אותה הגברת
האם ההסכם האירופי שהזניק את הבורסות טוב לשווקים? לא בטוח
07:5228.10.11
השווקים בעולם חוגגים את ההסכם אליו הגיעו מדינות גוש היורו ונראה כי לכל הפחות הגוש הצליח להשיג ארכה לטיפול במצב הקשה שממנו הוא סובל.
ההסכם עם בעלי החוב היווני כולל "תספורת" של 50% מהערך הנקוב על אגרות החוב. ההסכמה על התספורת מאפשרת הזרמה של חבילה חדשה בשווי של 130 מיליארד יורו עבור יוון, במימון האיחוד האירופי וקרן המטבע הבינלאומית. מדובר בשינוי מרענן וחשוב עבור השווקים. המשקיעים הפרטיים לא יכולים לסמוך על הצלה ממשלתית מלאה, או במילים אחרות - צריכים לקחת אחריות על ההשקעות.
הפרטים לגבי התהליך של יישום תוכנית החילוץ החדשה (130 מיליארד יורו) עדיין עמומים. פרטים נוספים לגבי תהליך ה-SWAP נשארו עדיין לא ברורים, ולכן לא ניתן להעריך בדיוק כמה הורע מצב מחזיקי אגרות החוב היווניות. כלומר, לא ניתן לדעת כמה ה"תספורת" תשפיע על התזרים של מחזיקי אגרות החוב בשלב זה.
ויש גם כמה הנחות אופטימיות (אולי מדי) לביצוע התוכנית. בין היתר מדובר על כך שיוון תגייס 15 מיליארד יורו נוספים מתהליך הפרטה, וזאת בנוסף ל-50 מיליארד יורו שכבר התחייבה והיא מתקשה להציג עד עתה. נוסיף לכך את המצב האזרחי במדינה ושהציבור היווני יגלה שנמחק לו חלק גדול מהפנסיה, אתם יכולים לתאר מה יהיה. בקיצור, הרבה חלקים נותרו פתוחים רק בחלק היווני של ההסכם.
מינוף קסום
לצערנו, התמונה בקרן החילוץ גם לא ברורה במיוחד. 250 מיליארד יורו אמורים לגדול באמצעות מינוף לא ברור לטריליון יורו מבלי להרחיב את ערבויות הקרן ותוך שמירה על כללי האמנה וההסכם הנוכחי. מאין קסם שכזה. האפשרויות העומדות על הפרק הן יצירת ביטוח למשקיעים או יצירת מכשירים פיננסיים ייעודיים. זה יגדיל את המקורות להעמדת הלוואות, להזרמות הון לבנקים ולרכישת אגרות חוב בשוק הראשוני והמשני.
טרישה, לגארד ומרקל בכינוס השבוע בבריסל צילום: בלומברג נשאלת השאלה האם קרן החילוץ תצליח לשמור על אמון המשקיעים בעקבות השינויים הללו. מדובר למעשה בהעברת סיכון מהמדינות בפריפריה ומהבנקים לקרן החילוץ. מי שבוחן את מחירן של אגרות אלו יכול לראות כי הן ספגו מכה לא פשוטה בחודש האחרון והיום התהליך ממשיך. לקרן יש דירוג אותו היא תהיה חייבת לשמר על מנת להמשיך את התהליך, וסימן שאלה מרחף מעל יכולתה לעשות זאת.
הצהרות לחוד, מציאות לחוד
פרק נוסף עליו הושגה הסכמה הוא מדינות הפריפריה. הוצהר כי כל המדינות יצטרכו להמשיך ולשמור על מדיניות פיסקאלית אחראית ויישום רפורמות ובייחוד המדינות המתקשות לגייס חוב בשוק הפרטי. הם מעריכים כי איטליה תוכל להגיע לאיזון בשנת 2013 ולעודף בשנת 2014, תוך הפחתת היחס של החוב-תוצר ל-113% עד שנת 2014.
המשמעות היא כי הבעיה הבסיסית של הקפדה על מדיניות צנע מיידית במדינות הבעייתיות תימשך. הדבר יוצר קשיים מהותיים ביכולת היישום וכמו תמיד ייצור מצב פיסקאלי בעייתי יותר על ידי פגיעה ביכולת גביית המס כתוצאה מהעדר צמיחה. עד כה כל הקונספט של צנע מיידי וניסיון להגיע לאיזון נכשל וצפוי להמשיך להיכשל גם הלאה.
הבנקים
לבנקים הוצבו מטרות ברורות ובאופן ודאי הם יצטרכו לגייס הון נוסף במטרה להגיע ליחס הלימות הון ליבה של 9% וכן הם יוגבלו בחלוקת דיבידנדים. כאן נראה שהאירופים פשוט מקווים לטוב ולא בטוח שזה יספיק לאורך זמן.
שכחו (?) את סכנת ביטוח האשראי
בשורה התחתונה, ברור מעל כל ספק כי המנהיגים לא הצליחו להגיע לפתרונות אמת שכוללים איחוד פיסקאלי או הנפקת אגרות חוב כלל אירופיות. מן הדברים משתמע כי הבנק המרכזי יתערב רק באופן זמני על מנת למנוע קטסטרופות, אולם לא מעבר לכך וגם לגבי איחוד פיסקאלי לא הייתה שום התקדמות. מי שמחפש רגיעת אמת חייב יהיה להגיע לאחד משני פתרונות אלו. כעת נותר לבדוק כמה זמן יצליח הפתרון הנוכחי לפני שניכנס למעגל נוסף של חרדה.
קיימות הרבה אי ודאויות אודות פרטי התוכנית ואופן יישומה. לא ברור בדיוק מה קורה עם בעלי החוב היווני, האם הדבר יניע תהליך של אירוע אשראי ובכך ייצור טלטלה פיננסית לכל מנפיקי הביטוח האג"ח (CDS), האם גודל הקרן ה"מחוזקת" יספיק גם לתרחישים של בעיות באיטליה והורדת דירוג של צרפת ושאלות רבות נוספות. כמובן שקיימת סכנה שיחלו בעיות פוליטיות במדינות המסייעות ובמדינות המקבלות סיוע וחוסר ודאות פוליטית מרחף מעל כל אירופה בשנה-שנתיים הקרובות.
מאוד מורכב לנסות ולהבין עד הסוף את מה שחווינו אתמול. נדמה כי חברי הגוש החליטו להשתמש במה שהשתמשו בו עד היום אבל "יותר גדול". אין כאן פתרון אמיתי לבעיות המבניות של גוש היורו ושיטת הפעולה של חינוך המדינות הסוררות וקניית זמן נכשל עד כה, וצפוי להערכתי להיכשל גם בהמשך. מצד שני, בהחלט מדובר על מכשיר שיכול לקנות זמן לא מבוטל, השאלה הגדולה היא כמה זמן.
הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל
