ברננקי מנפח את הסחורות
בפד מאשימים את כל עולם בבועת המחירים ולא מסתכלים במראה
ההערכה היא כי משקיעים מוסדיים השתמשו בשוק הנגזרים על הסחורות על מנת לגדר את חשיפתם לשוק המניות. עוד עולה מן המחקר כי החשיפה לנגזרים של חומרי גלם קיבלה תנופה אדירה מסביבת הריבית הנמוכה שאפיינה את מרבית שנות ה-2000.
סביבת ריבית נמוכה זו הביאה מנהלי השקעות לחפש תשואות גבוהות יותר בסביבה בה האלטרנטיבות הציעו תשואות נמוכות במיוחד בשוק האג"ח. אחת הסוגיות המרכזיות שנדונו בדוח הוא החלוקה של המסחר בנגזרי חומרי הגלם שנסחרים גם בבורסות אבל גם (OTC (Over The Counter, כאשר הגידול העיקרי היה ב-OTC. סוגיה זו חשובה במיוחד לאור העובדה שקיימת חשיפה לצד הנגדי (counter party risk) כפי שראינו בתחום המסחר בנגזרים על תחום הנדל"ן במשבר של 2009-2008.
התוצאה היא שכאשר בוחנים את היקף ההשקעה בקרנות עוקבות אינדקס על חומרי גלם בשנים האחרונות ההיקף עלה מסכום אפסי בשנת 2000 להיקף של מאות מיליארדי דולרים רבים בעת הנוכחית.
המחקר מציע שני הסברים מרכזיים לשינוי ההתנהגות המהותי של המשקיעים בדמות העלייה ברמת החשיפה באמצעות נגזרים על תחום חומרי הגלם:
1. משקיעים מחפשים באופן גובר והולך חשיפה לנכסים בעלי מאפיין סיכון גבוה יותר, המציעים תשואות גבוהות יותר בסביבת ריבית נמוכה ביותר ותשואות אג"ח נמוכות. זו גם הייתה הסיבה המרכזית שגופים חיפשו (ולצערם מצאו) חשיפה לנגזרים בתחום הנדל"ן, מה שהביא בסופו של דבר למשבר האחרון. יותר מזה, ברגע שהחלופה של חשיפה לנגזרים בתחום הנדל"ן נמוגה בעקבות משבר הסאב פריים עבר משקל הכובד לחשיפה לסחורות ואת זה ראינו בשנת 2008 ובימים אלו.
2. הדעה הרווחת שקיימת אצל משקיעים מוסדיים לפיה חשיפה לנגזרים של חומרי גלם מהווה גידור מפני חשיפה לשוק האקוויטי או לאינפלציה. הבעיה המרכזית היא שהדבר אינו נכון יותר ומשקיעים רבים עלולים למצוא את עצמם מופתעים מצורת ההתנהגות של נכסי חשיפה אלו והמתאם שלהם לשוק המניות.
בחינה של הנתונים מראה עד כמה השתנתה תבנית המתאם בין שוק המניות לבין מדד הסחורות או מדד מחיר הנפט שבעבר נע סביב 0 אבל משנת 2008 קפץ בצורה חדה והמתאם היום עומד על רמות שיא של 0.7-0.6. המשמעות היא שבמידה ושוק המניות ישנה כיוון שוק הסחורות לא בהכרח ישמש כהגנה וייתכן ואפילו יגדיל את עוצמת הירידה של שוק המניות עקב היותו מתאפיין בבטא גבוהה (יחס ישר) מול שוק המניות.
המסקנה הנעלמה
את המסקנה הבאה לא יכתוב כמובן מחקר של הפד, אך אני אוסיף אותה. קשה שלא לראות ולהפנות אצבע מאשימה כלפי מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב שהביא לכך שבמרבית העשור האחרון הייתה ריבית נמוכה (מדי), אירוע שמספק שרשרת של משברים ושוק שפועל באופן המזכיר מצב של מאניה-דיפרסיה. תקופות של ריבית נמוכה ונזילות גבוהה מאלצות את המשקיעים לנוע למחוזות שמוטב היה שלא היו נגישים אליהם. תקופות אלו יוצרות את הרושם של שהכל תקין וטוב אבל בדיעבד מתברר כי מדובר ביצירת ערכי שוק מוגזמים שאינם מוצקים כלכלית, מצב שבסיכומו של דבר מביא למשבר.
ברמה האופרטיבית צריכים משקיעי הסחורות לשים לב למהות החשיפה ולמטרתה והאם באמת נתח השקעה זה מספק עבורה השקעה מגודרת או הגנה כפי שהם היו רוצים לחשוב.
הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל
