האויב שבפנים: אסיפת ניגודי העניינים של אלביט הדמיה

באסיפת מחזיקי האג"ח של אלביט הדמיה שתיערך היום (א') צפויים המשקיעים לנסות לגבש קו משותף מול בעל השליטה בחברה מוטי זיסר. אלא שמקבץ של ניגודי עניינים עלול למנוע ממחזיקי האג"ח לגבש חזית אחידה מול החברה. אולי דווקא משום כך, בחרו הנאמנים להוציא מהאסיפה שהתקיימה בשבוע שעבר - דרך מנגנון אסיפת הסוג - דווקא את העיתונאים בטיעון שיש לעיתונאים "אינטרסים נוספים". באופן אירוני, אילו הנאמנים היו מוצאים מהחדר את אלו שיש להם באמת אינטרסים נוספים, החדר היה נותר מיותם, למעט שני עיתונאים, בניהם כותב שורות אלה, והמלצר שערך את פינת הקפה. מהקלטת אסיפת בעלי האג"ח שנערכה בשבוע שעבר ושהגיעה לידי "כלכליסט", עולה סבך האינטרסים בין נאמני האג"ח, הסדרות השונות, ובעלי האג"ח המחזיקים באלביט הדמיה ובאג"ח של החברה־הבת פלאזה סטנרס.

האורך כן קובע

סדרות קצרות מול ארוכות

מאסיפת מחזיקי האג"ח בשבוע שעבר, ניכר שניגוד האינטרסים המהותי ביותר בין המחזיקים בשמונה הסדרות השונות שהנפיקה החברה הוא בין מחזיקי האג"ח מהסדרות הקצרות (סדרות 1, א' וב') למחזיקי האג"ח מהסדרות הארוכות (ג'–ז'). בשוק ההון, כך מסתבר, האורך כן קובע. הסדרות הקצרות, שהחוב כלפיהן נאמד ב־346 מיליון שקל, נהנות מקדימות של מועדי התשלום. לכן, המחזיקים בהן שואפים לדחות את המועד שבו החברה תחדל מלשלם את חובותיה. בחזקת "אחרי המבול".

לעומת זאת, מחזיקי הסדרות הארוכות, שהיקף החוב כלפיהם מגיע ל־2.1 מיליארד שקל, חותרים להקדים תרופה למכה ולמנוע מאלביט הדמיה להשתמש במקורות המוגבלים העומדים לרשותה, בין היתר כדי לפרוע חוב לסדרות הקצרות.

מוטי זיסר, בעל השליטה באלביט הדמיה צילום: גיא אסיאג

"לסדרה שלי, סדרה ד', יש תשלום באפריל - תשלום מאוד גדול לעומת התשלום לא' וב'. אם אנחנו לא נראה שאנחנו יודעים איך החברה משלמת גם את התשלום הזה וגם התשלומים קדימה - לא נרשה את התשלום", אמרה באסיפה מרב עופר, מנכ"לית משותפת בהרמטיק נאמנויות.

יצר ההשרדות

הארוכות מול אלביט הדמיה

המאבק של בעלי האג"ח הארוכות בקצרות אינו המאבק היחיד ונראה שגם לא הקל שבהם. מולם ניצבת חברה חפצת חיים שמנסה לדחות את הקץ בעור שינייה, הטוענת כי ביכולתה לשרת את החוב ומכריזה על עצמה כסולבנטית, בניגוד גמור להערכות בשוק ההון, כפי שמשתקף מהתשואות הגבוהות שבהן נסחרות האג"ח של אלביט הדמיה.

יצר ההישרדות של מוטי זיסר לא שונה מזה של נוחי דנקנר, אילן בן־דב, וטייקונים אחרים שמתעקשים "ללכת עד הסוף", במאבק ספק הירואי, ספק דון קישוטי, שעה שלמתבונן מהצד הדברים נראים כתאונת רכבת בהילוך איטי.

מה דעתך על מניית אלביט הדמיה:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

אבות אכלו בוסר

אלביט הדמיה מול פלאזה

חלק מהגופים המוסדיים של אלביט הדמיה מחזיקים גם באג"ח של החברה־הבת פלאזה סנטרס (62.5%). הגם שמצבה הפיננסי של פלאזה סנטרס לא מזהיר, הוא טוב שבעתיים מזה של אלביט הדמיה. משקיעים מוסדיים שעיקר החשיפה שלהם היא לאג"ח של פלאזה סנטרס, עלולים להיות בניגוד עניינים, היות שמבחינתם מוטב שאלביט הדמיה תכנס למצב של הסדר חוב מוקדם ככל שניתן ובכך ניתן יהיה למנוע את הדיבידנד המחולק מהחברה־הבת. כלומר, ניגוד האינטרסים הפוטנציאלי עלול להתבטא בכך שמחזיק האג"ח יעדיף "להקריב" את האג"ח של אלביט הדמיה כדי לשפר את מצבו בפלאזה סנטרס.

נציג אחד הגופים המוסדיים באסיפה שיתף את הנוכחים בתובנות שעלו מניתוח לאלביט הדמיה: "אנחנו ממליצים לעצור את כל התשלומים, לאחד את כל הסדרות, לעצור את הדיבידנד מפלאזה, כי החרבת פלאזה בסוף תפגע בכולם".

"לא במשמרת שלי"

מחזיקי האג"ח מול הנאמנים

נאמני האג"ח צריכים לתמרן בין האינטרסים של מחזיקי האג"ח והחברה, אלא שגם הם נגועים שלא בטובתם בניגודי עניינים. הדוגמה הבולטת ביותר היא זאת של משמרת, חברת הנאמנויות של BDO, המשמשת בעת ובעונה אחת כנאמן של שלוש סדרות (א'–ג'), שתיים מהן קצרות והשלישית ארוכה.

עופר אייזנברג, המחזיק ב־15% מסדרה ב' הקצרה, פנה השבוע במכתב למשמרת שהגיע לידי "כלכליסט" בטענה שכנאמנים הם כשלו בתפקידם ולאור ניגוד העניינים בין הסדרות הקצרות והארוכות, עליהם לקבל החלטה למי הם נאמנים. עמדת משמרת היא שבשלב זה אין ניגוד עניינים והוא עלול להתהוות רק בשלב קבלת ההחלטות.

"המשך התפקוד של הנאמנים הוא הפרת אמונים שעלול גם להביא אותם לתביעה", אמר באסיפה בשבוע שעבר עו"ד גידעון קירש, שמעורב בכמה הסדר חוב.

על מנת "לקדם את פני החשש לפוטנציאל לניגודי העניינים", כך בלשון הודעת משמרת מסוף השבוע, הוחלט להקים חומות סיניות. כמה מפתיע. פתרון לא יצירתי בעליל, שאומנם פעל בהסדרים קודמים, אך עשוי שלא להפיס את דעתם של מחזיקי האג"ח הדורשים מנציגי משמרת להשתחרר מתפקידם.