שורת הרווח - מה מסתירות האותיות הקטנות של אילן בן דב
בעלי האג"ח של טאו רק יפסידו מהסדר החוב הנוכחי: הם יוותרו על חוב של 250 מיליון שקל, יאבדו כמעט 70% מהשקעתם הראשונית, ולאחר העברת המניות מסאני לטאו, הם גם יצטרכו לשלם יותר דמי ניהול לאילן בן־דב
בשבוע שעבר הודיעה חברת טאו, שבשליטת אילן בן־דב, על הצעה להסדר חוב מול בעלי האג"ח. טאו לא השתמשה בשם המפורש הסדר חוב או הסדר נושים, אלא פרסמה הצעה להמרת אג"ח למניות בתמורה להעברת מניות סאני, שנמצאת אף היא בשליטתו של בן־דב, לידי טאו.
לפי ההצעה, בן דב יעביר 50% ממניות סאני לידי טאו בתמורה להמרת האג"ח מסדרות ב' ו־ג'. לאחר מכן, יתחלקו בעלי המניות הנוכחיים של טאו ומחזיקי אג"ח ב' וג' של טאו ב־25% מהמניות ובן־דב יחזיק ב־75% ממניות טאו.
מבחינת מחזיקי אג"ח ב' וג' של טאו (שאינן בידי בן־דב עצמו או החברה עצמה) מדובר על הכנסת פעילות שהשווי של החלק שיהיה להם (כשמינית מסאני) בה עומד על 129 מיליון שקל, תמורת ויתור על חוב שערך הפארי שלו עומד על 378 מיליון שקל (החוב נטו ללא האג"ח שבידי בן־דב ובידי החברה עצמה). כלומר, בן דב מבקש מבעלי האג"ח לוותר על חוב בהיקף של כ־250 מיליון שקל. אג"ח ב' הונפק בניכיון - כלומר כאג"ח שלא מקנה ריבית, ולכן ערך הפארי של אג"ח זה גבוה מהשווי הכלכלי שלו בכ־10%.
לבעלי האג"ח יש כוח
בעלי האג"ח מצויים בדילמה: האם לקבל את ההצעה הנוכחית של בן־דב, שחותכת את ערך האג"ח שבידיהם, או להסתכן בהגעה לפירוק החברה שבו הם יקבלו עוד פחות מכך. בישיבת מחזיקי האג"ח שתתקיים מחר, מחזיקי האג"ח צריכים לסרב להצעתו הנוכחית של בן דב, ולדרוש שינויים רבים בהצעה כך שמצבם לאחר ההסדר ישופר בהרבה. למרות האיום שהתנגדות להסדר החוב תוביל לפירוק החברה, יש למחזיקי האג"ח מספיק כוח מיקוח כדי להשיג הסדר טוב בהרבה מזה שמוצע. כדי להמחיש את הטענה, נבחן את שווייה של טאו לאחר יישום ההסכם תוך התבססות על דו"חות הרבעון הראשון של החברה ועל שווי השוק הנוכחי של סאני.
אילן בן דב צילום:צביקה טישלר אם הסדר החוב יושלם כלשונו, יהיו בידי טאו 57.4% ממניות סאני. משום שסאני מחזיקה ב־8.9% ממניותיה, האחזקה של טאו שקולה לאחזקה של 63% במניות החברה.
לפי שווי השוק של סאני ביום שני (1.03 מיליארד שקל), שווי האחזקה בטאו יהיה 650 מיליון שקל.
לסכום זה יש להוסיף 34 מיליון שקל מהאחזקה (1.6%) של טאו במבני תעשיה, 20 מיליון שקל מהאחזקה במניות מטעי הדר, 12 מיליון שקל (סעיף הנדל"ן להשקעה במאזני החברה), 24 מיליון שקל שהם הנכסים השוטפים, ועוד מיליון שקל בנכסים פיננסיים נוספים של החברה.
סך שווי הנכסים של החברה לאחר הסדר החוב יעמוד על 741 מיליון שקל. לאחר ההסדר יישארו לטאו התחייבויות של 116 מיליון שקל בגין אג"ח א' של החברה, אשראי בנקאי של 68 מיליון שקל, והתחייבויות נוספות בהיקף של 6 מיליון שקל.
