המנצח הגדול בסאגת אי.די.בי

למרות חדלות הפירעון בפועל של אי.די.בי אחזקות, הצליחו בעלי השליטה בחברה למשוך יותר משנה באין מפריע באמצעות הבטחה "לכסף של אלשטיין" - שבסוף לא הגיע. שנה זו נתנה ערך אופציה מהותי לחברה, שקיוותה לזינוק בערך הנכסים שייצור ערך לבעלי השליטה - במונחי שכר ותנאים לבכירי הקבוצה.

השווי של נכסי אי.די.בי אחזקות בשנים האחרונות נמוך מהותית מסך התחייבויותיה, ומצב זה יצר לחברה מוטיבציה לשמור על מינוף גבוה כדי לשמור על הסיכוי לעליית ערך נכסים גדולה שתיצור ערך למחזיקי המניות.

ג'רמי בלנק נציג קרן יורק בישראל צילום: אוראל כהן

כניסת קרן יורק

עליית ערך נכסים קטנה היתה תורמת רק להחזר למחזיקי האג"ח ולא משנה דבר לבעלי השליטה שהיו צפויים לאבד את השליטה. מינוף היתר של אי.די.בי אחזקות התבטא גם במינוף גבוה של אי.די.בי פתוח שבמשך תקופה ארוכה ערך נכסיה היה נמוך מערך התחייבויותיה. בשלב הזה נכנס בלנק לתמונה, כשהוא זיהה שמחיר האג"ח של אי.די.בי פתוח מהווה כ־50% מהפארי של אותן אג"ח, אך ערך הנכסים מהווה כ־80% מההתחייבויות - כך שגם אם החברה תיכנס להסדר חוב, צפוי החזר גבוה מההשקעה ההתחלתית.

קרן יורק ניצלה את המחירים הנמוכים בשוק, ורכשה נתח מהותי מהחוב במחיר של כמחצית מערכו. בתחילת השנה ביצע בלנק מהלך אקטיבי של פנייה לבית המשפט בדרישה להשתלט על אי.די.בי פתוח בטענה שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. מטרת המהלך היתה להקטין מהותית את הסיכון שלו כמחזיק אג"ח של אי.די.בי פתוח ולאפשר לו לממש נכסים בקצב ובתזמון לטובת מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח ולא לפי האינטרס של מחזיקי השליטה.

בעת מסירת הבקשה לבית המשפט עדיין ערך השוק של הנכסים של אי.די.בי פתוח היה נמוך מערך התחייבויותיה. בית המשפט אמנם דחה את בקשתו של בלנק, אך מינה נאמן לאי.די.בי פתוח שהקפיד לוודא שאין ניגוד עניינים, והוביל לבחינה של בעיית הנזילות של החברה. זו הובילה למסקנה שהחברה צריכה מימוש מהיר של נכסים או הזרמת הון מהותית.

הניצחון של בלנק מתבטא בשני הישגים גדולים: ראשית, בכל הסדר מוצע לאי.די.בי אחזקות תבוצע הזרמת הון של כ־700 מיליון שקל לפחות לאי.די.בי פתוח. לפני המהלך של בלנק ההסדר שהוצע התבסס על העברת כסף ואג"ח חדשות לידי מחזיקי אי.די.בי אחזקות - הסדר שלא היה משפר את מצבם של מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח. שנית, הסכם למכירת כלל ביטוח בפרמיה מהותית מעל ערך השוק של החברה, שאם יושלם ישפר את נזילות אי.די.בי פתוח, יעלה את ערך נכסיה מעל להתחייבויותיה, ויקטין מהותית את המינוף.

מתחילת השנה (ועד שלשום) זינקה מניית כור ב־43% בזכות העלייה במחיר מניית קרדיט סוויס ובזכות התקדמות המגעים למיזוג עם דסק"ש. מניית כלל ביטוח עלתה ב־16%, וכעת מסתמן הסכם לרכישתה בפרמיה גבוהה. מניות סלקום, שופרסל ונכסים ובנין עלו ב־30%, 47% ו־24% בהתאמה. העלייה במחירי המניות היא שמובילה כעת להצעות לרכישת אי.די.בי אחזקות תוך כדי הזרמת הון לאי.די.בי פתוח. ואף על פי שהעלייה משפרת מהותית את מצבה של אי.די.בי פתוח יחסית למועד שבו טען בלנק שהחברה חדלת פירעון, אי.די.בי פתוח צפויה לקבל את ההזרמה הכספית הגדולה וצפויה למכור את כלל ביטוח.

בתרחיש ההפוך, שבו לא היתה עלייה במחירי המניות המוחזקות על ידי אי.די.בי, סביר שלא היו מגיעות הצעות רכישה לחברה, וההליך המשפטי היה מסתיים בהשתלטות של בלנק על אי.די.בי פתוח, שהיתה חוסכת למחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח זמן רב ומאפשרת להם פעולה מהירה ויעילה של מימושים שיאפשרו את החזרת חלק ניכר מהחוב כלפיהם. וכך, אף על פי שבלנק לא יקבל את השליטה על אי.די.בי פתוח, הוא המנצח הגדול של ההליך המשפטי שהוא פתח.

החודשים הבאים

ההצעה של גרנובסקי לרכישת אי.די.בי אחזקות מתבססת על כסף של אחרים, בעיקר על הכסף של קופת המזומנים של אמבלייז. במסגרת העסקה רכשה בי.ג'י.איי (שבשליטת גרנובסקי) 20% ממניות אמבלייז מידי בעלי השליטה ונתנה להם אופציית Put למכירת 20% נוספים לפי ערך גבוה אף יותר.

בכך נוצרת אפליה שמחזיקי השליטה זוכים בפרמיה מעל לערך השוק של החברה ובערך נוסף הנובע מהאופציה, ואילו הציבור סופג רק את הסיכון של ההרפתקה הפיננסית. בית המשפט בבריטניה צריך לאשר זאת ואין ודאות שאכן יאשר.

בנוסף, לפי מתווה ההסדר, דנקנר צריך להזרים לחברה 243 מיליון שקל, שאין ודאות שיש ביכולתו לגייס. ההזרמה, אם תתבצע, צפויה להיות באמצעות חברה חדשה שהוא יקים ולא באמצעות גנדן - כיוון שגנדן לא עומדת בהתחייבויות שלה לבנקים. לכן, נמתין עד לדקה ה־90 כדי לדעת האם הצעה זו תתממש.

בפרק זמן זה אנו צפויים לדעת גם אם מכירת כלל ביטוח תצא אל הפועל. בדו"חות אי.די.בי פתוח כותבת החברה: "טרם הומצאו לחברה הפרטים של קבוצת המשקיעים שיצטרפו למשקיע מהונג קונג בעסקה למכירת אחזקות בכלל החזקות עסקי ביטוח". כלומר, אי.די.בי לא יודעת מי השותפים של המשקיע שצפוי לרכוש את כלל ביטוח, וזה סימן בעייתי. למכירה עצמה השפעה גדולה על ערך אג"ח פתוח ועל הסיכוי להשגת משקיעים לרכישת אי.די.בי אחזקות ולהזרמת הון לאי.די.בי פתוח.

השורה התחתונה