שלושת הצעדים לפתרון משבר גוש היורו

פתרון מקיף למשבר החובות בגוש היורו חייב להכיל שלושה מרכיבים מרכזיים: רפורמה והיוון מחדש של המערכת הבנקאית, מדיניות של אג"ח אירופיות משותפות, וכן יצירת מנגנון יציאה חדש עבור מדינות המעוניינות לפרוש מהאיחוד המוניטרי.

נתחיל במערכת הבנקאית. אמנת מאסטריכט המכוננת

הצעד הראשון לשיפור המצב הזה ננקט לאחרונה בידי המנגנון האירופי לשמירה על יציבות, שהורה לחלץ בנקים וממשלות ממחנקי אשראי. ראוי שהחלטה זו תגובה בצעדים נוספים. ואם אירופה לא יכולה להבטיח את מסוגלות הפירעון של הבנקים, היא חייבת לפחות לפקח עליהם.

שנית, אירופה זקוקה לאג"ח משותפות. השקתו של היורו נועדה לעודד התמזגות בין כלכלות היבשת. בפועל היא יצרה פיצולים וסטיות, עם רמות שונות בתכלית של חובות ותחרותיות בשווקים באופן שהפריד בין החברות באיחוד המוניטרי. אם מדינות מסוימות חייבות לשלם פרמיית סיכון גבוהה במיוחד לעומת עמיתותיהן, החובות שלהן הופכים לכבדים מנשוא. וזה בדיוק המצב שנוצר כעת.

הפתרון מובן מאליו: יש לאפשר למדינות בעלות גירעון לממן מחדש את חובותיהן באותם התנאים הניתנים למדינות בעלות עודפים. את הדבר הזה ניתן להשיג באמצעות אג"ח אירופיות משותפות, שיבטיחו את ערבויותיהן של כל החברות בגוש היורו.

ברוגל, צוות החשיבה של בריסל, הציע שהאג"ח האירופיות המשותפות יורכבו ב־60% מהחובות החיצוניים לפירעון של מדינות גוש היורו. בהתחשב בפרמיות הסיכון הגבוהות הנפוצות כעת ביבשת, מדובר בשיעור נמוך מדי מכדי לאפשר מרווח תמרון ראוי. בראייתי, האג"ח החדשות אמורות להיות מונפקות כך שככל שהחוב שמדינה תבקש להנפיק יהיה גבוה, כך יוקשחו תנאי ההנפקה שהמועצה תדרוש מהן. ולמועצה לא תהיה בעיה לדרוש זאת, שכן איום בהפסקת הנפקות חדשות צפוי להיות מרתיע מספיק כדי להיות אפקטיבי. אולם הדבר תלוי במידה מכרעת ביעילות מנגנון הפיקוח שיוקם.

מכיוון שגורלה של אירופה תלוי בגרמניה, ומכיוון שהנפקתן של אג"ח אירופיות עלולה לסכן את פוזיציית האשראי של גרמניה, אין ספק כי כל פשרה שתושג בנושא תהיה חייבת למקם את גרמניה במושב הנהג. הבעיה היא שגרמניה לא מבינה שמה שמצליח עבורה לא בהכרח יצליח למדינות אחרות. היא חייבת להציע הצעות שמדינות אחרות יוכלו לעמוד בהן.

הדבר מביא אותי לנקודתי השלישית: מה יקרה עם מדינות שלא ירצו או לא יהיו מסוגלות להתמודד עם התנאים שייקבעו? בהיעדרו של מנגנון יציאה, כל חריגה מהמתווה המשותף תסתיים בהשלכות קטסטרופליות. מנגד, גורמי הרתעה שיהיה מסוכן מדי להחיל עלולים לפגוע באמינות המנגנון, ומקרה יוון שימש לכך דוגמה.

איני טוען שיש לי לכך תשובה מוכנה, וחייבים לחכות כדי לראות כיצד יתפתח המשבר ביוון בעתיד הקרוב. ייתכן שניתן יהיה לארגן יציאה מסודרת יחסית של מדינות כמו יוון, אך כזו שלא ניתן להחיל על שוקי ענק כמו איטליה. מה שבטוח - חייבים לדבר על זה לעומק ובאומץ ולבחון את הדרך הראויה להתמודד עם זה.

דבר אחד בטוח: חייבים לפתור את שלוש הבעיות שהצגתי כדי להפוך את היורו למטבע חי ושריר, אך מצב השווקים לא מאפשר כיום ליישם כמעט שום הסדר.

תחת המשך הלחצים בשוק, על המועצה האירופית למצוא הסדר בולם שימנע את התרחשותו של אסון. היא יכולה לאשר לבנק האירופי המרכזי להלוות ישירות לממשלות שאינן עומדות בתנאי השוק עד שייווצרו התנאים שיאפשרו את יצירתן של אג"ח אירופיות משותפות.

הכותב הוא יו"ר קרן ניהול ההון סורוס פאנד מנג'מנט ויו"ר Open Society Institute.

פרוג'קט סינדיקט 2011, מיוחד ל"כלכליסט"