונפות משבשות את המסחר. דירקטוריון הבורסה יתבקש להפסיק הנפקת תעודות חדשות באיזון יומי וחודשי ולפעול לפדיון התעודות הקיימות
תעודות הסל הממונפות מעסיקות את הבורסה לניירות ערך כבר תקופה ארוכה, אך לא עוד. בסוף החודש יתבקש דירקטוריון הבורסה לאשר הצעה שלפיה יופסקו הנפקות של תעודות סל ממונפות באיזון יומי בישראל - כך נודע ל"כלכליסט".
נושא תעודות הסל הממונפות הגיע לשיאו בסוף שנת 2008, אז אירע אחד האירועים שמייצגים יותר מכל את המשבר הכלכלי שפקד את שוק ההון המקומי. ב־20 בנובמבר באותה שנה, לקראת סוף המסחר, איבד מדד ת"א־25 קרוב ל־8% מערכו. בנקודה זו שחרר סוחר מחברת תעודות הסל קסם מבית אקסלנס פקודה גדולה בהיקף של כ־30 מיליון שקל, שהביאה לצניחתו של המדד ואף היתה אחד הגורמים להפסקת המסחר בבורסה באותו היום. מאחורי הפקודה החריגה עמד הצורך של מנהל תעודת הסל לעמוד בהתחייבויות התעודה הממונפת שבניהולו להגיע לאיזון יומי.
יום זה נחשב לאירוע מכונן בשוק תעודות הסל הממונפות, ואליו יש להוסיף גם את השינויים הקיצוניים שנרשמו במדד הנדל"ן בסוף 2008 בעקבות פעולותיהן של התעודות הממונפות. כבר באותה עת לא הסתירו בבורסה את הסתייגויותיהם מהתעודות. כעת, כאמור, אסתר לבנון, מנכ"לית הבורסה לניירות ערך, מתכוונת לשים להן סוף.
ממסמך שהגיע לידי "כלכליסט" עולה כי הבורסה מתכוונת להמליץ בדיון דירקטוריון שיתקיים בסוף החודש להפסיק את הנפקתן של תעודות ממונפות באיזון יומי או איזון חודשי, ואף להביא לפדיונן של התעודות הקיימות, וזאת מתוך חשש לתקינות המסחר בבורסה.
יש לציין כי החל בפברואר 2009 פג תוקפן של ההנחיות הזמניות, שאפשרו את הנפקתן של התעודות הממונפות, וכיום, למעשה, לא ניתן להנפיק אותן. עם זאת, הבורסה הצהירה בעבר כי תבחן את הנושא, ובהתאם לכך גובשו מסקנותיה שפורטו במסמך.
חשש לפגיעה בתקינות המסחר
"בשנים האחרונות נענו מוסדות הבורסה לפניות מנפיקים שעשו מאמצים רבים לעידוד ופיתוח שוק תעודות הסל", כך נכתב במסמך. "במסגרת זו אימצו המוסדות רעיונות שהובאו בפניהם, וניתן אישור לכללים בדבר רישום למסחר של תעודות ממונפות עם איזון יומי. המשבר בשווקים הציף את הפוטנציאל הבעייתי של התעודות הממונפות, ומחייב את הבורסה להערכה מחודשת בתחום זה", נכתב.
הבורסה תמליץ בסוף החודש לאשר אך ורק הנפקת תעודות ממונפות ללא איזון, תחת מגבלות של רמת המינוף, בהן השארת אופציה לדירקטוריון הבורסה להורות למנפיקי התעודות לבצע פדיון כפוי של התעודות בלוח זמנים שייקבע מתוך שיקולים של תקינות המסחר. אשר לתעודות הקיימות, הבורסה מציינת כי תפנה למנפיקי התעודות כדי להביא לפידיונן.
"ההמלצות נועדו לאזן בין הרצון לאשר מסחר בבורסה באמצעות מגוון מוצרים לבין שמירה על היעד המרכזי של הבורסה - מסחר תקין והוגן", כתבו ראשי הבורסה, וציינו כי בחלק מהמדדים בולט חלקם הדרמטי של מנפיקי התעודות הממונפות באיזון יומי במסגרת מסחר הנעילה, וכתוצאה מכך השפעתם על קביעת השער ורמת התנודתיות. "ביתר המדדים, ובכלל זה מדד ת"א־25, גם אם לא ניכרת כיום השפעה יומיומית כה מהותית של התעודות עם איזון יומי על תקינות המסחר בשלב הנעילה, קיים חשש משמעותי כי מתן אישור לרישום למסחר של תעודות מסוג זה יגרום לעלייה בשווי התעודות המוחזקות על ידי הציבור, וכתוצאה מכך הפוטנציאל הקיים לפגיעה בתקינות המסחר יתממש", כותבת הבורסה.
התעודות הממונפות שיבשו את המסחר
הבורסה מציינת כי תעודות הסל הממונפות ריכזו 60% מהמסחר בשלב הנעילה במדד הנדל"ן וזאת בשל איזון יומי שבוצע על ידי מנפיקי התעודות. "במקרים רבים שער הנעילה היה שונה באופן משמעותי מהשער האחרון במסחר הרציף, למרות שלא פורסם מידע חדש או חל שינוי כלשהו בפעילות החברות שבמדד", מציינת הבורסה במסמך. "ברור כי פעולות מנפיקי התעודות שיבשו באופן בולט את תקינות המסחר במניות מדד נדל"ן־15", נקבע.
