ניתוח כלכליסט
4 דרכים: איך דנקנר יצלח את 2013?
קבוצת אי.די.בי תיכנס בחודש הבא לשנת ההכרעה, שבה תצטרך להתמודד עם תשלום אג"ח גדול, כשהקופה כמעט ריקה. הניתוח מעלה כי לארבעת המהלכים שיכולים להצילה יש סבירות התממשות נמוכה בשל הקושי לבצעם
- אי.די.בי מוכנה להתחייב לדון בהסדר בתוך ארבעה חודשים
- החוקרים הציגו לנוחי דנקנר תמלילי שיחות
- מחזיקי אג"ח אי.די.בי אחזקות מתנגדים לפירעון החוב הקרוב
בסוף השנה, בהנחה שתשלום הריבית למחזיקי אג"ח ד' ישולם במועד, יישארו בידי אי.די.בי אחזקות נכסים נזילים של 131 מיליון שקל, והיא תידרש לתשלומי קרן וריבית על אג"ח וחוב בנקאי של 291 מיליון שקל עד סוף יוני 2013. במילים אחרות, החברה צריכה להשיג אמצעים נזילים בהיקף של 160 מיליון שקל כדי לצלוח את צורכי הנזילות עד לסוף יוני 2013.
אולם בכך לא תמו הצרות. אם תצליח לעבור את המכשול המהותי של יוני 2013, אי.די.בי אחזקות תצטרך לשלם קרן וריבית לאג"ח ולחוב בנקאי בהיקף של 427 מיליון שקל החל מיולי 2013 ועד סוף יוני 2014.
נוחי דנקנר. שנת 2013 עלולה להיות הקריטית מכולן צילום: יונתן בלום
עם הגב לקיר
אי.די.בי אחזקות כבר עמדה השנה פעמיים עם הגב אל הקיר בנוגע ליכולת הנזילות שלה. בשני המקרים היא ניצלה באמצעות הזרמת הון שמרביתו ממקור חיצוני. בפברואר היא גייסה מהציבור 313 מיליון שקל בהנפקת מניות ואופציות, כאשר חלקם של בעלי השליטה בהנפקה היה נמוך מ־20% מהתמורה, ורוב הכסף הוזרם מגופים פיננסיים שיש להם עבודה משותפת עם החברות בקבוצה.
בעוד רשות ניירות ערך חוקרת בימים אלה חשדות להתערבות אסורה של דנקנר במסחר במניה ערב ההנפקה, הנפקה זו הצליחה לקנות לאי.די.בי אחזקות שנה נוספת של נזילות, ולרוכשי המניות בהנפקה (לפחות למי מהם שבחר להחזיק במניות עד היום) הפסד של יותר ממחצית השקעתם.
הפעם השנייה שהחברה ניצבה עם הגב לקיר התרחשה לאחר אזהרת "עסק חי" בדו"חות הרבעון השני, כשמחזיקי האג"ח דרשו שתשלום הקרן לאג"ח ב' של החברה יגיע ממקור חיצוני. הפעם, ההצלה הגיעה באמצעות איש העסקים אדוארדו אלשטיין, שרכש כ־10% מגנדן (חברה פרטית של דנקנר המחזיקה בכ־47% ממניות אי.די.בי אחזקות) תמורת 25 מיליון דולר. גנדן השתמשה בחלק מהתמורה בהנפקת זכויות של אי.די.בי אחזקות, ובהנפקה גייסה 41 מיליון שקל. מבנה ההנפקה כלל מתן אופציה הניתנת למימוש ביוני 2013 תמורת מחיר מימוש של 18 שקל למניה. תנאי האופציה אינם מקריים. מחיר המימוש דומה למחיר המניה ערב הנפקת הזכויות, ומועד המימוש נועד לספק נזילות ביוני 2013 אם האופציות יומרו למניות.
כעת ניצבת אי.די.בי אחזקות בפני המבחן השלישי השנה. נציגות האג"ח מתנגדת לתשלום הריבית של 65 מיליון שקל למחזיקי אג"ח ד' החודש מחשש להעדפת נושים, ודורשת שהכסף יגיע ממקור חיצוני. המקור החיצוני הסביר הוא בחירה של אלשטיין לממש את האופציה שקיבל להשקעה נוספת של 75 מיליון דולר בגנדן, אבל אין ודאות שאלשטיין יממשה.
לאי.די.בי אחזקות יש אמצעים לתשלום הריבית החודש, ולטענתה, אין במקרה זה בעיה של העדפת נושים. בניגוד לתשלום הקרן לאג"ח ב', שהיווה כמחצית מהחוב לסדרת אג"ח זו - תשלום שלה ממקורות החברה היווה העדפת נושים של אג"ח ב' - התשלום הנוכחי צפוי להגיע לסדרת האג"ח הגדולה ביותר. כך, החברה יכולה להימנע מהעדפת נושים על ידי שעבוד מזומן ליתר סדרות האג"ח לפי חלקן היחסי בחוב.
בארבעת החודשים האחרונים חלה התאוששות בשווי הנכסים הסחירים של אי.די.בי פתוח בזכות עליות שווי בכלל ביטוח, דיסקונט השקעות וכור. מנגד, ירידת ערך ב־IDBG ובנכסי חיפושי הגז והנפט קיזזה חלק מעלייה זו. הבעיה העיקרית של אי.די.בי פתוח היא ששווי השוק של נכסיה, יחד עם השווי במאזן של הנכסים שאינם סחירים, עדיין נמוך בכ־940 מיליון שקל משווי ההתחייבויות של החברה. חלק מהותי מהפער ייסגר אם אי.די.בי פתוח תצליח למכור את השליטה בכלל ביטוח בפרמיה מהותית מעל לשווי השוק של המניה. בנוסף, אי.די.בי פתוח צפויה לקבל פרמיה גם בעת מכירת יתרת האחזקה בכלל תעשיות והאחזקה הישירה שלה במניות כור.
עלייה בנכסי דסק"ש
האחזקה המהותית השנייה של אי.די.בי פתוח מלבד כלל ביטוח היא דיסקונט השקעות (דסק"ש). דסק"ש ממנפת את שליטתה בסלקום, שופרסל, כור, נכסים ובנין, אלרון וגיוון באמצעות עודף התחייבויות פיננסיות של כ־4.88 מיליארד שקל. כיום נסחרת דסק"ש לפי שווי שוק הדומה לשווי הנכסי הנקי שלה, אולם המינוף הגבוה שלה מייצר תנודתיות גבוהה, הן בשווי נכסיה והן במחיר מנייתה.
לאחר מכירת מרבית האחזקה בכלל תעשיות, היקף המזומן של אי.די.בי פתוח בסוף השנה צפוי לעמוד על 1.11 מיליארד שקל. לחברה יש כמה התניות פיננסיות בגלל האשראי שקיבלה מהבנקים, שהמהותית שבהן דורשת שמירה על היקף מזומנים המספיק לפירעון ההתחייבויות בשני הרבעונים העוקבים. כדי לעמוד בהתניות הפיננסיות בסוף 2013 לאחר פירעון האג"ח והחוב הבנקאי הצפוי בשנה זו, אי.די.בי פתוח צריכה למכור את יתרת המניות בכלל תעשיות ובכור ובנוסף לגייס מקורות נוספים בהיקף של כחצי מיליארד שקל.
לכן, למרות מימוש מרבית מניות כלל תעשיות, אי.די.בי פתוח עלולה להימצא בקשיי נזילות כבר במחצית הראשונה של 2013. קשיי הנזילות נובעים מכך שדסק"ש וכור מנועות מתשלום דיבידנד בשל היעדר רווחים ראויים לחלוקה, והדיבידנד מכלל ביטוח מוגבל מאוד בגלל דרישות ההון מחברת הביטוח. לחץ נזילות זה עלול להיות גורם שיזרז את מכירת כלל ביטוח, גם אם הפרמיה שתתקבל בעת המכירה מעבר לערך השוק של החברה לא תהיה גבוהה.
אי.די.בי פתוח מהווה כעת אופציה ממונפת על הערך של כלל ביטוח ודסק"ש. לחברה יש סיכוי ליצירת ערך אם תשיג פרמיה גבוהה בעת מכירת כלל ביטוח ואם הערך של דסק"ש יזנק. מנגד, עומס התשלומים הצפוי של חוב בנקאי ואג"ח לוחץ גם על גמישות הפעולה של אי.די.בי פתוח, ודורש ממנה המשך מימושים מהותי כבר במהלך 2013. למחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח סיכון לא מבוטל שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, אך גם בתרחיש זה ההחזר הצפוי להם יהיה גבוה יחסית בזכות ערך הנכסים שלה.
ההתאוששות החדה במניות סלקום, שופרסל, קרדיט סוויס וכור, והזינוק במניות גיוון ואלרון בעקבות ההודעה של גיוון הכוונה למוכרה, העלו את השווי נכסי נקי של דסק"ש משפל של מינוס מיליארד שקל עד לפני כמה חודשים לשווי של כמיליארד שקל. למרות התאוששות זו הדיבידנדים שדסק"ש צפויה לקבל, בעיקר מסלקום ושופרסל, פחתו מאוד, ולצורך עמידה בהתחייבויותיה היא תצטרך לממש נכסים או לגלגל את החוב בתנאים פחות נוחים (מאחר שהתשואה על האג"ח שלה גבוהה).
את 2012 צפויה דסק"ש לסיים עם יתרות נזילות של 790 מיליון שקל, כשבשנה הבאה עליה לשלם קרן וריבית על אג"ח ועל חוב בנקאי בהיקף של 1.05 מיליארד שקל. דסק"ש מעריכה שהדיבידנדים שהיא תקבל במהלך 2013 יעמדו על 257 מיליון שקל, ואת הפער שבין המשאבים הנזילים שלה ובין צורכי החוב בשנה הבאה היא תסגור באמצעות מימוש נכסים, כאשר הנכסים הצפויים למימוש מהיר הם גיוון ואלרון. אפשרות נוספת הנבחנת על ידי דסק"ש היא מיזוג עם כור שיאפשר לה להשתלט על עודף המזומנים של כור ובכך להגדיל את נזילותה.
התלות בכור
אחזקה נוספת של דסק"ש היא כור, שמחזיקה במניות קרדיט סוויס. מעבר להשקעה זו לכור קבוצה של נכסים לא סחירים הכוללים בעיקר כמה קרנות השקעה ושליטה בבית ההשקעות אפסילון שערכם במאזני החברה עומד על כ־450 מיליון שקל. הנכס השלישי של כור היא האופציה לרכישה חוזרת של 40% ממניות מכתשים אגן. מחיר המימוש הנוכחי של אופציה זו עומד על 1.025 מיליארד דולר. (נובע מהשווי שבו נמכרה האחזקה עם הריבית הצבורה על שווי זה). ערך האופציה במאזני החברה הוא 191 מיליון דולר (730 מיליון שקל).
שווי השוק הנוכחי של כור (2.28 מיליארד שקל) מתמחר באופן כמעט מלא את הערך של ההשקעה בקרדיט סוויס ואת השווי של קרנות ההשקעה הנוספות, אבל מתעלם מהערך של האופציה לרכישה חוזרת של מניות מכתשים אגן. הסיבות לחוסר התמחור של האופציה הן קושי מהותי בהערכה של השווי של אופציה זו, קושי במימון תוספת המימוש ודיסקאונט סחיר שצריך לאפיין חברת אחזקות יחסית לשווי נכסיה.
התנודות במניית קרדיט סוויס ישפיעו על כור ודרכה גם על דסק"ש ואי.די.בי פתוח - וכפועל יוצא מכך גם על כל קבוצת אי.די.בי. השפעה נוספת היא הניסיון לנצל את שווי האופציה לרכישה חוזרת של מניות מכתשים אגן ככלי להעלאת נזילות מכור לאי.די.בי אחזקות.
