שורת הרווח: שאלת הדירוג של אי.די.בי

1.

הטענה: הדירוג של מעלות מפספס לשני הכיוונים

ביום שני שעברהורידה חברת S&P מעלות את הדירוג של קבוצת אי.די.בי כולה - כמקשה אחת -לדירוג של -A. אך אי.די.בימורכבת מחמש חברות מטה, לכולן שיעורי סיכון ומינוף שונים, שעל פניו מצדיקים רמת דירוג שונה לכל חברה. עיון בדו"ח של מעלות מעלה סימני שאלה לא רק בנוגע לקבוצת אי.די.בי - אלא בעיקר לגבי שיטת הדירוג עצמה.

הדו"ח מבהיר את השוני הגדול בין פרופילי הסיכון של חמש חברות המטה של אי.די.בי - אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פתוח, דיסקונט השקעות, כלל תעשיותו כור - ואף על פי כן הוא בוחר לתת לכולן דירוג זהה.

לפי מעלות, רמת המינוף המצרפית של חמש חברות המטה של אי.די.בי עמדה באמצע ספטמבר על 82%, כאשר השלמת עסקאות מכירת מכתשים אגן ופאנדטק צפויה להוריד אותה ל־76%. לפי מעלות, רמת הנזילות של דסק"ש וכלל תעשיות מספקת, אך רמת הנזילות המצרפית של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות היא פחות ממספקת. לעומת זאת, מצב הנזילות של כור טוב מזה של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות, אך פחות טוב מזה של דסק"ש וכלל תעשיות.

לכאורה, ההפרשים בין מצבי הנזילות של החברות ורמות המינוף השונות שלהן מצדיקים רמת דירוג שונה לכל חברה, אך השורה התחתונה של מעלות היא דירוג אחיד לכל חמש החברות.

את הדירוג האחיד מסבירה מעלות במתודולוגיה: "אנו בוחנים את חמש חברות המטה של אי.די.בי כמקשה אחת לצורך הערכת סיכוני אשראי, וזאת בהתאם לתפיסתנו המתודולוגית שגורסת כי הסבירות לחדלות פירעון בטווח הארוך אינה שונה באופן מהותי בין חברות האחזקה השונות במבנה. עקב קרבתן היחסית לנכסים התפעוליים של הקבוצה, סביר להניח ששיעור ה־Recovery (שיעור השבת הכספים בהינתן אירוע של חדלות פירעון) יהיה גבוה יותר בדסק"ש, כלל תעשיות וכור מאשר באי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות. אולם דירוג האשראי שלנו משקף רק את הערכתנו ארוכת הטווח לסבירות אובדן השקל הראשון. על כן, אין אנו מוצאים לנכון להבדיל בדירוגים".

כלומר, על פי מעלות, בתרחיש קיצון של הרעה כלכלית משמעותית שתפגע ביציבות הפיננסית של קבוצת אי.די.בי, תפעל הקבוצה כדי להציל כל חברת מטה שתיכנס למצוקה ושתקרב אותה לחדלות פירעון, גם במחיר שיסכן מאוד את יתר חברות המטה. כך מתקבלת סבירות דומה לחדלות פירעון בין כל חברות המטה, כאשר ההפרש בתשואות על האג"ח מוסבר בעיקר בתקבול הצפוי למחזיקי האג"ח השונות של החברות, באותו תרחיש קיצון של חדלות פירעון.

מבנה האחזקות בקבוצת אי.די.בי כולל את אי.די.בי אחזקות, המחזיקה בכל המניות של אי.די.בי פתוח (ובנוסף יש לה חוב סולו של כ־2.07 מיליארד שקל). אי.די.בי פתוח שולטת על דסק"ש, כלל תעשיות, כלל ביטוח וכור, כאשר מרבית האחזקה בכור היא דרך השליטה בדסק"ש. בנוסף יש לאי.די.בי פתוח חלק ברישיונות חיפושי הגז הטבעי שרה ומירה באמצעות אחזקה ישירה של 5% ברישיונות, כמו גם באמצעות אחזקה בשותפות מודיעין ובשותף הכללי של שותפות מודיעין.

באמצעות מבנה אחזקות זה מחזיקה אי.די.בי בחלק מהחברות הגדולות במשק, ובהן סלקום, כלל ביטוח, שופרסל, נכסים ובנין, גיוון, כלל ביוטכנולוגיה, נייר חדרה, משאב, תעבורה, גולף, יפאורה, המ־לט, מכתשים אגן ופאנדטק. השלמת מכירת מכתשים אגן צפויה באמצע החודש והשלמת מכירת פאנדטק צפויה בחודשים הקרובים.

בנוסף, לקבוצה אחזקה פיננסית מהותית במניות קרדיט סוויס והשקעה בייזום נדל"ן בלאס וגאס. המינוף הגבוה יחסית של קבוצת אי.די.בי וירידות השערים החדות במניות המוחזקות על ידי הקבוצה הובילו את ערך הנכסים של אי.די.בי אחזקות להיות גבוה רק במעט מערך חוב הסולו של הקבוצה. מצב זה של שווי נכסי נקי נמוך לאי.די.בי אחזקות מבהיר את הסיכון הקיים בהשקעה במניות ובאג"ח שלה. אבל, חשוב לציין שאותו שווי נכסי נקי מתבסס על ערך השוק של המניות המוחזקות על ידי החברה, כאשר מימוש נכסים צפוי להתבצע בפרמיית שליטה מהותית.

לכן, כל עוד לא תתרחש הרעה משמעותית נוספת בעסקי הקבוצה, הנזילות הנוכחית ששומרת אי.די.בי בכל אחת מחברות המטה שלה תאפשר לקבוצה זמן כדי להשיג מחיר הגבוה מערך השוק עבור חלק מאחזקותיה, וכך להצליח ולהחזיר את החוב.

ואכן, התרחיש הסביר הוא שאי.די.בי תעבור את המשבר הנוכחי בהצלחה. אבל תפקיד חברות הדירוג הוא לבחון את ההסתברות לתרחיש הפחות סביר, שיוביל את החברות למצוקה שתדרוש מהן להגיע להסדר חוב. התרחיש שבו תכנס אי.די.בי להסדר חוב דורש שילוב של אירועים שליליים מצד החברה, בהם המשך המשבר הפיננסי, אי־יכולת למכור את כלל ביטוח בפרמיה מהותית, ירידה חדה ברווחיות ובערך השוק של סלקום והמשך השחיקה במחיר מניית קרדיט סוויס.

התממשות של מרבית הצמתים האלו בשנה הקרובה יכול להעמיד את אי.די.בי אחזקות במצוקה, שמקורה בערך נכסים נמוך בהרבה מערך התחייבויות. אם תנאי השוק לא יאפשרו מכירת אחזקות החברה בפרמיה מהותית או גלגול של החוב הקיים של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח, ייתכן כי אי.די.בי אחזקות תצטרך לבחון הסדר חוב. כאמור, הסבירות לתרחיש זה נמוכה, אך בגלל המינוף הגבוה של הקבוצה, תרחיש זה לא מהווה "ברבור שחור" שסבירותו נמוכה באופן קיצוני, אלא תרחיש אפשרי במצב של תנודה שלילית קיצונית בשווקים הפיננסים ובכלכלה הריאלית.

2

ההוכחה: רמות הסיכון שונות

במסמך הדירוג של מעלות נכתב כי אי.די.בי פתוח תוכל להעביר מזומן לאי.די.בי אחזקות בקלות יחסית ולכן הדירוג של שתי החברות זהה. בתרחיש החיובי שבו אי.די.בי צולחת את המשבר, הנחה זו תהיה נכונה, אך הנחה זו צריכה לעמוד במבחן המציאות דווקא בתרחיש שבו קבוצת אי.די.בי עומדת במשבר עמוק.

בתרחיש המשבר, ההתניות הפיננסיות של אי.די.בי פתוח לבנקים המממנים, האחריות של הדירקטוריון כלפי מחזיקי החוב שלה, ואולי גם התערבות רגולטורית שתדרוש הכרה חשבונאית בהפסדים שלא יאפשרו העברת דיבידנד עלולות להקשות על אי.די.בי פתוח להעביר מזומנים לאי.די.בי אחזקות. לכן, התרחיש שבו אי.די.בי אחזקות נאלצת להגיע להסדר חוב אך אי.די.בי פתוח תעמוד בכל התחייבויותיה הוא תרחיש אפשרי (התרחיש ההפוך, לעומת זאת, אינו אפשרי).

נוחי דנקנר צילום: סיון פרג'

בתרחיש משברי שבו אי.די.בי פתוח כלל לא תוכל להעביר משאבים לאי.די.בי אחזקות יהיה צריך להביט על החוב של שתי החברות כעל שתי שכבות נפרדות של חוב, כאשר אם נוצרת בעיה של אי־יכולת החזר של הקבוצה, האג"ח של אי.די.בי אחזקות תיפגע ראשונה, ורק לאחר מכן תיפגע גם האג"ח של אי.די.בי פתוח. במצב זה רמת הסיכון של החוב של אי.די.בי אחזקות גבוהה בהרבה מזה של אי.די.בי פתוח.

אבל במציאות, אי.די.בי פתוח תעשה מאמצים רבים להעברת כסף לאי.די.בי אחזקות, אם האחרונה תעמוד במצב של אי־יכולת להחזיר את החוב, ולכן המציאות נמצאת בין העמדה הקיצונית שמציגה מעלות, שבה העברת המשאבים תיתכן ללא הגבלה, ובין הדוגמה הקיצונית של שתי שכבות החוב הנפרדות.

עם זאת, פער של יותר מ־2 מיליארד שקל בהתחייבויות, הגורר רמת מינוף שונה מאוד בין שתי החברות, דורש הפרש של לפחות דרגה אחת בדירוג בין שתי חברות אלו, כאשר הדירוג של אי.די.בי פתוח צריך להיות גבוה יותר מזה של אי.די.בי אחזקות.

בעת חישוב שווי הנכסים של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח השתמשנו בערך השוק של החברות־הנכדות של אי.די.בי פתוח (נכון לסגירת המסחר של יום חמישי, ה־6 באוקטובר), ובכך הכנסנו לערך של שתי החברות האלו גם את הדיסקאונט שבו נסחרות החברות־הבנות (אם היינו משתמשים בשווי השוק של חברות האחזקה, היה מתקבל שווי נכסי נקי נמוך יותר). לאי.די.בי פתוח יש גם נכסים נוספים, שהמהותיים שבהם הם פרויקט בלאס וגאס ונכסי הגז והנפט.

בבחינת השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי אחזקות הנחנו שהערך של הפרויקט בלאס וגאס שווה לערך שבו הוא רשום במאזן. את הערך של האחזקה הישירה ברישיונות שרה ומירה גזרנו לפי ערך השוק של הכשרה אנרגיה, שהיא השותפות העיקרית המחזיקה ברישיונות אלו, ואת הערך של השותף הכללי במודיעין הערכנו לפי 25% מהערך של מודיעין.

גם לאחר התאמות אלו, ערך הנכסים של אי.די.בי אחזקות גבוה רק במעט מסך החוב סולו של החברה ולכן יחס החוב לנכסים של החברה גבוה מאוד. עם זאת, הערך של החברות שמחזיקה אי.די.בי אחזקות יכול להיות גבוה מערך השוק שלהן בזכות פרמיית שליטה שאי.די.בי צפויה לקבל בעת מכירת חלק מהחברות שבבעלותה (כאשר המכירה האפשרית של כלל ביטוח צפויה להיות על פי מחיר הגבוה בהרבה מערך השוק של החברה). השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פתוח גבוה מזה של אי.די.בי אחזקות בצורה מהותית מאחר שהחוב סולו של החברה נמוך יותר.

כור

בשבוע שעבר הודיעה כור על קבלת האישור האחרון להשלמת עסקת מכירת מכתשים אגן, כאשר יומיים לאחר השלמת הרכישה, ב־17 או ב־18 באוקטובר, צפויה מניית מכתשים אגןלהימחק מהמדדים.

לפני השלמת עסקת מכתשים אגן היה לכור חוב סולו של 4.79 מיליארד שקל. השלמת העסקה צפויה להקטין מאוד את חוב הסולו של החברה, ולהשאיר לה מזומנים לפעילות עתידית. מאחר שהסיכון בחברה תלוי בצורה שבה יבחרו באי.די.בי לנצל את אותם מזומנים, קשה מאוד להעריך את סיכון האג"ח של כור, אך נראה כי הדירוג שלה נמצא בין זה של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח, לזה של דסק"ש וכלל תעשיות (רמת המינוף שלה עומדת על 60%).

כרגע, מניית כור מהווה בעיקר השקעה ממונפת במניות קרדיט סוויס. בדסק"ש מנסים לנצל את הדיסקאונט שבו נסחרת כור יחסית לערך אחזקותיה, כדי להגדיל אחזקות בכור. אם הצעת הרכש של דסק"ש לרכישת 7% ממניות כור תתקבל במלואה, שיעור אחזקות הציבור בכור יירד אל מתחת ל־20% ולכן המניה צפויה לאבד את מקומה במדד ת"א־100, מה שיקל על דסק"ש להמשיך ולרכוש מניות כור עד למחיקה מלאה של המניה מהמסחר.

חישוב השווי הנכסי הנקי של כור כולל בתוכו את ערך האופציה לרכישה חוזרת של 40% ממניות מכתשים אגן, שהוערך ב־160 מיליון דולר. קשה מאוד לתמחר את האופציה הזו, ולכן השווי הנכסי הנקי של החברה תלוי מאוד בהערכה של המשקיעים את ערך האופציה הזו. אנו הערכנו כאן שהערך שלה זהה לזה שהתקבל באותה הערכת שווי. בנוסף לחברה השקעה בקרנות רבות שאותן הערכנו לפי ערכן בספרי החברה.

דיסקונט השקעות

חישוב השווי הנכסי הנקי של דיסק"ש תלוי בבחירה להשתמש בערך השוק של מניות כור שבידי דיסקונט השקעות או בשווי נכסי נקי של כור. אם נשתמש בערך השוק של כור במקום בשווי נכסי נקי של כור, השווי נכסי נקי של דיסקונט השקעות יורד ל־3.2 מיליארד שקל.

דסק"ש ממנפת את אחזקותיה באמצעות חוב סולו של כ־5.64 מיליארד שקל. היחס בין החוב סולו של החברה לערך נכסיה עומד על כ־60%, והוא נמוך באופן מהותי מזה של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות.

האחזקה המהותית ביותר של דסק"ש היא סלקום, שערכה עומד על כ־3.27 מיליארד שקל. התחרות הצפויה בשוק התקשורת הסלולרית והפחתת דמי הקישוריות פגעו ברווחיות סלקום בשני הרבעונים האחרונים, כאשר מכירות גבוהות של מכשירים סלולריים מתקדמים קיזזו פגיעה זו, אך מכירות אלו לא צפויות להימשך בקצב זה ברבעונים הבאים.

עמי אראל מנכ"ל דסק"ש צילום: שאול גולן

לדסק"ש תלות רבה ביכולת של סלקום להמשיך ולייצר מזומנים, כאשר לשינויים חדים במניית סלקום צפויה להיות השפעה גדולה מאוד על מחיר מניית דסק"ש, בעקבות המינוף של החברה. לחברה גם תלות גבוהה במניית כור, המהווה השקעה ממונפת במניות קרדיט סוויס.

האחזקה המהותית השלישית של דסק"ש היא שופרסל. הרווח של שופרסל ברבעון השלישי עלול להיפגע בגלל שילוב הלחץ של המחאה החברתית להורדת מחירים ושל עליית שכר המינימום ב־5.4% שהתרחשה ביולי השנה.

חברה מהותית נוספת של דסק"ש היא נכסים ובנין, המשקיעה בנדל"ן בעיקר בישראל וארה"ב. בעוד שהפעילות של נכסים ובנין בישראל רווחית מאוד, עולים סימני שאלה רבים בנוגע לפעילות החברה בארה"ב, כאשר פיתוח המיזם בלאס וגאס תלוי בהשתפרות מצב הנדל"ן בעיר ובהשגת מימון לפרויקט. נכסים ובנין חילקה מתחילת השנה דיבידנדים גדולים מאוד בהיקף של 394 מיליון שקל, כאשר נראה כי דיבידנדים אלו נובעים יותר מהצורך של דסק"ש בנזילות, מאשר מהתייחסות לצורכי המימון של נכסים ובנין.

במחצית הראשונה של השנה הציגה נכסים ובנין רווח נקי המיוחס לבעלי המניות של החברה של 113 מיליון שקל, הנמוך בהרבה מהדיבידנד ששולם. הבעייתיות גדלה אף יותר כשבודקים את "איכות הרווח" (שיעור החלק הנובע מפעילות שוטפת לעומת אירועים חד־פעמיים או חשבונאיים במהותם). הרווח לפני מס של החברה עמד על 260 מיליון שקל והוא נמוך מסעיף העלייה בשווי נדל"ן להשקעה, שעמד על 312 מיליון שקל. כלומר — ללא שיערוך הנדל"ן הפעילות של נכסים ובנין הובילה דווקא להפסד במחצית הראשונה, בעיקר בגלל הוצאות מימון גבוהות.

השקעה חשובה נוספת של דסק"ש היא חברת הטכנולוגיה הרפואית גיוון, כשהאירוע המהותי מבחינת גיוון הוא השלמת הניסויים לבחינת יעילות גלולת הצילום של החברה בזיהוי מחלות במעי הגס. במהלך הרבעון הנוכחי מכרו דסק"ש וכלל תעשיות את מניות נטוויז'ן שבידיהן לסלקום, ובכך הגדילו במעט את הנזילות שלהן.

המינוף הנמוך יותר של דיסקונט השקעות, והפיזור הגדול יחסית של נכסיה מעמיד אותה במצב טוב יותר מבחינת יכולת החזר החוב מאשר אי.די.בי אחזקות. החשש של המשקיעים הוא שצרכי המימון של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות יובילו את דסק"ש להזרמת דיבידנדים גבוהה מדי כלפי מעלה, ובכך יגדילו את סיכון האשראי של החברה. שיקול זה אכן צריך להיות גורם להפחתת דירוג לדסק"ש, אבל הוא אינו מצדיק השוואת דירוג לאי.די.בי אחזקות.

כלל תעשיות

בניגוד לדסק"ש, חלק מהותי מהפעילות של כלל תעשיות מרוכז בחברות פרטיות, ולכן לא ניתן לחשב שווי נכסי נקי של החברה הנובע כמעט כולו מחברות סחירות. ביצענו הערכה גסה של החברות הפרטיות שבידי כלל תעשיות על פי מכפיל רווח שנתי של 10 על רווחי החברות בששת הרבעונים האחרונים. על פי הערכה זו, ערך האחזקה של כלל תעשיות במשאב עומד על כ־1.7 מיליארד שקל, כשחברה זו היא המהותית ביותר עבור כלל תעשיות. מאחר שמשאב מהווה מונופול בתחום ייצור המלט בישראל, הלחץ הרגולטורי הצפוי בעקבות מחאת יוקר המחיה עלול לפגוע ברווחי החברה בעתיד. רמת המינוף של כלל תעשיות נמוכה בהרבה מזו של יתר חברות המטה של אי.די.בי והיא עומדת על 34% בלבד.

אבי פישר, מנכ"ל כלל תעשיות

כלל ביוטכנולוגיה, שערך האחזקה של כלל תעשיות בה עומד על כ־876 מיליון שקל, היא החברה המהותית ביותר עבור כלל תעשיות מבין החברות הסחירות שבבעלותה. הרבעון הרביעי של השנה צפוי להיות מהותי עבור כלל ביוטכנולוגיה מאחר שהחברה־הבת שלה, אנדרומדה, צפויה לפרסם במהלכו את תוצאות ניסוי שלב 3 בתרופה שלה לסוכרת נעורים. תוצאה חיובית של הניסוי יכולה להקפיץ את הערך של כלל ביוטכנולוגיה ולתת דחיפה חיובית מאוד לכלל תעשיות ודרכה גם לאי.די.בי אחזקות. מנגד, תוצאות שליליות של הניסוי צפויות לחתוך את הערך של כלל ביוטכנולוגיה ב־25% עד 30%, ודרך ירידת ערך זו לפגוע בערך של כלל תעשיות ושל אי.די.בי אחזקות. אחזקות מהותיות נוספות של כלל תעשיות (מבין המניות הסחירות) הן נייר חדרה וגולף, ולכן לחברה תלות רבה בתחום הצרכנות הישראלית במוצרי נייר וחיתולים (נייר חדרה) ואופנה (גולף).

כלל תעשיות עומדת להפוך לספקית הדיבידנדים העיקרית של אי.די.בי פתוח ברבעונים הקרובים, והעברת הכסף מכלל תעשיות כלפי מעלה בפירמידה צפויה להעלות את המינוף של החברה. מנגד, לצורך חישוב המינוף השתמשנו בחוב הסולו של החברה בתום הרבעון השני של השנה, כאשר חוב זה פחת מאז בעקבות השלמת עסקת נטוויז'ן, והוא צפוי לפחות עוד עם השלמת מכירת פאנדטק.

הצורך של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות למשיכת דיבידנדים מכלל תעשיות חייב להיות שיקול מרכזי לרעה בדירוג של החברה, אך המינוף הקטן יחסית שלה מצדיק דירוג גבוה יותר מאשר של ארבע חברות המטה האחרות של קבוצת אי.די.בי. גם בתרחיש של הידרדרות מהירה של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות, הוצאת הדיבידנדים מכלל תעשיות תהיה מוגבלת, וייתכן אף שבמצב זה החברה תימכר כיחידה אחת כדי לשפר את המצב הפיננסי של הקבוצה - מהלך שישפר מאוד את מצבם של מחזיקי האג"ח.

3

המסקנה: עדיפות לדירוג השונה

האירועים המהותיים לקבוצת אי.די.בי עד סוף השנה הנוכחית יהיו ניסיון המיזוג של חלק מחברות המטה של הקבוצה, פרסום דו"חות הרבעון השלישי של סלקום ושופרסל שיבהירו את השפעת הרגולציה והמחאה החברתית על תוצאותיהן, התקדמות אפשרית במכירה של כלל ביטוח ותוצאות הניסוי של אנדרומדה.

בקביעת הדירוג האחיד לכל חברות המטה של אי.די.בי מניחה מעלות כי החברות יכולות להזרים דיבידנדים ומשאבים אחת לשנייה ללא הגבלה, גם כאשר הזרמות אלו מנוגדות לאינטרס של מחזיקי המניות בחברות המעבירות את הדיבידנד. למרות שתהליך בו כספים מוזרמים מעלה מהחברה־הבת לחברה־האם הוא הגיוני, היכולת להאיץ העברות אלו בתקופת משבר תהיה מוגבלת ע"י האחריות התאגידית של הדירקטוריונים, לחץ של מחזיקי האג"ח בחברות מהן מוצא הכסף והרגולטור שידאג ליציבות חברות אלו.

על מעלות לתת דירוג נפרד לכל אחת מחמש חברות המטה של אי.די.בי, תוך הצגת הפרמטרים הייחודים לכל אחת מהחברות, כאשר שיקול העברת משאבים מחברה לחברה בעת הצורך צריך להיות שיקול מרכזי בדירוג — אך לא יחיד. על מעלות להציג גם סקירה מקיפה על המגבלות של כל אחת מהחברות בחלוקת דיבידנדים, סקירה שתבהיר את ההגנות הקיימות למחזיקי האג"ח של החברות הנמצאות בנקודה נמוכה יותר באותה פירמידת שליטה.

מעלות מסתמכת על המינוף המצרפי של חברות המטה בקבוצה כאינדיקטור מרכזי לדירוג, אך אותו מינוף מצרפי מהווה מיצוע של מינופים, כאשר המינוף של אי.די.בי אחזקות גבוה בהרבה, וייתכן שהוא מצדיק הורדת דירוג נוספת, ואילו המינוף הנמוך של כלל תעשיות מצדיק דירוג גבוה בהרבה לחברה זו.