סך התחייבויות החברה יעמוד על 190 מיליון שקל, ולכן עודף הנכסים על פני ההתחייבויות יעמוד על 551 מיליון שקל. נתונים אלו מבוססים על דו"חות הרבעון הראשון וייתכנו בהם שינויים קלים אך לא מהותיים. בעלי המניות ומחזיקי אג"ח ב' וג' יקבלו יחד רק 25% מסכום זה, ולכן שווי החברה שיהיה ברשותם יעמוד על 138 מיליון שקל.
שווי השוק הכולל של סדרות האג"ח ב' וג' שבידי הציבור עמד ביום שני על 137 מיליון שקל, וערך הפארי שלהן עמד על 378 מיליון שקל.
לפיכך, שווי השוק של האג"ח משקף תספורת צפויה בהיקף של 64% הדומה לתספורת הצפויה בהצעה של בן־דב.
משום שהפארי של אג"ח ב' וג' עומד על 118 ו־119 אגורות בהתאמה, השווי הממוצע שיישאר למחזיקי האג"ח אם ההסדר יאושר במתווה הנוכחי יעמוד על כ־42 אגורות. עם זאת, תנאי אג"ח ב' נחותים (מדובר באג"ח ארוכה יותר שלא מקנה ריבית), כשהתמורה למחזיקיה תהיה נמוכה יותר ותעמוד על כ־40 אגורות, בעוד שהתמורה למחזיקי אג"ח ג' תהיה גבוהה יותר ותעמוד על 47 אגורות.
עם זאת, יש לזכור כי שווי התמורה לבעלי האג"ח יושפע בעיקר משווי השוק של מניית סאני וישתנה בהתאם למגמות במחיר מניה זו.
גם למחזיקי המניות הנוכחיים של טאו צפוי להישאר נתח זעיר מהחברה, אך הוא יהיה נמוך ביותר (מפני שלמחזיקי האג"ח ישנה עדיפות) ולכן קיימת סבירות גבוהה שהם יישארו עם אחוז בודד מהשליטה בחברה.
כתוצאה מכך, יחזיקו בעלי המניות במניות בשווי של 5 מיליון שקל בלבד, שווי שנמוך משמעותית משווי השוק של המניה נכון ליום שני - כ־33 מיליון שקל.
אף שהסדר החוב של טאו מהווה חדשות רעות במיוחד עבור בעלי המניות של טאו, מניית החברה הגיבה דווקא בעלייה של 17% ביום הדיווח על ההסדר (המניה אף זינקה ב־50% באותו יום, ורק לאחר מכן תיקנה) במחזור גדול של 1.7 מיליון שקל.
הסיבה לעליות השערים במניה ביום הדיווח הוא הקושי לבצע שורט על מניה זו, שלא אפשר למשקיעים מתוחכמים לנצל את הכשל בתמחור המניה ולנטרל את העליות שנוצרו מכסף ספקולנטי - שלחלוטין לא הבין את מהות ההודעה שהחברה מסרה. בהמשך השבוע המשקיעים התפכחו והמניה עברה לירידות שערים חדות. לנוכח מצבה הנוכחי של טאו, סביר להניח שהמניה תמשיך לצנוח.
לא ללכת לפירוק
ביום פרסום הסדר החוב פורסם ב"כלכליסט" קטע מראיון קצר עם יוסי ארד, מנכ"ל טאו, שטען כי "בעקבות המהלך תהפוך טאו לחברה בעלת שווי של יותר ממיליארד שקל וללא התחייבויות. בסוף התהליך בעלי האג"ח יהיו בעלי מניות של חברה חזקה ובעלת נכסים משמעותיים.
לדבריו, "מדובר במהלך חסר תקדים של בעל שליטה שמזרים נכסים בהיקף של מיליארד שקל ומעמיד בסוף התהליך חברה יציבה בעלת אופק וחזון, שמיטיבה עם בעלי האג"ח".
שלושה מספרים מהניתוח שלנו לא מסתדרים עם התגובה של ארד. כפי שהראינו, השווי של החברה לאחר הסדר החוב צפוי להיות נמוך בהרבה ממיליארד שקל ומוערך ב־551 מיליון שקל. לחברה צפויות להישאר התחייבויות למחזיקי אג"ח א' ולבנקים (בעיקר ללאומי) בהיקף של 116 מיליון שקל. שווי השוק של הנכס המוזרם לחברה, מחצית ממניות סאני, עומד על כ־516 מיליון שקל - והוא נמוך בהרבה ממיליארד שקל.
את הסתירות בין שתי הגישות ניתן ליישב על ידי הקביעה ששווי השוק של סאני הוא לא השווי האמיתי של החברה. זאת, מפני ששוויה של סאני גבוה יותר בזכות פרמיית שליטה שתהיה לטאו על סאני ושטווח הזמן שעליו מדבר ארד הוא טווח ארוך מספיק שעד לסיומו יפקעו אג"ח א' והחברה תשלם את כל התחייבויותיה.
מחזיקי אג"ח ב' וג' עומדים בבעיה: במקרה של פשיטת רגל של החברה הם צפויים לקבל לכל היותר אגורות בודדות על כל שקל אג"ח שהם מחזיקים, ומנגד, בעקבות ההסדר המוצע, הם יצליחו להציל כ־36% מערך השקעתם. לכן, בין האפשרויות של פירוק והסדר עדיף להם הסדר החוב.
למרות זאת, בעלי האג"ח עדיין נדרשים לבחון גם את האינטרס של הצד השני של העסקה, בן־דב, ולבדוק האם יהיה עדיף עבורו להגיע להסדר גם אם יעביר תמורה גבוהה יותר למחזיקי האג"ח. כפי הנראה, באמצעות התנהלות נכונה, מחזיקי האג"ח יכולים לקבל יותר.
הסדר החוב במתכונתו הנוכחית מתעלם לחלוטין משני נושים נוספים של טאו - מחזיקי אג"ח א' ובנק לאומי. הכסף של מחזיקי אג"ח א' מובטח על ידי התחייבות של בנק לאומי, ולכן הם לא מהווים צד, אך בנק לאומי כן.
בנק לאומי מחזיק בערבות אישית של בן־דב ל־37% מהחוב על אג"ח א' והיא עומדת כעת על כ־41 מיליון שקל.
ערבות זו מגבירה את המוטיבציה של בן־דב להימנע מהכללת אג"ח א' בהסדר נושים. בנוסף, לבן־דב התחייבות נוספת לרכישה חוזרת של 1.07 מיליון מניות סאני שבידי טאו במחיר של 46.5 שקל למניה - מחיר הגבוה ב־13 שקל מהמחיר הנוכחי של מניית סאני.
השווי של אופציה זו ברבעון הראשון עמד על 11 מיליון שקל, אך ירידה של יותר מ־20% במחיר מניית סאני מאז תום הרבעון הראשון העלתה את הערך של אופציה זו. השווי הנאיבי של אופציה זו עומד על יותר מ־13 מיליון שקל, ושווי בלק אנד שולס גבוה אף יותר.
בהצעה של בן דב נכתב: "כתוצאה מהשלמת ההעברה וההמרה לא יהיה עוד צורך בערבויות בן־דב לטובת החברה ובאופציית ה־Put של החברה למכור לבן־דב מניות סאני בסכום של 50 מיליון שקל והן יבוטלו".
אמנם לאחר השינוי לא יהיה צורך בערבות זו מבחינת יכולת ההישרדות של טאו, אבל מדובר כאן בערך לא זניח עבור החברה המהווה אופציית Put שמצויה עמוק בכסף - ואף חברה לא תגיד שאופציה בשווי של מעל ל־13 מיליון שקל היא מיותרת. עצם הוויתור על הערבות ועל האופציה שנתן בן־דב מהווה כמעט מחצית מהערך שנותן בן־דב למשקיעי טאו באמצעות הערבת מניות סאני לתוכה.
פרמיית ניהול גבוהה
לבן־דב צפוי רווח נוסף מהמהלך שנובע מהסכם הניהול שלו עם טאו. מדובר למעשה בפרמיה שבן־דב יודע לקחת לעצמו בנדיבות רבה. למחזיקי המניות העתידיים בטאו לא יהיה שווי או חלק אמיתי מפרמיית השליטה על סאני. אמנם טאו תשלוט בחברה, אך הפרמיה מגיעה ישירות לבן־דב שיכול למנות דירקטורים והנהלה בכירה, ולקחת דמי ניהול נדיבים, בעוד שהמשקיע הקטן משלם בעצם על אותה פרמיית שליטה.
הפעילות העיקרית של סאני מתבצעת באמצעות השליטה על חברת סקיילקס - ודרכה מתבצעת האחזקה במניות פרטנר והפעילות של מכירת מכשירי סמסונג.
תמורת שירותי הניהול שסאני נותנת לסקיילקס משלמת לה סקיילקס 170 אלף שקל בחודש, כאשר סאני משלמת לסקיילקס 44 אלף שקל עבור שירותים שונים שהאחרונה נותנת לה. לפיכך, בחישוב כולל סאני מקבלת מסקיילקס כ־1.5 מיליון שקל בשנה עבור שירותי ניהול.
חברת הניהול בראשות בן־דב מושכת מסאני דמי ניהול גבוהים מאוד בגובה של 218 אלף שקל לחודש. סכום זה צמוד למדד ועולה ריאלית ב־8% בשנה. בנוסף, זכאית חברת הניהול ל־8% מהרווח הנקי של החברה שמעל ל־3 מיליון דולר (הרווח הנקי שאחרי מס אך לפני מענק זה). המשמעות היא פרמיית שליטה גבוהה שמשלמים מחזיקי מניות סאני לבן־דב המורכבת מ־2.6 מיליון שקל בשנה חלשה לחברה ועוד כ־8% מהרווח בשנים טובות.
הכנסת מניות סאני לידי טאו תעלה עוד יותר את פרמיית השליטה שבן־דב מקבל, משום שחברת הניהול של בן־דב זכאית לקבל 2.5% מהרווחים של טאו עד למדרגה של 50 מיליון שקל, 3% דמי הניהול על הרווחים שבין 50 ל־150 מיליון שקל ו־3.5% דמי ניהול על הרווחים שמעל ל־150 מיליון שקל. התוצאה של הסכם המיזוג תהיה הגדלה משמעותית של דמי הניהול שבן־דב יקבל, שיעמדו על יותר מ־10% מרווחי סאני (הנובעים משילוב דמי הניהול הישירים מסאני ואלו של טאו שיחולו על חלקה ברווחי סאני).
הרבה אנשים מסתכלים בטעות על רכישת מניה כשותפות עם בעל ההון השולט בחברה. הסתכלות זו לא נכונה. גם אם יש שותפות. היא לא שותפות שווה. בעל השליטה מקבל לעצמו נתח יפה מהרווחים לפני החלוקה של יתרת הרווחים (אם יש) ליתר בעלי המניות. פרמיית השליטה של סאני מציגה היטב את הבעיה הזו, והסדר הנושים של טאו מהווה הזדמנות לדרוש מבן־דב לוותר על חלק מהותי מפרמיית שליטה זו.
האבסורד מגיע לשיא כאשר אם יאושר הסדר הנושים, טאו תרשום רווח של מאות מיליוני שקלים שינבע ממחיקת החובות, ובן־דב יהיה זכאי לנתח מסוים מרווח זה.
סביר להניח שאם ההסדר אכן ייצא לפועל, בן־דב יוותר באופן חד־פעמי על בונוס - אך גם בלעדיו, הכנסת הפעילות של סאני לטאו תעלה את דמי הניהול שיקבל בן־דב בצורה מהותית, ולהעלאה זו שווי כלכלי רב.
השילוב של הוויתור על ההתחייבויות של בן־דב לטאו ולבנק לאומי, ושל הפרמיה שהוא זוכה מתוספת דמי הניהול מתקרבים לשווי של חלקם של מחזיקי האג"ח של טאו בפעילות שמכניס בן־דב לחברה.
בכך, עוד לפני השפעת הפגיעה במוניטין של בן־דב שעלולה להעלות את הריבית שייאלץ לשלם בגיוסי ההון העתידיים הצפויים לסאני, סקיילקס ופרטנר, נראה שהעסקה שמציע בן־דב לטאו טובה בעצם קודם כל לבן־דב.
לשנות את ההסדר
בהצעה הנוכחית אין ויתור מהותי של בן־דב, מחזיקי האג"ח יכולים לדרוש ממנו תמורה מהותית נוספת עבור הסכמתם להסכם הנושים.
נקודה נוספת שיכולה לשחק לטובת מחזיקי אג"ח ב' וג' היא בחינת השאלה האם במשיכת הזמן עד הסדר החוב לא הייתה העדפת נושים לטובת החוב לבנק לאומי ולמחזיקי אג"ח א' על חשבון החוב למחזיקי אג"ח ב'.
בסוף 2007 ההון העצמי של טאו עמד על 180 מיליון שקל ובמהלך שנת 2008 הוא קרס להון עצמי שלילי של 295 מיליון שקל. כבר בשלב זה ניתן היה להסיק כי ההסתברות שטאו לא תוכל לשלם את חובותיה גבוהה.
החל משלב זה החלה טאו במימוש מסיבי של נכסים ובמקביל בהקטנת התחייבויות. טאו הקטינה מאוד את החוב שלה לבנק לאומי ושילמה חלקים מהקרן של אג"ח א'. הערבות של בן־דב לבנק לאומי, שתלויה בגודל החוב לבנק ולאג"ח א', קטנה מ־168 מיליון שקל בסוף 2008 ל־41 מיליון שקל כעת.
בעלי אג"ח ב' וג' יכולים לטעון שמטרת ההתנהלות של טאו בשנתיים וחצי האחרונות היתה להקטין את החוב עליו יש ערבות של בן־דב, ובכך נוצרה העדפת נושים בפועל לטובת בנק לאומי. קשה לדעת עד כמה טיעון מסוג זה יחזיק בבית משפט, אבל חובה על מחזיקי אג"ח ב' וג' לבחון גם את הכיוון הזה כדי לנסות ולהשיג חלק מכספם. האיום בבחינת נושא העדפת הנושים יכול גם לעזור למחזיקי האג"ח בניסיון לקבל נתח גבוה יותר תמורת הויתור על החוב של טאו כלפיהם.
מחר בבוקר - אם בעלי האג"ח אכן יעמדו בסירובם שלא לדחות את האסיפה - מחזיקי סדרות אג"ח ב' וג' יתכנסו כדי למנות נציגות שתדון עם בן־דב על תנאי הסדר הנושים של טאו.
נציגות זו צריכה לסרב למתווה שהוצג, ולדרוש שינויים מהותיים. הנציגות יכולה לדרוש נתח גבוה יותר בטאו למחזיקי האג"ח לאחר יישום ההסכם, או הגדלת כמות מניות סאני שיעברו לידי טאו.
דרישה חשובה לא פחות היא השינוי בהסכמי הניהול של סאני ושל טאו, והקטנה מהותית של דמי הניהול שב־דב מקבל משתי החברות. מהלך זה חיוני כדי להעלות את השווי של מניות סאני שיתקבלו בהסדר וסובלות כעת מפרמיית השליטה הגבוהה שהחברה משלמת לבן־דב, וכן תמנע את כפילויות הבונוסים שחברת הניהול של בן דב תקבל מסאני ומטאו.
במקביל, צריכים מחזיקי האג"ח לדרוש שגם בנק לאומי ייקח חלק בהסדר, וימחק חלק מחובות החברה כלפיו תמורות הסכמת מחזיקי אג"ח ב' וג' להסדר.
פעילות נכונה של מחזיקי האג"ח יכולה להכפיל את השווי שייווצר להם לאחר הסדר החוב. מחזיקי האג"ח אמנם יספגו תספורת של כמחצית מהערך הנקוב של האג"ח, אולם תהיה הצלת של חצי מההשקעה ההתחלתית.
מטאו תשואות נמסר בתגובה: "כרגע החברה דנה בהצעת בעל השליטה באמצעות מעריכי שווי לסאני ולטאו, ותקבע את עמדתה בהמשך".
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
