השקעה פאסיבית עדיפה?

מצדדי הגישה הפאסיבית מוכיחים את צדקתם באמצעות מחקרים רבים שנעשו והראו שלעתים קרובות מנהלי קרנות אקטיביים לא משיגים את תשואת השוק לאחר שמנכים את דמי הניהול, שבדרך כלל גבוהים מעלויות הניהול של המוצרים הפאסיביים. בחינה מעמיקה יותר מראה שהמצב מורכב מכך ובחירת צורת ההשקעות צריכה להיקבע על ידי מספר פרמטרים, כגון תקופת ההשקעה, אופי המשקיע, התשואה הצפויה של השוק ושיקולים אחרים.

מחקרים מעמיקים שנעשו בעולם הראו שקבוצת קרנות השקעה שלכאורה נקראה "אקטיבית" כללה גם קרנות שמרבית הנכסים שלהן נוהלו באמצעות מוצרי מדד או על ידי חיקוי מלא של המדד. אם מנקים את הקרנות הללו מקבוצת ההשוואה אל מול המדדים ובוחנים רק קרנות שניהלו את מרבית ההשקעות בצורה אקטיבית, מגלים שמנהלי השקעות אקטיביים השיגו בממוצע תשואה עודפת על פני המדדים גם לאחר עלויות הניהול.

בנוסף, הראו המחקרים שיתרון השקעות בצורה אקטיבית בא לידי ביטוי במיוחד בתקופות השקעה ארוכות שכוללות מספר מחזורי עסקים. ככל שתקופת ההשקעה הייתה קצרה יותר, כך יתרון ההשקעה באמצעות המדדים היה גדול יותר.

לא מהמרים על הסוס הממוצע

בשוק יעיל מנהל השקעות ממוצע אינו יכול בהגדרה "להכות את השוק" כאשר לוקחים בחשבון דמי ניהול. אולם, כמו שבמרוצי סוסים לא מהמרים על הסוס הממוצע ומחפשים אחר הסוס המנצח, כך גם המשקיעים אמורים לשאוף ולחפש מנהלי השקעות מנצחים שיודעים להשיג תשואה עודפת על ידי ניהול מקצועי.

יש לקחת בחשבון שאם מרבית השוק מורכב מכסף שמנוהל בצורה פאסיבית, אין שום מנגנון שדואג שלא ייווצרו פערים בין שווין הכלכלי של החברות לבין שווי השוק שלהן. במקרה זה אין קריטריונים לפיהם אפשר לבחון האם השוק זול או יקר, כי השוק פירושו החברות המרכיבות אותו. אם ניקח מקרה קיצוני בו כל הכסף במדד מניות מנוהל בצורה פאסיבית והחברות בתוך המדד נסחרות בפער לעומת שווין הכלכלי, הדבר היחיד שיקבע את רמת המדד תהיה כניסה או יציאה של כספים אל המדד או מחוצה לו, בלי קשר לפרמטרים כלכליים. שוק כזה יהפוך לתנודתי ביותר ונתון להשפעה של גורמים אקראיים לחלוטין.

כל עוד משקל המוצרים הפאסיביים נמוך לעומת שווי השוק, ההשקעות הפאסיביות והאקטיביות יכולות להתקיים יחד. כאשר משקל ההשקעות הפאסיביות עולה, השוק הופך לפחות יעיל ויותר תנודתי. יחד עם זאת, ככל שהשוק נשלט יותר על ידי המוצרים הפאסיביים, למנהל השקעות מקצועי נפתחות יותר הזדמנויות כי נוצרים פערים גדולים יותר בין השווי הכלכלי לשווי השוק.

היצמדות למדדים עלולה להוביל למצב בו משקיע פאסיבי נחשף במשקל יתר למניות יקרות, ובמשקל חסר למניות זולות. קחו לדוגמה את בועת האינטרנט בתחילת שנות האלפיים, במהלכה משקל מניות הטכנולוגיה בתוך מדדי המניות התנפח לממדים אסטרונומיים והגדיל חשיפה של משקיעים אליהן באמצעות המדד. לעומת זאת, מניות הבנקים "נענשו" יותר מדי לאחר התפוצצות בועת הסאבפריים, אולם המשקיעים הפאסיביים שסבלו מירידה במניות הבנקים לא נהנו ממלוא עלייתן עקב ירידה במשקלן במדד. במקרים רבים מניות ששווין ירד פשוט נפלטות מן הממדים עוד לפני שמחיריהן עשו תיקון חיובי.

כמובן, שאין שום הבטחה לכך שמשקיע אקטיבי יזהה את הפערים בשווי וינצל אותם, אך עבורו לפחות קיימת האפשרות להימנע מנפילות וליהנות ממלוא העליות, מה שלא קיים עבור המשקיע הפאסיבי.

תנודתיות גדולה בשווקים

השקעה פאסיבית משתלמת בדרך כלל בתקופות של תנודתיות גדולה בשווקים. אם מדד מניות עולה או יורד בחדות, השונות בין ביצועי המניות שמרכיבות את המדד בדרך כלל קטנה. כתוצאה מזה, היכולת לבחור מניות מנצחות שיכו את המדד יורדת. לעומת זאת, בתקופות "רגועות" יותר, השונות בין המניות עולה וכאן יכולה לבוא לידי ביטוי אנליזה כלכלית ויכולת מקצועית של מנהל ההשקעות.

פרמטר נוסף שצריכים לקחת בחשבון בבחירת דרך ההשקעה הינה התשואה שצפוי להניב תיק השקעות. אם הציפיות נמוכות, שיפור קטן בתשואה על ידי ניהול אקטיבי מורגש מאוד בתוצאות הסופיות. כך, אם השוק צפוי להניב בממוצע 4% בלבד, העלאת התשואה ב-2% על ידי ניהול אקטיבי, משפרת את ביצוע התיק ב-50%. לעומת זאת, תוספת של 2% על תשואה של 20% הרבה פחות משמעותית ואולי אינה מצדיקה את המאמץ והמשאבים בניהול אקטיבי.

לסיכום, ניתן לציין שהבחירה באופן ניהול ההשקעה תלויה בפרמטרים רבים ובוודאי אינה גורפת. גופים שמשקלם בשוק גבוה אינם יכולים להרשות לעצמם לנהל כספים בצורה פאסיבית. למשקיעים קטנים יותר שאינם רוצים לעסוק בבחירת מנהל השקעות טוב, השקעה באמצעות המדדים יכולה להיות עדיפה. הקריאות שנשמעות לעיתים להפוך את כל ההשקעות, כולל ההשקעות הפנסיוניות, לפאסיביות, עלולות להסב נזק כבד לשוק ההון ולמשקיעים.

הכותב הוא הכלכלן הראשי בדש בית השקעות.