הרחבה כמותית 3.1 והסכנה מאחורי הצהרת הפד

מדוע עשה זאת הפד? יו"ר הפד, בן ברננקי אמר במסיבת העיתונאים כי הצבת היעדים הכמותיים הללו למשך הזמן בו תהיה ריבית אפס "תתמוך בביטחון ובנכונות להוציא בקרב משקי הבית והעסקים", וכי זה יביא ל"שקיפות גדולה יותר בעבור הציבור". ברננקי הזהיר כי אין לראות בשיעור אבטלה של 6.5% כיעד של הפד, והיעד נשאר נמוך יותר.

בנוסף הפד השיק את QE3.1 עם הרחבת הרכישות אל האג"ח הממשלתי בהיקף של 45 מיליארד דולר בחודש (נוסף על ה- 40 מיליארד שהוא רוכש בשוק ה- MBS האמריקאי בכל חודש).

הבנק המרכזי מוטרד מהסיכון להתממשות ה"צוק הפיסקאלי". הוא חזר על כך שלפד אין את היכולת להתמודד עם נזקים של אירוע כזה, אולם ציין כי יוכל להגדיל עוד את רכישות הנכסים. ברננקי כמעט ולא התייחס להתאוששות של שוק הנדל"ן (לתשומת ליבם של כל אלו שבטוחים ששם המפתח להצלת הכלכלה האמריקאית).

באופן משעשע כתבו חברי הפד בהחלטה כי הועדה רואה ביעדים הכמותיים הללו כעקביים עם התחזית הקודמת של התאריך להעלאת הריבית (אמצע 2015). כל כך בטוחה הוועדה עד שהחליטה שנכון להחליף את התאריך ביעד כמותי. הייתה הורדה קלילה של תחזיות הצמיחה ל 2012 ו 2013. אני אפילו לא כותב את המספרים כדי שלא תיקשרו אליהם רגשית עד לשינוי הקרוב הבא.

המשחק המסוכן של ברננקי

ברננקי נכנע וקיבל את המלצתו של Woodford (אחד המוניטאריסטים הגדולים בני זמננו) לקשור בין משך הזמן בו הריבית תהיה אפס לנתונים כלכליים. אולם לא קיבל את אבחנתו שההרחבות הכמותיות כמוהן ככוסות רוח למת. הרעיון הוא שאם הכלכלה מתאוששת קמעה, השחקנים בשוק לא נבהלים מחשש לנסיגה של הפד, ואם הכלכלה נחלשת זה משמש אוטומטית כאינדיקציה שהריבית תישאר על אפס לזמן ארוך יותר.

הפד לקח סיכון לא מבוטל בכך שקשר גם את האינפלציה למדיניות. הוא יפגע קשות באמון הציבור כלפיו אם האינפלציה תעלה על 2.5% והוא לא יעלה ריבית. זה לא כל כך גבוה. מצד שני – אל תדאגו כל כך כי הוא השאיר לעצמו פתח מילוט בכך שכתב כי יבחנו כל העת עוד אינדיקאטורים משוק העבודה והכלכלה בכללותה, גם אם האינפלציה תעלה על 2.5%.

חישוב של רכישות האג"ח של הפד מעלה כי יירכשו אג"ח בהיקף 1.02 טריליון דולר בשנה. רכישות אג"ח מגובות משכנתאות (MBS) בשנה ב-40 מיליארד דולר ובסך הכל 480 מיליארד דולר בשנה. בנוסף רכישות אג"ח ממשלתי ב-45 מיליארד דולר בחודש ובסך הכל 540 מיליארד דולר בשנה. הגירעון השנתי של ממשלת ארה"ב בשנת 2012 מסתכם ב-1.1 טריליון דולר. מבינים? לזה קראו פעם "מוניטריזציה של החוב".

הבשורה הטובה עבור השוק – ברננקי מעריך (או אולי יודע?) שלא יהיה צוק פיסקאלי, מאחר ולפי היקף הרכישות הוא רואה צימצום מוגבל ביותר של הגרעון בשנת 2013. עם זאת, ברננקי ממשיך לנפח את הבועה בשוק האג"ח בלי לחשוש מההשלכות של המעשה. בדיקה של מאזן משקי הבית בארה"ב מראה חשיפה ישירה נטו של 4.7 טריליון דולר בנכסי חוב שונים (ממשלתי, קונצרני , מוניציפאלי ועוד). מישהו רוצה לנחש מה יקרה שם ביום שבו הפד יתחיל לכווץ? אחד הפרשנים תיאר זאת בתקשורת כאילו הפד מחזיק עם חבל בלון מתחת לפני המים. אם לדייק, 4.7 טריליון דולר הם רק החזקה ישירה לא כולל פנסיות לסוגיהן, השפעה על נכסים ריאליים כנכסי נדל"ן ומניות. משחק מאוד מסוכן.

ברננקי פוגע בכלכלה הריאלית

לסיכום, ברמה הנאיבית ה"אקדמית" אני כבר עייף מלכתוב כי ברננקי פשוט פוגע בכלכלה הריאלית בצורה קשה מתוך סיבות שאני מתקשה להבינן. יכול להיות שזה בגלל שהוא מייצג אינטרסים של בנקים, וייתכן שזה פשוט מאבק שמגיע מאגו טהור. אני לא ארחיב על כך מאחר וכתבתי על הנזקים ותופעות הלוואי הללו אינספור פעמים.

מפתה לומר כי בטווח הזמן הקצר לפחות, המהלך צפוי להשפיע לטובה על השוק כי ככה התרגלנו. מצד שני נדמה כי השוק גם תמחר כבר את המהלך, ולראיה לאחר ההרחבה הכמותית השלישית בספטמבר השנה לא ראינו את נכסי הסיכון מתפקדים היטב. סימן השאלה הגדול הוא האם השוק שינה את התנהגותו או שהוא מוטרד בסה"כ מגורמים קצרי טווח (כמו למשל הצוק הפיסקאלי).

עם זאת, מחשבה עמוקה יותר מלמדת כי ברננקי טמן לעצמו ולשוק מוקש מאוד גדול בהחלטתו מאתמול. צריך להתרגל למחשבה כי החל מהיום כל בשורה כלכלית טובה מקצרת את הזמן לסיום מדיניותו המרחיבה של הבנק המרכזי בארה"ב. גם אם הדבר לא יקרה בפועל כשנגיע לאבטלה של 6.5%, ברמת התודעה עד אז זה מה שילווה את השוק.

זו סכנה למשוואה שהתרגלנו אליה: הרחבה כמותית = עלייה בנכסי סיכון. תגובת השוק מאתמול מעידה כי השוק מוטרד ממשהו וייתכן שזה ההסבר.

הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל