הרווחיות מטפסת, אך המניות מדשדשות: האם יש הזדמנות במניות הבנקים?

מתחילת השנה ועד יום שני איבד מדד הבנקים כ־11% מערכו, ובכך מחק המדד את העלייה המתונה שהשיג במהלך כל 2010.

מדד הבנקים חזר לרמה נמוכה מזו שבה הוא נסחר בתחילת 2006, כאשר במהלך אותן חמש ורבע שנים הרוויחו חמשת הבנקים הגדולים יחדיו 32 מיליארד שקל, ואילו משקיע שהשקיע במדד מניות הבנקים בתחילת 2006 נשאר מופסד.

למרות רווחים יפים מאוד של הבנקים ב־2010 כולה וברבעון הראשון של 2011, מניות הבנקים נשארות במקום ואף נסוגות. במקרה זה נוצר פער בין הכלכלה ובין שוק ההון - ובדרך כלל פער שכזה מהווה הזדמנות השקעה.

מה דעתך על מניית דיסקונט:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

בתחילת 2006 הבנקים הישראליים נסחרו בשווי שוק ששיקפו מכפילי הון של 1.5–1.8, ולכן מניות הבנקים באותה תקופה היו יקרות מדי. התמחור היקר של מניות הבנקים נבע מגאות בבורסה המקומית ובקרנות בינלאומיות שהשקיעו בשווקים מתעוררים וכן מתחזית אופטימית של הבנקים הגדולים לתשואות על ההון שיהיו מעל ל־15% בשנה.

לתחזית האופטימית של הבנקים באותה תקופה היתה השפעה על רמת הפגיעה שהם ספגו במהלך המשבר הפיננסי של 2007–2009, וזאת משום שחלק מנכסי הסיכון של הבנקים - שנרכשו לשם העלאת התשואה על ההון בין 2005 ל־2007 - איבדו חלק ניכר משוויים במהלך המשבר.

כיום מרבית הבנקים הישראלים נסחרים לפי מכפיל הון נמוך מ־1 - כלומר: שווי השוק של הבנקים נמוך מההפרש בין שווי הנכסים ובין שווי ההתחייבויות שלהם. לכן, אם אין צפי לקטסטרופה קרבה ואין נכסים רעילים מהותיים במאזני הבנקים, מניותיהם בתמחור הנוכחי ראויות להשקעה ארוכת טווח.

שילוב של עליית החשש מסיכון של המשקיע הישראלי לנוכח התפתחויות הפוליטיות בישראל סביב חודש ספטמבר, מיעוט משקיעים זרים לאחר שינוי הסטטוס של ישראל ממשק מתפתח למשק מפותח, וסימני האטה כלכלית בארה"ב ובאירופה שלוחצים על מדדי המניות בעולם, הוביל לאותן ירידות שערים במדדי המניות בתל אביב בכלל ובמדד הבנקים בפרט.

תנודתיות ברווח הנקי

בסוף מאי פורסמו דו"חות הרבעון הראשון של הבנקים. קיימת תנודתיות רבה ברווח הנקי בדו"חות הרבעוניים של הבנקים, ולכן אי אפשר להסתכל על דו"ח רבעוני יחיד כדי לבחון את הרווחיות המייצגת של הבנקים (הרלבנטית לבחינת השווי של הבנקים). אחד הגורמים המהותיים לתנודתיות ברווחים הוא צורת הרישום החשבונאית של נגזרים - ה־MLA (Asset Liabilities Management).

הבנק משתמש בנגזרים אלו כדי להתאים את צד ההתחייבויות לצד הנכסים, בעיקר כאשר נוצר פער גדול ביניהם (למשל, פער בין אשראי בריבית משתנה ופיקדון בריבית קבועה). החשבונאות מפרידה בין נגזר מגדר - המגדר לחלוטין עסקה מסוימת ועומד בדרישות רבות נוספות - לבין אותם נגזרי ALM שיוצרים גידור כללי או חלקי ולא מוצמדים לעסקאות בודדות. בדו"חות הרווח וההפסד מופיע השינוי הרבעוני בשווי של אותם נגזרי ALM, בעוד שלרוב הם מגדרים פוזיציות ארוכות טווח ולכן הן לא מופיעים בדו"ח הרבעוני. כתוצאה מכך נוצר עיוות גדול ברווח של הבנקים בין הרבעונים. בבחינת רווחיות מייצגת של הבנק הנובעת מרווח רבעוני יש להשמיט חלק ניכר מסעיף זה של השפעת נגזרי ALM. ההשפעה הבולטת של נגזרים אלו ברבעון האחרון היתה רווח של 222 מיליון שקל לבנק הפועלים, שהוביל לרווחי השיא של הבנק ברבעון זה.

ברבעונים האחרונים השפעת אותם נגזרים על רווחי בנק הפועלים היתה גבוהה בהרבה לעומת ההשפעה של נגזרים דומים על יתר הבנקים, וב־2010 אותם נגזרים דווקא הקטינו את הרווח מפעולות מימון של הפועלים ב־636 מיליון שקל.

גורם נוסף לתנודתיות הוא הוצאות השכר, כאשר הפרשה לקופות פיצויים ופנסיה אצל חלק מהבנקים תלויה בתשואה של אותן קופות. ברבעון האחרון הוצאות השכר בבנק לאומי כללו השלמת הפרשה לקופת פיצויים ופנסיה בהיקף של 178 מיליון שקל - נתון שהקטין את הרווח שהציג הבנק.

הפסדי האשראי צפויים לגדול

החל מהרבעון הנוכחי חל שינוי מהותי בצורת ההתייחסות החשבונאית של הבנקים לאשראי הבעייתי. עד השינוי הנוכחי הפרישו הבנקים בכל רבעון הפרשה לחובות מסופקים (שהיא למעשה הפרשה עבור אשראי שהעמיד הבנק אך החזרתו מוטלת בספק), ובנוסף רשמו הבנקים הכנסות מימון מחלק מהריביות המצטברות על אשראי זה.

החל מהרבעון הנוכחי, הבנק רושם הוצאות בגין הפסדי אשראי במקום הפרשה לחובות מסופקים. ההבדל העיקרי בין השיטות הוא שהחל מהרבעון הנוכחי הבנק לא יכיר בהכנסה מריבית שצפויה להתקבל על אשראי בעייתי, ולכן חלה ירידה קלה בסעיף הכנסות המימון של הבנק. עם זאת, ריביות שמשולמות בפועל על אותו אשראי - שהוכר בעבר כהפסד - יקטינו את הפסד האשראי. התוצאה היא רישום נמוך יותר של הפסדי אשראי מאשר ההפרשות שנרשמו בעבר לחובות מסופקים, ולכן לא ניתן להשוות סעיף זה לסעיף המקביל משנים קודמות.

עם יישום השינוי, רשמו הבנקים ירידה בהון העצמי שנובעת בעיקרה מרישום הכנסות בעבר מאותן ריביות שכעת אינן מוכרות כהכנסה. למרות חוסר היכולת להשוות בין נתון ההוצאות בגין הפסדי אשראי לנתון ההפרשה לחובות מסופקים, נראה שהפסדי האשראי שרשמו הבנקים ברבעון זה נמוכים מהרמה הממוצעת הצפויה להם בעתיד, בעיקר עבור לאומי והבינלאומי שרשמו הכנסה חיובית בסעיף זה.

החברה לישראל - הנכס הסמוי של בנק לאומי

סעיף נוסף שיוצר תנודתיות ברווחי לאומי ודיסקונט הוא ההכנסה הנובעת מחברות כלולות. ללאומי אחזקה מהותית של 17.8% בחברה לישראל, ולדיסקונט אחזקה של 26.4% במניות הבינלאומי. התנודתיות הרבעונית ברווחי החברה לישראל משפיעה מאוד על רווחי בנק לאומי: ברבעון הראשון של השנה כל הרווח שנזקף לחברה לישראל מכיל (147 מיליון דולר) נמחק על ידי ההפסד שנזקף לחברה מאחזקותיה בצים (111 מיליון דולר), בבטר פלייס (24 מיליון דולר) ובצ'רי קוואנטום (14 מיליון דולר).

חלק מהותי מההפסד של צים נובע מרישום חשבונאי של הוצאות מימון גבוהות שנובעות מהסדר החוב שבוצע בחברה ב־2009. יחד עם הוצאות מימון ומטה רשמה החברה לישראל הפסד רבעוני של 53 מיליון דולר, שהוביל להפסד מחברות כלולות שהציג בנק לאומי ברבעון זה. שווי השוק של אחזקות לאומי בחברה לישראל עומד על 4.6 מיליארד שקל, בעוד ששווי השקעה זו בדו"חות החברה עומד על 1.6 מיליארד שקל. לכן, גם אם נחשב את ההפרש בין שווי השוק של האחזקה לבין ערכה החשבונאי בניכוי שליש מההפרש (כתשלום מס עתידי במקרה של מימוש האחזקה), נקבל נכס סמוי של כ־2 מיליארד שקל לבנק לאומי.

השווי של נכס סמוי זה נמוך כעת בכמיליארד דולר מאשר בתחילת השנה, משום שמניית החברה לישראל איבדה כ־20% מתחילת השנה. הרווחיות של הבנק הבינלאומי יציבה יותר משל החברה לישראל, והיא תורמת נתח לא מבוטל לרווח של בנק דיסקונט. שווי השוק של דיסקונט בבנק הבינלאומי הוא כ־1.3 מיליארד שקל, והוא נמוך מהשווי שבו רשומה אחזקה זו בספרי דיסקונט.

על פי ההסכם בין שני הבנקים, דיסקונט יהיה מחויב למכור באופן הדרגתי את מניות הבנק הבינלאומי שבידיו לציבור אם שוויין יהיה גבוה מהשווי שבו רשומות מניות אלו במאזני דיסקונט - אך תנאי זה לא מתקיים כעת.

האג"ח הממשלתיות הפגעו בהון העצמי

ברבעון האחרון כל הבנקים רשמו ירידה בהון העצמי שנבעה משינוי התקינה החשבונאית בנוגע להפסדי האשראי. אלא שמבט על דו"חות השינויים בהון העצמי של הבנקים מראה כי הירידה נבעה מצניחה בשווי ניירות הערך הזמינים למכירה, שהשפיעה על קרנות ההון של הבנק ולא על דו"חות הרווח וההפסד.

עיקר הירידות בתחום זה נרשמו דווקא בעקבות השקעה בנכס שנחשב לבטוח במיוחד: איגרות החוב של ממשלת ישראל.

העלייה המהירה יחסית בריבית בנק ישראל פגעה בתיק הני"ע של הבנקים, וגם הרבעון השני של השנה צפוי להיות מאתגר במיוחד מבחינתם לנוכח התנודתיות הגבוהה בשווקים הפיננסיים. עבור כל הבנקים מלבד בנק מזרחי טפחות (שלו תיק ני"ע קטן יחסית) ירידת ההון העצמי שנבעה מסעיף זה עומדת על 20%-70% מהרווח הנקי ברבעון הראשון. אמנם לירידת ערך זו אין השפעה על הרווח המייצג של הבנקים, אך היא משמעותית מבחינת התפתחות ההון העצמי שלהם.

לכלול את בנק אגוד בתיק ההשקעות

את מניות הבנקים ניתן לחלק לשלוש קבוצות לפי מכפיל ההון שלהן. מזרחי טפחות נסחר על פי מכפיל ההון הגבוה ביותר, הנובע מהצפי של השוק שהוא ישמור על רמת רווחיות גבוהה יותר ביחס לשאר הבנקים. הקבוצה השנייה מכילה את לאומי, הפועלים והבינלאומי - שלושת הבנקים שנסחרים לפי מכפיל הון נמוך במקצת מ־1.

ברבעון האחרון ההון העצמי של בנק הפועלים עקף את זה של בנק לאומי, וזאת בעקבות חלוקת דיבידנדים בהיקף כולל של 1.4 מיליארד שקל מצד לאומי בשנה האחרונה ורווחיות גבוהה יותר של הפועלים בתקופה זו. שווי השוק של בנק לאומי גבוה יותר יותר מזה של בנק הפועלים, וזאת ככל הנראה בזכות הפרמיה שמקנה השוק ללאומי בזכות השווי הסמוי של האחזקות בחברה לישראל.

עם זאת, הפער במכפילי ההון בין הבנקים, העומד על כ־0.04, נמוך בהרבה מהשווי הסמוי של החברה לישראל עבור בנק לאומי (שעומד על 9% מההון של בנק לאומי).

ההפרש הנמוך בשווי השוק בין הבנקים נובע מהרווח הגבוה יותר שהציג בנק הפועלים בסיכום חמשת הרבעונים האחרונים, ומהצפי של השוק שמגמה זו תימשך בעתיד הקרוב.

מכפיל ההון של הבנק הבינלאומי נמוך מעט מזה של הפועלים ולאומי, אך מתעלם מסעיף המוניטין הגדול במאזני הבנק הבינלאומי.

עיקר סעיף המוניטין של הבינלאומי נובע מעודף עלות של רכישות של בנקים קטנים שמרכיבים כעת את קבוצת הבינלאומי. כעת, כשמרבית הבנקים נסחרים על פי שווי שוק נמוך מההון העצמי שלהם, יש מקום לבחון מחדש את אותו סעיף חשבונאי.

ההשפעה של סעיף זה על דו"חות הרווח וההפסד של הבינלאומי היא הפרשה רבעונית מהותית להפחתת מוניטין שפוגעת בשורה התחתונה של רווחי הבנק, אולם אם ננטרל את סעיף המוניטין מהמאזנים, נגלה כי מכפיל ההון של הבינלאומי דומה לזה של בנק הפועלים.

הקבוצה השלישית כוללת את בנק דיסקונט ואת בנק אגוד הנסחרים במכפילי הון נמוכים במיוחד בשל שיעור רווחיות נמוך יותר.

בניגוד למכפילי ההון של ששת הבנקים, שבהם שווי המכפיל הגבוה ביותר (מזרחי טפחות) כפול מהמכפיל הנמוך ביותר (אגוד), ההפרש בין מכפילי הרווח מתון בהרבה. המשמעות של נתונים אלו היא כי השוק מעריך כי מה שהיה הוא שיהיה והבנקים ישמרו על רמה דומה של רווחיות בעתיד. מכפילי הרווח וההון של בנק אגוד הם הנמוכים במערכת הבנקאית, ועובדה זו הופכת את מניית הבנק הקטן יחסית לחלק רצוי מתיק השקעה במניות הבנקים, כאשר האפשרות של מיזוג הבנק עם בנק אחר בעתיד הרחוק יכולה ליצור ערך נוסף למשקיעים במניה זו.

השורה התחתונה

מצב השוק והתמחור הנוכחי של מניות הבנקים הישראליים עשוי להוות הזדמנות השקעה לטווח ארוך. עם זאת, אין לבסס את החלטת ההשקעה רק על דו"חות הרבעון הראשון של 2011 ויש לבחון את הביצועים לאורך זמן

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק