תג מחיר לשוק המקומי

בשבוע שעבר דיווחה חברת בי קומיוניקיישנס, בעלת השליטה בחברת בזק, על השלמת גיוס אגרות חוב בהיקף של 800 מיליון דולר. מלבד הסכום, שהוא בהחלט גדול מאוד לחברות הלא פיננסיות הישראליות, להנפקה זו יש משמעויות רבות לא רק מבחינת החברה עצמה, אלא גם מבחינת שוק אג"ח הקונצרניות בישראל בכללותו. אפשר להגיד שהנפקה זו הציבה תג מחיר לכלל שוק הקונצרניות המקומי.

המאפיין הבולט של השוק הקונצרני בישראל שהוא באמת מאוד מקומי. כמעט כל אג"ח הקונצרניות המקומיות מוחזקות ע"י הישראלים, למעט כמות מאוד קטנה של אג"ח החברות, כגון אי.די.בי. או אלביט הדמיה, שנרכשו בתקופה האחרונה על ידי קרנות זרות במהלך מאבקי שליטה. כמעט אין גופי השקעה בינלאומיים שמחזיקים אגרות חוב של החברות המקומיות כהשקעה רגילה. מצב זה דיי ייחודי, מכיוון שבאפיקים האחרים השתתפות הזרים הרבה יותר פעילה. זרים מחזיקים נתחים משמעותיים במניות של החברות הישראליות, במיוחד מהשורה הראשונה. גם באג"ח הממשלתיות השתתפות הזרים מורגשת היטב.

לא רק משקל הזרים בשוק הקונצרני המקומי הוא שונה מאשר באפיקים אחרים, אלא גם יכולת ההשוואה של ניירות ערך מקומיים לעומת הניירות הדומים בעולם הרבה יותר נגישה באפיקים האחרים. ניתן למצוא מקבילה בינלאומית כמעט לכל מניה בישראל על פי השתייכות לענף מסוים ולבחון את שווין של החברות בישראל לעומת מקבילותיהן בחו"ל.

צילום: בלומברג

כמו כן, רבות מהמניות הישראליות הן בכלל דואליות ונסחרות במקביל בישראל ובחו"ל. גם באפיק האג"ח הממשלתי אפשר להשוואות את הנתונים של מדינת ישראל מבחינת דירוג האשראי, גודל החוב, יחס חוב לתוצר ופרמטרים אחרים לאג"ח של מדינות אחרות.

ההשוואה באפיק הקונצרני הרבה יותר מסובכת. סולם דירוג האשראי בישראל, שהוא הפרמטר העיקרי לאג"ח הקונצרניות, שונה לעומת הסולם הנהוג בחו"ל. סולם המרה בין הדירוג המקומי לבינלאומי שמפרסמות חברות הדירוג בישראל לא מדויק ונתון לפרשנות רחבה. כך, לדוגמה, דירוג "A" מקומי מקביל לטווח הדירוגים בין "B" ל-"BB" בחו"ל. צריך להדגיש שטווח המחירים בין האג"ח בדירוג "B" ל-"BB" הוא כל כך רחב שלא ניתן על פיו להבין באיזה תשואה הייתה נסחרת אג"ח מקומית אילו הייתה מונפקת בחו"ל. לדוגמה, שיעור חדלות הפירעון ההיסטורי של אג"ח בדירוג "B" בעולם עומד על כ-4%, כאשר בדירוג "BB" הוא נמוך מ-1%.

כאן באה ההנפקה של בי קומיוניקיישנס ונתנה הערכה הרבה יותר מדויקת. החברה הישראלית שמדורגת בדירוג "A" בישראל קיבלה דירוג "BB מינוס" בינלאומי. הדבר המעניין היה המרווח בין תשואת האג"ח של בי קומיוניקיישנס לבין תשואת האג"ח הממשלתית המקבילה, המדד המקובל לבחינת כדאיות אג"ח קונצרניות. המרווח היה יותר מכפול לעומת המרווחים בהם נסחרות אג"ח של החברות המקומיות בעלות דירוג "A" מקומי, זהה לדירוג של בי קומיוניקיישנס. דרך אגב, החברות בחו"ל בעלות מאפיינים דומים לבי קומיוניקיישנס נסחרות במרווח דומה בו נסגרה ההנפקה.

מצב זה מעיד ששוק האג"ח הקונצרני המקומי די יקר בהשוואה לשווקים דומים בחו"ל, שגם הם אגב לא כל כך זולים היום בהשוואה לנתונים ההיסטוריים. לא פלא שהנפקת בי קומיוניקיישנס זכתה לביקושים חזקים של גופי השקעה המקומיים שהיו מוגבלים בהזמנות בהנפקה עצמה וככל הנראה המשיכו לקנות אותה גם אחרי ההנפקה.

הצמדת תג מחיר לשוק הקונצרני המקומי כתוצאה מהנפקת בי קומיוניקיישנס צריכה לגרום למשקיעים המקומיים להיות זהירים יותר בחשיפתם לאפיק זה, במיוחד נוכח הזיכרון הטראומטי מהשנים "העליזות" לפני המשבר של שנת 2008. השוק הקונצרני המקומי היום הוא בעל ניסיון עשיר יותר בעקבות לקחי המשבר, הוא גם בטוח יותר בעקבות יישום המלצות ועדת חודק, אך הוא עדיין מתמחר סיכונים בצורה פחות שמרנית לעומת השווקים המקבילים בחו"ל, כפי שלמדנו מההנפקה של בי קומיוניקיישנס.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של מיטב-דש בית השקעות.