טבע תנסה לבלבל את האויב

ג'רמי לוין, המנכ"ל הפורש של טבע

בשורה התחתונה רשמה החברה רווח נקי (Non-GAAP) של כ־1.1 מיליארד דולר (1.27 דולרים למניה), כשהחברה צופה רבעון רביעי חזק יותר, עם רווח של 1.36 עד 1.46 דולרים למניה. אבל מניית טבע נסחרת לפי הציפיות העתידיות לרווח בשנים הבאות, ואלו מושפעות מחששות מפגיעה במכירות הקופקסון, מאיבוד הדרגתי של הבלעדיות על תרופות מקור נוספות ומצמצום הזדמנויות בתחום הגנרי בארה"ב. על אף חילופי המנכ"ל, בשלב זה אין שינוי בתוכנית האסטרטגית של טבע לשנים הקרובות, המתבססת על התמקדות בתרופות גנריות מורכבות יותר (מבחינה כימית), על התרחבות גיאוגרפית לשווקים מתעוררים, על יצירת תחום NTE (שיפור תרופות קיימות) ועל צמצום חד בהוצאות.

אנחנו מנצלים את דו"חות הרבעון השלישי כדי להציג תמונה מעט יותר מעמיקה של חברת טבע כפי שהיא נראית כיום. נקודת המוצא של הניתוח היא חלוקת הרווח התפעולי של טבע - לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות - לפי תחומי הפעילות של החברה. ברבעון השלישי תרמה הקופקסון לבדה כ־797 מיליון דולר לרווח התפעולי, תרופות המקור האחרות תרמו 358 מיליון דולר, התחום הגנרי תרם 407 מיליון דולר ותחומי OTC ואחרים תרמו יחד 65 מיליון דולר. כל ניתוח של החברה צריך לכלול הערכות לגבי התפתחות של הרווח התפעולי של כל אחד מארבעת התחומים בעתיד.

ההשפעה החריגה של רווחי הקופקסון על הרווח התפעולי של החברה בולטת, כשאם מביאים בחשבון את הוצאות ההנהלה והכלליות (297 מיליון דולר) שרק חלק קטן מהן יש לשייך לקופקסון, את הוצאות המימון (71 מיליון דולר) ואת הטבת המס שתרופה זו זוכה להן, חלקה של הקופקסון ברווח הנקי של טבע ברבעון זה עמד על כ־65%.

1. קופקסון

הקופקסון היא התרופה המובילה כיום בעולם מבחינת היקף מכירות לטרשת נפוצה. שני האיומים המהותיים על התרופה הם אפשרות לתחרות גנרית בארה"ב החל ממאי 2014 והתגברות התחרות הנובעת מכניסת תרופות נוספות. מאחר שאין עונתיות מהותית במכירות הקופקסון - מלבד עלייה קלה ברבעון הרביעי הנובעת מיצירת מלאים לפני העלאות המחיר השנתיות, וירידה קלה ברבעון הראשון - נכון להשוות את נתוני המכירות עם נתוני הרבעון הקודם (ולא עם הרבעון המקביל). מבט על הדו"חות מגלה כי מכירות הקופקסון ברבעון השלישי ירדו ב־1.7% לעומת המכירות ברבעון השני, אך זו ירידה לא מהותית שנבעה מהתגברות התחרות בארה"ב.

בשלהי מרץ השיקה ביוג'ן את התרופה האוראלית לטרשת נפוצה טקפידרה. מכירות התרופה ברבעון השני של השנה עמדו על 192 מיליון דולר, אך 82 מיליון דולר מתוכם היו צבירת מלאים, ולכן ההשפעה של תרופה זו על השוק ברבעון השני היתה חלשה. ברבעון השלישי כבר עמדו המכירות על 286 מיליון דולר, כשרכיב המלאים עמד על 12 מיליון דולר בלבד. כל המכירות התבצעו בארה"ב מלבד מכירות בהיקף של 2 מיליון דולר בקנדה. לכן, ברבעון זה התחילה השפעה מהותית של תרופה זו על השוק, השפעה שצפויה לגדול ברבעונים הקרובים. ביוג'ן מעריכה שכרבע מהמרשמים לתרופה מגיעים מחולים חדשים והיתר מחולים שהתנסו בתרופות אחרות.