טור זה התמקד בצד הסיכון של קבוצת אי.די.בי. התמקדות זו מציגה תמונה מעט חד־צדדית, הרלבנטית למשקיעים באג"ח של חברות הקבוצה. המשקיעים במניות יושפעו לא פחות מצד הסיכויים, המורכב מהאפשרות שערך השוק של החברות המוחזקות יתקן כלפי מעלה במידה שהתוצאות העסקיות שלהן לא יפגעו באופן שבו מעריך השוק. במצב כזו דווקא המינוף ישחק לטובת המשקיעים, מאחר שמניות קבוצות האחזקה הממונפות נעות בצורה חדה יותר מאשר המניות של החברות המוחזקות על ידיהן. יוזמות חדשות יכולות גם הן להשפיע על צד הסיכוי של הקבוצה, בעיקר כאלו המתבססות בעיקר על הקשרים של הקבוצה ופחות על צורך בגיוס הון נוסף - בגלל העלות הגבוהה של גיוס חוב בנקודת הזמן הנוכחית.

מיזוג אפשרי

קבוצת אי.די.בי דיווחה על בחינת האפשרות למיזוג בין ארבע חברות המטה - אי.די.בי אחזקות, אי.די.בי פתוח, דסק"ש וכור. הצעד הראשון לקראת מיזוג אפשרי היא הצעת הרכש החלקית למניות כור. כרגע לא ברור אם החברה תבחר לנסות להוביל למיזוג מלא בין ארבע החברות, והאם המיזוג יהיה רק ברמת המניות, אז יידרש מאותן חברות להמשיך ולהציג דו"חות רבעוניים נפרדים לבורסה, או יכלול גם החלפה של סדרות האג"ח הנוכחיות באג"ח של החברה הממוזגת.

מיזוג החברות יכול להקטין את המינוף של אי.די.בי אחזקות, מאחר שאחריו היא תחזיק בכל המניות של דסק"ש - ערך נכסיה יגדל, ובתמורה ידוללו מחזיקי המניות של אי.די.בי אחזקות. מהלך זה יהיה טוב עבור מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח.

מיזוג שכזה לא יהיה פשוט - בעלי השליטה באי.די.בי אחזקות ייאלצו לשכנע את מחזיקי המיעוט של מניות דסק"ש לקחת על עצמם בחברה המאוחדת את החוב הגדול של אי.די.בי אחזקות, וערך השוק של הנכסים שיתווספו להם בתמורה (בעיקר שליטה בכלל תעשיות, כלל ביטוח וקבלת יתר מניות כור) לא יהיה גבוה מאותו חוב סולו של אי.די.בי אחזקות ופתוח.

לכן, כדי שהצעת מיזוג תצליח, היא חייבת להעניק פרמיה עודפת למחזיקי מניות דסק"ש, שתתבטא בחלק יחסי גדול יותר שיקבלו בחברה המאוחדת מאשר זה שיתקבל פי חלוקת מניות שווה לפי ערכי השוק הנוכחיים של דסק"ש ואי.די.בי אחזקות. שיקול זה מוביל להעדפה של השקעה במניית דסק"ש על פני השקעה באי.די.בי אחזקות.

אם המיזוג יתבצע לפי היחס הנוכחי של ערכי השוק של החברות, משקיעי דסק"ש ייפגעו מהמהלך. בתרחיש שבו יבחרו באי.די.בי לבצע מיזוג מלא, הכולל המרת אג"ח של החברות לאג"ח של החברה המאוחדת, ייאלצו באי.די.בי להעניק פרמיה לאג"חים הבטוחות יותר של דסק"ש ואי.די.בי פתוח תמורת הסכמת מחזיקי האג"ח לקחת על עצמם את החוב של אי.די.בי אחזקות.

הפרמיה יכולה לבוא לידי ביטוי בביטחונות, בהקצאת כמות גבוהה יותר של אג"ח בתמורה להסכמה להמרת האג"ח, או אף הקצאת כמות קטנה של מניות החברה הממוזגת לאותם מחזיקי האג"ח, כפיצוי על השינוי הצפוי.