אולם גם השינוי מאיזון יומי לאיזון חודשי שביצעה אחת המנפיקות לא הניח את דעתה של הבורסה. בפברואר 2009 שינתה קסם את תנאי התעודות הממונפות על מדד הנדל"ן ומדד ת"א־75 מאיזון יומי לאיזון חודשי, אך גם כך, לפי בדיקת הבורסה, התעודות הממונפות המשיכו להשפיע לרעה על המדד. מהמסמך עולה כי במועדים שבהם בוצע איזון חודשי מחזור המסחר בפתיחה היה גבוה באלפי אחוזים מהמחזור בימי מסחר רגילים. עוד נכתב כי הסטייה בין השער שנקבע במסחר הפתיחה לשער שנקבע בסוף יום המסחר היתה בארבעה מתוך חמישה מקרים. הבורסה מסכמת וכותבת, כי נתונים אלו "אינם משאירים מקום לספק באשר לפוטנציאל הפגיעה בתקנות המסחר גם כתוצאה מהאיזון החודשי".
בנוגע לפעולות האיזון החודשי כותבת הבורסה כי "בתעודות אלה מתבצעת פעולת איזון אחת לחודש, במסגרת מסחר הפתיחה ביום הפקיעה. מהניסיון המועט שנצבר בשלושה מועדי האיזון החודשי (פברואר עד אפריל 2009) עולה כי פוטנציאל הפגיעה של איזון זה בתקינות מסחר הפתיחה ביום הפקיעה אינו מבוטל, בפרט בחודשים 'סוערים' שבהם נרשם שינוי מצטבר חד במדד".
צילום: בועז אופנהיים
נושא נוסף שאליו מתייחסת הבורסה הוא היקף המוצרים הממונפים הקיימים כיום. הבורסה מציינת כי היקפם נמוך יחסית לשווי המניות המרכיבות את המדד. אולם היבט זה מעלה חשש לגבי מידת השפעתן של התעודות הממונפות אם היקפן יגדל. "הנחה סבירה היא שעלייה בהיקף הפעילות בתחום המוצרים הממונפים מסוג זה תחמיר את הבעיה, במדדים אלה ובאחרים, ולכן חובה לנהוג משנה זהירות", מזהירה הבורסה.
"תקינות המסחר הכרחית בשמירה על אמון המשקיעים במסחר בניירות ערך", כותבת הבורסה. "בתקופה זו יש לשקול אם ראוי להתרכז במסחר במניות ובתעודות סל שאינן ממונפות כדי למתן את התנודתיות ולסייע להחזיר את אמון המשקיעים".
למסמכי הבורסה צורף גם מכתב של קסם, חברת תעודות הסל הגדולה בענף. במכתב, שכלל גם הצעות וביניהן הטלת מגבלות שונות על פעילות התעודות, כותבים בקסם כי תחום התעודות הממונפות בארץ זוכה לביקוש גבוה ולמחזורי מסחר גבוהים מצד המשקיעים. בקסם אף צירפו חוות דעת של פרופ' יוג'ין קנדל מהאוניברסיטה העברית שקבעה כי בבחינת המסחר בשנת 2008 עולה כי לא היה למנגנון האיזון היומי בתעודות הממונפות של קסם השפעה ממשית על המסחר התקין במדד ת"א־25. קנדל גם ממליץ לבחון מחדש את התעודות רק במקרה שבו האיזון היומי יגיע להיקף של יותר מ־15% מנפח המסחר הכולל במדד ת"א־25.
קסם: "לאפשר המשך הנפקת התעודות"
הבורסה מתייחסת להמלצותיו של פרופ' קנדל. "חוות הדעת דווקא מצביעה על קיום חשש לפגיעה בתקינות המסחר, כתוצאה מפעולות איזון יומי, גם כאשר מדובר בתעודות על מדד הדגל של הבורסה, הכולל את המניות הסחירות ביותר. אירועי 20 בנובמבר 2008 ממחישים באופן בולט למה יכולות לגרום התעודות הממונפות באיזון יומי על מדד ת"א־25 גם בהיקפים הנוכחיים".
קסם מצדה הציעה כי כדי להמשיך את קיומו של התחום יש להוסיף מגבלות לפעילות התעודות, ולאפשר לדירקטוריון הבורסה לשלוט בהיקפי התעודות הממונפות שיוחזקו בידי הציבור. נוסף על כך, הציעו בקסם לאפשר המשך הנפקה של תעודות ממונפות על מדד ת"א־25 באיזון יומי עד מינוף של פי שלושה, זאת בכפוף לכך שהמנפיק יתחייב כי לפחות 60% מנכסי התעודה יוחזקו בנגזרים, וכן כי תתווסף הוראה בתנאי התעודה שלפיה לא יבוצע איזון במקרה של הפסקת מסחר מוקדמת עקב תנודתיות גבוהה במדד.
בנוגע לתעודות ממונפות על מדד ת"א־100 ותעודות על מדדי האג"ח הממשלתיות ומדד תל בונד־20, הציעו בקסם לאפשר הנפקה של תעודות ממונפות, אולם תחת מגבלות של מינוף מקסימלי של פי שניים, בתדירות איזון חודשי או יותר (אך לא איזון יומי) ואיזון בשלב הפתיחה (ולא בשלב הנעילה).