ב־2014 ההשפעה של הטקפידרה על מכירות הקופקסון עשויה להיות מהותית יותר, עם השקת התרופה באירופה וצפי להגדלת מכירות התרופה בארה"ב. בחזית התחרות הגנרית, טבע נערכת לקבל אישור לשיווק הקופקסון עם מינון כפול של התרופה הניתן שלוש פעמים בשבוע (במקום פעם ביום), ובכך להציג מוצר משופר יחסית לגרסה הגנרית. אך גם בתחום זה של הארכת משך הפעילות של התרופה מצויה טבע בתחרות עזה מול ביוג'ן. האחרונה מקווה להשיק במהלך 2014 גרסה מושהית לתרופת ההזרקה המובילה שלה לטרשת נפוצה אבונקס. אם תרופה זו תאושר לשיווק, היא תינתן בהזרקה בתדירות של פעם בשבועיים או פעם בחודש, והיא צפויה ליצור שינוי מהותי בתחום התרופות הניתנות בהזרקה לטרשת נפוצה. לאישור לשיווק הגרסה המתקדמת של האבונקס יכולה להיות השפעה על מכירות הקופקסון, הדומה בהיקפה לזו של הטקפידרה.

טבע העריכה שמכירות הקופקסון ב־2013 יעמדו על 3.7–3.9 מיליארד דולר, כשהמכירות בפועל בשלושת הרבעונים הראשונים הסתכמו ב־3.2 מיליארד דולר, וכעת ניתן לקבוע כמעט בודאות שעל אף התחרות, הקופקסון תצליח לשבור בשנה זו את שיא המכירות של 4 מיליארד דולר שהושג ב־2012. טבע צפויה גם להצליח לעמוד ביעד הרווח שהציגה לעצמה השנה, אך עמידה זו נובעת מרווחיות גבוהה מהצפוי של הקופקסון שקיזזה תוצאות חלשות יותר של תחומי פעילות אחרים (שנבעו בעיקר משיעור רווח גולמי נמוך בתחום הגנרי).

הפטנטים המגנים על הקופקסון צפויים לפקוע במאי 2014, וטבע נמצאת כעת בעיצומה של מערכה המנסה למנוע אישור של שתי גרסאות גנריות לתרופה, בטענה שחיקוי לא מדויק של מולקולה מורכבת זו יוביל לפעולה לא יעילה של התרופה, ולכן יש לדרוש ביצוע ניסוי לתרופות הגנריות לפני אישורן. מינהל המזון והתרופות האמריקאי (ה־FDA) צריך להכריע בנושא, החלטה הטומנת בחובה השפעה עצומה על רווחי טבע בשנים קרובות.

המנכ"ל הזמני של החברה אייל דשא העריך בשיחת הוועידה אחרי פרסום הדו"חות ששיעור המס שטבע תשלם בישראל יעלה מ־14.5% השנה ל־20% בשנה הבאה, בעיקר בגלל שינויים בסביבת המס וירידה צפויה בחלקה של הקופקסון ברווחיות החברה. שיעור המס יעמוד על 20% אם תתחיל תחרות גנרית לקופקסון, אך הוא יהיה נמוך יותר אם הקופקסון תשמור על הבלעדיות שלה.

התייחסות זו מבהירה שחלקה של הקופקסון ברווח הנקי של טבע גבוה מחלקה ברווח התפעולי בזכות שיעורי המס הנמוכים המשולמים עליה. נתון זה מהווה התייחסות מספרית ראשונה של הנהלת טבע להשפעה של תחרות גנרית לקופקסון על תוצאות החברה, מה שמלמד כי סביר להניח שבדצמבר תספק טבע שתי תחזיות נפרדות ל־2014, האחת המגלמת בתוכה תחרות גנרית לקופקסון והשנייה שמבוססת על שמירת בלעדיות הקופקסון.

2. תרופות מקור

תרופות המקור המובילות הנוספות של טבע, מלבד הקופקסון, הן טרינדה לטיפול בחולי סרטן, אזילקט לטיפול בפרקינסון, נוביגיל לטיפול בישנוניות, ומוצרים בתחומי הנשימה ובריאות האשה. הטרינדה ממשיכה לצמוח, והיא השיגה ברבעון השלישי שיא מכירות רבעוני של 184 מיליון דולר - ולכן תרומתה לרווח של טבע מהותית - אך היא עשויה לספוג תחרות גנרית כבר במהלך 2015; הנוביגיל שומרת על יציבות במכירות, כשהמתחרות הגנריות שלה צפויה להכנס לשוק ב־2016; האזילקט הציגה צמיחה קלה במכירות, והיא צפויה לתחרות גנרית ב־2017. לכן, טבע עומדת בפני פגיעה קשה גם בתרומה של חלק גדול מתרופות המקור שאינן קהופקסון (תחום מוצרי הנשימה של טבע ממשיך להציג תוצאות טובות ותחום מוצרי בריאות האשה הציג עלייה במכירות).

כדי לפצות על הפגיעה במכירות תרופות המקור, טבע תלויה בצבר המוצרים שלה הנמצאים בפיתוח. עם זאת, לאחר סגירת חלק מהותי מתוכניות הפיתוח של טבע, צבר המוצרים בפיתוח נראה דליל יחסית, וספק רב אם יכסה את הפגיעה הצפויה בתרופות המקור של החברה.

נקודות האור האפשריות הן הלקווינימוד (הגרסה האוראלית לטיפול בטרשת נפוצה) שצפויה לקבל אישור לשיווק באיחוד האירופי במהלך 2014, אך המכירות של התרופה, בשלב ראשון, לא צפויות להיות גבוהות. טבע מתחילה כעת בניסוי שלב 3 בלקווינימוד במטרה להוכיח את יעילות התרופה בהאטת התקדמות הנכות ובצמצום הפגיעה בתאי המוח של החולים. הניסוי צפוי לכלול כ־1,800 חולים שיטופלו בתרופה במשך שנתיים.

טבע נכשלה בעבר בהוכחת היעילות של הלקווינימוד לצמצום ההתקפים של המחלה, וכעת החברה מתמקדת בתוצאות החיוביות שהתקבלו בשני הניסויים הקודמים בתרופה - צמצום פגיעה בתאי מוח וצמצום התקדמות הנכות, כדי לקבל אישור לשיווק התרופה בארה"ב בהתוויות אלו. עם זאת, אישור התרופה לשיווק בארה"ב לא צפוי לפני 2017.

תרופה נוספת שמעוררת עניין היא הרסליזומאב לטיפול באסטמה, כשבחודשיים הקרובים צפויות להתפרסם תוצאות ניסוי שלב 3 ראשון שעורכת טבע בתרופה זו. אם הניסוי יסתיים בהצלחה, החברה הישראלית תתקדם לכיוון מוצר מקור מהותי נוסף בתחום מוצרי הנשימה, אם כי השקתו צפויה רק לקראת שנת 2016.

בטווח הזמן הבינוני (לקראת 2016) טבע יוצרת לעצמה תלות בהצלחת תחום שיפור התרופות הקיימות (NTE) שיזם ג'רמי לוין. ה־NTE מאפשר לחברה פיתוח מהיר יחסית של קבוצה רחבה של מוצרים בעלות נמוכה, מאחר שהם מתבססים על שיפור תרופות קיימות. תרופות אלו צפויות להשיג תשואה גבוהה על ההשקעה בזכות סיכויי ההצלחה הגבוהים שלהן, העלות הנמוכה יחסית של הפיתוח והתחרות הנמוכה הצפויה להן בזכות היתרון שלהן על פני התרופות הקיימות. תחילת ההבשלה של תוכנית ה־NTE צפויה רק בשנת 2016, כשבשלב הנוכחי טבע מקדמת 13 תרופות מסוג זה, והיא מתכוונת להמשיך ולהרחיב את צבר התרופות בפיתוח באסטרטגיה זו המזוהה מאוד עם המנכ"ל הפורש.

עם זאת, עדיין מרחף סימן שאלה בנוגע להצלחת הפיתוח של התרופות, לקבלת שיפוי ביטוחי על התרופות אם יאושרו לשיווק, וליכולת של טבע לשמור על בלעדיות מתמשכת לתרופות אלו.

החלום לטווח הארוך - שאם יתגשם ייצר מכירות של מיליארדי דולרים - מתבסס על האחזקה של טבע בחברת מסובלאסט (20%). האחרונה צפויה להתחיל בחודשים הקרובים ניסוי שלב 3 בתרופה המבוססת על תאי גזע לטיפול באי־ספיקת לב. ניסוי שלב 2 בהתוויה זו, שנערך על 60 חולים, הציג מובהקות גבוהה ביעילות התרופה במניעת אירועים חוזרים של התופעה, מה שיוצר אופטימיות לגבי יעילות התרופה.

מניית מסובלאסט נסחרת בבורסה האוסטרלית לפי שווי של כ־2.1 מיליארד דולר, כשטבע, המחזיקה גם בזכויות להפצת המוצר אם יאושר לשיווק, תממן את כל עלות הניסוי, שצפויה להיות גבוהה למדי מאחר שהוא צפוי לכלול כ־1,700 חולים. בנוסף, מסובלאסט מתכננת שלושה ניסויי שלב 3 נוספים לבחינת יעילות תאי הגזע שהיא פיתחה בשלוש התוויות נוספות (טיפול במחלת קרוהן, יישומים אורתופדיים וסרטן הדם).

מסובלאסט מהווה כעת את אחד מפוטנציאלי הצמיחה המהותיים של טבע, כשערכה עבור טבע גבוה משיעור האחזקה הנוכחי בשל זכויות השיווק שיש לחברה הישראלית, לצד הוצאות מחקר ופיתוח גבוהות מאוד.

3. תרופות גנריות

התחום הגנרי בארה"ב הציג ברבעון השלישי תוצאות חזקות, בעיקר בזכות ההשקה בבלעדיות של תרכיב הניאצין המצמצם את כמות הכולסטרול הרע ומעלה את כמות הכולסטרול הטוב. השקה זו התרחשה לקראת סוף ספטמבר, אך טבע ניצלה את המומחיות שלה בשיווק אגרסיבי של הגרסה הגנרית ויצירת מלאים כבר ברבעון שלישי. השקה מהותית נוספת ברבעון השלישי היתה של גרסה גנרית לתרופה טמודר לטיפול בכמה סוגי סרטן. בנוסף, טבע השיגה פסיקה משפטית לטובתה לגבי הגרסה הגנרית לפולמיקורט, תרופה לאסטמה וכמה מחלות נשימה נוספות. טבע כבר זכתה בבלעדיות על תרופה זו למשך כמה שנים בעקבות הסכם עם יצרנית תרופת המקור אסטרה־זנקה, אך בעוד הרווח הגולמי מהתרופה גבוה מאוד, הרווח התפעולי נמוך יותר בגלל תשלום תמלוגים גבוהים לאסטרה־זנקה.

ההשקה של הניאצין מזכירה במובן רב את ההתמחות של טבע עד שלהי 2010 - התמחות משפטית־עסקית שמיוחסת לצוות משפטי ועסקי מצוין המצליח להשיג בלעדיות של חצי שנה בהשקת תרופות גנריות על תרופות המקור המובילות. בניגוד לעשור הקודם, כללי ה־FDA מאפשרים כעת בלעדיות משותפת לכמה חברות גנריות המגישות בקשה לאישור סביב אותו מועד, ובכך היתרון של ההשקה הראשונה קטן מהותית. לכן, ההזדמנויות של ההשקות בבלעדיות מוחלטת - כפי שהושגו בניאצין - הולכות ופוחתות.

בדבריו של אייל דשא ניתן להבחין בשינוי הפוקוס של החברה מאותה התמחות משפטית־עסקית להתמחות מדעית־עסקית, ומעבר לתרופות גנריות עם מורכבות כימית רבה יותר, היוצרת מגבלה טכנולוגית ועל כן מצמצמת את התחרות. טבע מודעת לשינוי כללי ה־FDA כבר כמה שנים, אך קשה להעריך את מידת ההצלחה שלה בשינוי ההתמקדות. בעשור הקודם בתחום המשפטי־עסקי טבע היתה המובילה הבלתי מעורערת של התחום הגנרי. אך ספק רב אם לטבע יש הובלה זהה בתחום ייצור התרופות עם המורכבות הכימית.

תרופות גנריות שלהן תחרות מעטה הן הבסיס העיקרי לרווחיות מהותית עבור חברת תרופות גנריות. שנת 2014 צפויה להיות חלשה יחסית לשנים הקודמות מבחינת השקות גנריות חדשות בארה"ב, כשגורם זה צפוי לפגוע ברווחי החברה, ולכן נראה כי גם בתרחיש שבו לא תתרחש תחרות גנרית לקופקסון, הצפי של רווחי טבע ב־2014 לא יהיה גבוה מהרווח בפועל השנה.

בנוסף, המכירות של התרופות הגנריות באירופה מהוות נדבך משמעותי מהפעילות של טבע. בשיחת הוועידה לאחר הדו"חות חשף לראשונה אייל דשא ששיעור הרווח התפעולי בתחום הגנרי באירופה עומד על כ־15%. כלומר - התרומה של התחום הגנרי באירופה לרווח התפעולי של טבע ברבעון השלישי עמדה על כ־120 מיליון דולר. התרומה של התחום הגנרי ביתר העולם היתה כנראה נמוכה יותר, והיא נפגעה מפיחות הין היפני ומטבעות בדרום אמריקה יחסית לדולר האמריקאי. תוצאות הרבעון הרביעי של טבע צפויות להיות חזקות בעיקר בזכות מכירות של רבעון מלא של הניאצין ושל תרופות גנריות נוספות שהושקו בארה"ב בשלהי הרבעון השלישי. הרווח התפעולי של התחום הגנרי בארה"ב תנודתי מאוד ומושפע מהעיתוי של השקות גנריות מהותיות, כשבמהלך 2014 הרווח התפעולי של התחום הגנרי בארה"ב צפוי להיות נמוך מהרווח הצפוי בשני הרבעונים האחרונים של השנה הנוכחית.

אף שהתחום הגנרי מהווה רק 25% מהרווח התפעולי של טבע (לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות), ולמרות הזדמנויות מועטות יותר הצפויות בהשקות עם בלעדיות גנרית בעתיד, תחום זה צפוי להיות הבסיס היציב יותר של הפעילות של טבע, ובו צפויה להתמקד תוכנית ההתייעלות של החברה. טבע מקווה שעל ידי צמצום מהותי בהוצאות, היא תוכל לחזור ולהיות חברה גנרית רזה ויעילה, המנצלת את היתרון לגודל ואת החשיפה שלה במרבית השווקים הגדולים בעולם, כדי להגדיל את שיעור הרווח התפעולי של החברה מהתחום הגנרי. מבחן התוצאה של טבע יהיה ביכולת שלה ליצור הובלה בתחום התרופות הגנריות עם המורכבות הכימית הגבוהה ובהצלחת תוכנית ההתייעלות שלה.

4. OTC

המהלך הבולט שניתן לזקוף לזכותו של שלמה ינאי - שקדם לג'רמי לוין כמנכ"ל טבע - הוא השקת מיזם התרופות ללא מרשם (OTC) המשותף לטבע ולפרוקטר אנד גמבל. טבע מכלילה את הרווח התפעולי הנובע לה ממיזם זה יחד עם הפעילות של הפצת תרופות בישראל ובהונגריה (שלה שיעור רווחיות נמוך יחסית). ה־OTC ממשיך להציג עלייה הדרגתית במכירות, כשתחום זה מושפע מעונתיות - מכירות הרבעון הראשון בדרך כלל חזקות יותר (כתוצאה מעונת החורף באירופה).

לסיכום, טבע מתקרבת למצוק הפטנטים של תרופות המקור המובילות שלה. המבחן הגדול יהיה שאלת עיתוי התחרות הגנרית לקופקסון - תחרות גנרית בארה"ב כבר ממאי 2014 עלולה לחתוך בצורה חדה את הרווחים של טבע. מנגד, החלטה של ה־FDA על דרישה לביצוע ניסוי לצורך אישור הגרסאות הגנריות לקופקסון צפויה לדחות את התחרות הגנרית בכשלוש שנים, שבהן טבע תוכל להמשיך וליהנות מהרווחיות הגבוהה של תרופת הדגל. בנוסף, בשנים 2015–2017 טבע צפויה לספוג תחרות גנרית בשלוש תרופות מקור מהותיות אחרות.

גם בתחום התרופות הגנריות בארה"ב צפויה ירידה בכמות ההזדמנויות בהשקות בבלעדיות גנרית בעתיד. מול הסיכונים הללו טבע מוציאה אל הפועל את התוכנית האסטרטגית שהוביל לוין, והיא מנסה לחזור להיות חברה גנרית יעילה ורזה מבחינת היקף ההוצאות כדי לשמר את ההובלה בתחום זה. בנוסף, טבע מתבססת על אסטרטגיה של שיפור תרופות קיימות כדי להעמיק את צבר התרופות בפיתוח בעלות נמוכה יחסית, והחברה תולה תקוות בתרופת הלקווינימוד בתור תרופה מובילה בעתיד הן בתחום הטרשת הנפוצה והן במגוון רחב של מחלות נוספות. בשלב הנוכחי הסיכונים נראים מיידיים יותר מההבטחות של טבע, והתנהלות החברה סביב חילופי המנכ"ל לא הוסיפו שקט למשקיעים.

השורה התחתונה

אישור של ה־FDA לתחרות גנרית לקופקסון כבר במאי 2014 ישפיע לרעה על תוצאות טבע, שתנסה לפצות על התחרות על ידי פיתוח של תרופות גנריות מורכבות שלהן תחרות נמוכה יותר, ובאמצעות שכלול תרופות קיימות בעלות נמוכה יחסית

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק