האם בנק ישראל מסוגל למנוע את ייסוף השקל?

בנק ישראל רוכש זה מכבר כמות גדולה של מטבע חוץ, ומגדיל על ידי כך את הרזרבות הבין לאומיות. הוא החל במדיניות זו מאז קריסת בנק ליהמן ב-2008, וממשיך אותה עד ממש השבוע האחרון. רזרבות אלה מיועדות בדרך כלל למצבים של בריחת הון מסיבית מהמשק לחו"ל והן צריכות להיות גבוהות, יחסית להתחייבויות הטווח הקצר של הבנקים בדולרים, בנקודת הזמן בה ההון הדולרי נוטש את המדינה והחברות והבנקים מתקשים בפירעון חובותיהם. המניע הראשון בשיקולי בנק ישראל לצבירת רזרבות בינלאומיות הוא שמירה על זהירות מירבית. ובאמת, מאז אותו "רגע ליהמן", וקצת קודם לכן צבר בנק ישראל כ-80 מיליארד דולר של רזרבות - פי 3 ממה שהיה לרשותנו אז.

עם זאת, לאחר שישראל צלחה את המשבר העולמי ללא משבר פיננסי מקומי, שינה בנק ישראל את המניע לרכישת הדולרים ורכישת מט"ח על בסיס מניע הזהירות, הפכה לרכישה שהמניע העומד בבסיסה הוא כושר התחרות של המשק.

הבנקים המרכזיים העולם: בארה"ב, גוש האירו, יפן ועוד, ניהלו מאז פרוץ המשבר העולמי מדיניות מוניטרית מרחיבה. שערי הריבית ירדו עד לגבול התחתון (רמת האפס), והבנקים המרכזיים מבצעים רכישה מסיבית של אג"חים ארוכי טווח. זו מדיניות ההקלה כמותית בשווקים המתעוררים באסיה ובמדינות דרום אמריקה. גם בישראל, נוצר גל גובר ומתמשך של יבוא הון, שהביא לייסוף המטבע המקומי.

נגיד בנק ישראל דאז, סטנלי פישר, היה בין הראשונים שהפעיל מדיניות אנטי-ייסוף, בניגוד לכוחות הייסוף. לדבריו, לרשות הבנקים המרכזיים עומד "חצי מכשיר" המתאים למדיניות של אנטי-ייסוף, וזאת בנוסף למכשירי המדיניות המסורתיים, כמו הריבית. הכוונה היא לכך שמכירות וקניות של מט"ח מצד הבנק המרכזי, לא יכולות להיות "מכשיר שלם", שמתאים לכל המצבים. במצבים של יצוא הון מתוך המשק לחו"ל וכשמתרבים הלחצים לפיחות, הבנק לא יכול להתמיד במכירת מט"ח לשוק כי כמות הרזרבות הבינלאומיות שברשותו היא מוגבלת. זוהי חצי הכוס הריקה מבחינת ההתערבות בשוק המט"ח.

פישר. מאמין שרכישת מט"ח היא רק "חצי מכשיר" צילום: בלומברג

לעומת זאת, במצבים של יבוא הון, יכול הבנק להתמיד ברכישת מט"ח מהשוק מכיוון שהוא תמיד יוכל להדפיס כסף מקומי. הבנק מספק מה שהשוק רוצה, כסף מקומי תמורת מט"ח שהשוק לא רוצה. אם הבנק מוכן גם "לעקר" את הגידול בכמות הכסף , בגין רכישות המט"ח, על ידי כך שהוא ימכור אג"ח ממשלתי לשוק, כמות הכסף לא תשתנה ולא יגרמו לחצים אינפלציונים. זוהי חצי הכוס המלאה. מכשיר המדיניות מתפקד כשיש יבוא הון, ואינו פועל כאשר יש יצוא הון.

אבל השאלה בעלת המשמעות הגדולה יותר היא היא האם ה"חצי מכשיר" יכול בכלל להשפיע על תוואי שער החליפין שנקבע על ידי הגורמים הכלכליים האחרים?. התשובה על שאלה זו היא מסויגת: כאשר בנק ישראל רוכש מהשוק את המט"ח, ומספק לשוק בתמורה אג"ח, נוצרים בדרך הטבע לחצים לפיחות השקל ולירידת מחירי האג"ח. אבל כאשר במקביל השוק רוכש את האג"ח מבנק ישראל, ומוכר מט"ח לבנק ישראל, נוצרים לחצים הפוכים. אם קיימת תחלופה טובה בין אג"ח נקוב בשקלים ואג"ח נקוב בדולרים, הלחצים מתקזזים, אזי ל"חצי מכשיר" אין השפעה על תוואי שער החליפין, מעבר להשפעה יומית. רק בתקופות משבר אשראי, כשאג"חים מפסיקים להיות תחליפים מושלמים, יש לרכישה (מעקרת) של מט"ח על ידי בנק ישראל השפעה משמעותית.

זו הייתה הסיטואציה לאחר משבר ליהמן ברדרס. כיום המציאות השתנתה.

על שער החליפין של השקל פועלות היום מספר מגמות, בכיוונים מנוגדים. מחד, הריבית הריאלית במשק, בהשוואה לעולם, היא גבוהה. תנאי הסחר שופרו באופן משמעותי אודות לגילוי הגז הטבעי. המשק צומח יותר ממשקי אירופה, ארה"ב ויפן וכל אלה תורמים למגמת הייסוף. מאידך, מתחוללת בארה"ב ויפן יציאה הדרגתית ממדיניות ההרחבה הכמותית. זה מביא למגמת פיחות.

למדיניות רכישת מט"ח על ידי בנק ישראל, כשהיא מעוקרת על ידי מכירות אג"ח כדי לשלוט על כמות הכסף, יש השפעה שולית על תוואי שער החליפין. הרזרבות הבין לאומיות הן כיום הרבה מעבר ממה שמתבקש ממניע הזהירות. אין טעם להמשיך בשימוש ב"חצי מכשיר" שככל הנראה מיצתה את עצמה. הוא חייב להתמקד במדיניות הריבית, הפיקוח על הבנקים, ובהיבטים מקרו-פרודנציאלים.