רגיעה בחששות מפני ספטמבר תניב רווחי הון בשקליות הארוכות
החששות מפני הכרזה על מדינה פלסטינית בספטמבר הגדילו את הפער בין תשואות האג"ח הישראליות למקבילות בארה"ב, מעבר למרווח ההיסטורי. התמתנותם צפויה להחזיר את המיקוד לנעשה בחו"ל ואף עשויה לייצר הזדמנות לרווחי הון מהירים
07:4918.07.11
בחודשים האחרונים העיקו על שוקי איגרות החוב והמניות בישראל שני גורמים עיקריים: האחד, הסיכון הגלובלי, ובעיקר ההשלכות האפשריות של מגה־משבר באירופה לצד הסיכוי להורדת דירוג ולפשיטת רגל פורמלית של ארצות הברית, אם תקרת החוב הלאומי לא תועלה עד 2 באוגוסט. הגורם השני, החשש מפני
נדמה כי החשש מהכרזה חד־צדדית היה זרז משמעותי לצונאמי של פדיונות מקרנות הנאמנות המסורתיות (שאינן כספיות) בשלושת החודשים האחרונים. לחץ הפדיונות הגדיל את הפיגור של השווקים הפיננסיים בישראל בהשוואה לאלה של ארה"ב ואירופה. מספיק להסתכל על העלייה שנרשמה בפער התשואות באג"ח הממשלתיות לעשר שנים בין ישראל לארה"ב כאינדיקציה לפיגור שצבר שוק האג"ח הישראלי.
לפער התשואה בין האג"ח בישראל לארה"ב לחץ כאן
בינתיים, בזירה המדינית, מפעילות ארה"ב ומדינות גוש היורו לחץ כבד על הפלסטינים לוותר על הבקשה להכרה במדינה עצמאית, ולפי המסתמן, אם הבקשה לא תוגש בימים הקרובים, ההכרזה על מדינה פלסטינית בספטמבר לא תצא אל הפועל.
בתסריט כזה החשש של המשקיעים מ"ספטמבר השחור" צפוי לאבד מעוצמתו, ושיווי המשקל בין האיום הגלובלי לאיום המקומי צפוי להשתנות. וכך, שוקי האג"ח והמניות בישראל צפויים להפגין ביצועי יתר, בניגוד לתת־הביצוע שהפגינו לעומת השווקים בחו"ל בחודשים האחרונים.
מחכים לתחילת אוגוסט
בתרחיש כזה, במצב של מגמה חיובית, השוק הישראלי ירשום עליות גבוהות יותר בהשוואה לארה"ב ולגרמניה (כלומר, השוק יתאפיין בבטא גבוהה מ־1), ולהפך: במצב של ירידות ישראל תאבד פחות (כלומר תאופיין בבטא נמוכה מ־1).
עם זאת, לפני פרץ האופטימיות צריך לזכור שבסופו של דבר, המגמה העיקרית תיקבע מעבר לים, ותהיה תלויה בהתפתחות המשבר באירופה ובארה"ב. מצד אחד, האפשרות להורדת דירוג ממשלת ארה"ב מוחשית ועלולה להתממש בכל יום. מצד שני, קשה לראות את אירופה נמנעת בחודשים הקרובים מהגעה להסדרי חוב ושמיטה חלקית של חובות. ניתן להעריך כי כל התשובות יינתנו עד 2 באוגוסט - עד אז נדע מה תהיה ההחלטה של אבו מאזן לגבי ההכרזה, ומה יקרה לתקרת החוב האמריקאי.
החששות וההערכות לקראת ספטמבר באו לידי ביטוי בפערי התשואות לפדיון בין האג"ח האמריקאיות לעשר שנים לאג"ח הישראליות המקבילות, שנעו בממוצע סביב ה־1.8% (ראו גרף). חלק מפערי התשואות נובע מעליית ריבית בישראל, וציפיות השוק לעליות נוספות, אל מול ריבית אפסית ויציבה בארה"ב. יש לציין כי אנו מתייחסים כאן לאג"ח הממשלתי שקלי 120, הנושא מח"מ של שבע שנים, שכן הממשלתי שקלי 122, שמתאים יותר להשוואה, הונפק רק באפריל ולכן לא רלבנטי להשוואה מתחילת השנה.
בשבועות האחרונים הציפיות לעליית הריבית בישראל התמתנו. החששות המתגברים מהתפשטות משבר החוב באירופה, ההאטה בארה"ב וההתבטאות של נגיד בנק ישראל סטנלי פישר לגבי ירידה בקצב הצמיחה ברבעון השני בישראל מובילים להערכה מחודשת של קצב העלאת הריבית בישראל. משמעותו של סגירת הפער היא רווחי הון משמעותיים באג"ח השקליות הארוכות: אם לפני שלושה חודשים מרבית המשקיעים העריכו כי הריבית תעלה לפחות ל־4.5%, ההערכות המעודכנות נעות בין אי־העלאתה ריבית לבין העלאה מתונה ל־3.75%–4.25% ב־12 חודשים הקרובים.
לכאורה, די בהתמתנות בציפיות העלאת הריבית בישראל, ללא קשר לאפשרות לדחיית הדרמה מול הפלסטינים, כדי להוריד את המרווח בינינו לארה"ב. בפועל המרווח עומד היום על כ־2.1%, ויש להניח כי הגורמים לכך הם תנודתיות גדולה באג"ח הממשלתיות בארה"ב וחששות המשקיעים בישראל מספטמבר. להערכתנו, רגיעה בחששות עשויה להקטין את הפער חזרה לאזור ה־1.8% ולהעניק למשקיע, בהנחה שהתשואות בארה"ב יישארו ללא שינוי, רווח הון של כ־2.1% (הרווח חושב באמצעות הכפלה של מח"מ האג"ח בפער במרווח בין התשואות לפדיון).
חזרה אפשרית של הביטחון למשקיעים עשויה להציג תמונת ראי להתנהגות האפיקים השונים בארבעת החודשים האחרונים. פדיונות הענק בקרנות הנאמנות מאז מרץ יצרו הר שקלים שממתין להתפרץ חזרה לשוק. בהנחה של רגיעה, העליות באפיק הממשלתי יגררו עליות גם באג"ח הקונצרניות שמדורגות גבוה.
שני האפיקים מהווים נדבך מרכזי בתיק ההשקעות של הציבור, ודי בעלייה שלהם כדי לספק תשואה חיובית בתיקי ההשקעות. התשואה החיובית תחזיר בהדרגה את הציבור לקרנות האג"ח ולקרנות המעורבות - התוצאה תהיה גלישה מיידית לאג"ח קונצרניות הנסחרות מחוץ למדדי התל־בונד שבהן נפתחו מרווחים בין התשואה לפדיון הגלומה בהן לזו הגלומה באפיק הממשלתי האלטרנטיבי. גם שוק המניות ייהנה מירידת התשואות באג"ח וחזרת הכסף לקרנות המשלבות בין אג"ח למניות.
להאריך מח"מ?
כחלק מהחששות והפחד של הציבור אנו רואים מיליארדי שקלים יוצאים מקרנות מסורתיות מול כניסה של מיליארדי שקלים לכספיות. בפועל, ביצועיו ההיסטוריים של האפיק הממשלתי מלמדים על ביצועים חיוביים בתקופות משבר. משקיע שחושש מפגיעה בביצועי המשק, ועדיין רוצה להישאר "במשחק", ירוויח דווקא אם יאריך מח"מ באפיק הממשלתי.
הכותב הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים
