"הסדר החוב המוצע בצים לא כדאי למוסדיים"

המכשולים שניצבים בפני צים לפני הגעתה לאסיפת בעלי המניות ביום שישי, שתכריע אם לאשר את הסדר החוב, הולכים וגוברים. אתמול העבירה חברת הייעוץ אנטרופי את המלצתה לגופים המוסדיים המשתמשים בשירותיה ומחזיקים במניות החברה לישראל, ולפיה עליהם להתנגד להסדר החוב בחברה־הבת צים. זאת כפי שנחשף אתמול ב"כלכליסט". להמלצתה של אנטרופי צורפה חוות הדעת המקצועית שגיבש עבור חברת הייעוץ פרופ' אשר בלס. לפי בלס, תנאי ההסדר המוצע, הכוללים בעיקרם השקעה מצד החברה לישראל של 200 מיליון דולר בצים בתמורה ל־32% ממניותיה, אינם כדאיים עבור בעלי המניות בחברה לישראל.

במקביל הגישה אתמול פרקליטות המדינה את התנגדותה לבקשתה של צים לבטל את מניית הזהב המיוחדת שבידי מדינת ישראל ולכינוס אסיפת בעלי מניות ומחזיקי אופציות של החברה. עם נימוקי המדינה לדחייה נמנים קיומו של ההליך המקביל המתנהל בבג"ץ ומניית הזהב המיוחדת שבידיה. לטענת המדינה, הגורם היחיד המוסמך להחליט על הקצאת מניית המדינה המיוחדת או קבלת החלטה על ביטולה או שינויה הוא הממשלה.

צילום: בלומברג

אנטרופי: "החוב נטו של צים גבוה מהאומדן המוקדם"

בהמלצה שהעבירה אתמול אנטרופי למוסדיים היא ציינה כי גופים המחזיקים הן באג"ח של צים והן במניות החברה לישראל, כדאי שישקלו את כדאיות שתי העסקאות כמקשה אחת - הזרמת 200 מיליון דולר לצים מצד החברה לישראל, והערך שיקבלו כמחזיקי אג"ח עם אישור הסדר החוב שמסתמן ככדאי מבחינתם. בשוליים הזכירה אנטרופי למוסדיים את עמדת סגל רשות ניירות ערך, שניתנה בהסדר הקודם בצים ב־2009, אז ביקשה הרשות לפסול קולות של גופים מוסדיים עם אינטרס גבוה יותר באג"ח של צים.

מבחינה מהותית בלס מסביר כי בהסתמך על התוכנית העסקית של צים ועל פריסת החוב החדשה שסוכמה מול הנושים (כולל בעלי אוניות בחכירה) השווי של צים אחרי ההזרמה עומד על כ־210 מיליון דולר - ולא על כ־659 מיליון דולר כפי שנכתב בהערכת השווי של חברת טריגר פורסייט שנעשתה עבור הוועדה הבלתי תלויה של החברה לישראל. באנטרופי מציינים כי הערכת השווי של טריגר פורסייט התקבלה, לדברי חברי הוועדה הבלתי תלויה, לפני הכניסה למו"מ מול צים לגבי שיעור הקצת מניות צים לחברה לישראל לאחר ביצוע הסדר החוב.

מנכ"ל החברה לישראל, ניר גלעד צילום: עמית שעל

עקב כך, לטענת בלס, ההזרמה של החברה לישראל לתוך צים בתנאים הנוכחיים אינה כדאית. כך למשל לפי בלס, ערך החוב נטו של צים גבוה ב־266 מיליון דולר מהאומדן של טריגר. כמו כן, לטענתו ההתייחסות של טריגר לחוב החוץ־מאזני כאילו הוא חוב ולא הוצאה, מגדילה את שווי החברה מחד (עלייה של 560 מיליון דולר), אולם מאידך מעלה גם את ערך החוב הכולל - עלייה של 627 מיליון דולר. בהתאם לכך, לסברתו, ערך המניות יורד ב־67 מיליון דולר.

בחינת שיעור ההיוון הראוי על רקע הנתונים שקיבל בלס בקשר לחברות מתחרות בענף הספנות והעלאת מחיר ההיוון המשוקלל של החברה מ־12.01% לכדי 12.93% הוביל לירידת ערך שווי המניות ב־116 מיליון דולר נוספים. לטענת בלס, טריגר השתמשו במקדם היוון הנסמך על מגוון של חברות שחלקן כלל אינן פעילות בתחום הפעילות הספציפי של צים, ולכן מקדם ההיוון שלהם היה נמוך יותר.

"הנחות צים אופטימיות מדי ולא נתמכות בנתונים"

צים בבעיה במה עדיפות תחזיות צים החדשות על הישנות? לפני חמש שנים כבר חזתה צים גירעון תזרימי של מיליארד דולר וניפקה תוכנית הבראה אופטימית. אלא שהתחזיות קרסו. במה שונה יום מיומיים? יניב רחימי, 2 תגובות לכתבה המלאה 

בלס מתאר בחוות דעתו אילו הנחות בעל מניות סביר בחברה לישראל צריך להניח על מנת שההזרמה בתנאיה הנוכחיים תהיה כדאית, ומציין כי מדובר בהנחות אופטימיות שאינן נתמכות בנתונים כלכליים.

חוות הדעת של בלס טומנת בחובה גם תובנות פנימיות שניתנו לו מהנהלת צים. כך למשל כותב בלס "אני מבין כי צים סבורה שהיא תוכל לחסוך בדלק עקב שיפורים טכניים שמאפשרים המשך שיוט במהירות נמוכה יחסית תוך חיסכון בצריכת דלק. כמו כן צים מניחה כי מחירי הדלק יהיו יציבים וקבועים לאורך התוכנית העסקית".

אלא שלטענתו "הניתוח הכלכלי מלמד כי קיימת אי וודאות רבה לעניין הוצאות על דלק". הוא מציין למשל כי קיימת אי ודאות בנוגע להנחה שמחירי הדלק יהיו יציבים וקבועים. משרד האנרגיה בארה"ב חוזה כי בין השנים 2013–2017 ישנה היתכנות לירידה במחיר בשיעור מצטבר של 13.8% ואילו לאחר מכן בשנים 2030-2017 צפויה עליית מחיר, בשיעור מצטבר של 29.6% (כ־2%–3% בשנה) וקיימת אי ודאות רבה סביב תחזיות אלה".

בלס מציין למשל כי "מנהלי צים הסבירו לי שגם אם מחירי הדלק יעלו הם יגולגלו במלואם על הצרכנים. אולם צים לא הציגה נתונים המאששים את הקביעה כי מחירי הדלק מגולגלים במלואם על הצרכנים והנתונים אף אינם תומכים בכך. כך למשל בשנת 2011 מחירי הדלק עלו ומחירי ההובלה ירדו" (ראו מסגרת). בשורה התחתונה בלס סבור כי תחזיות החברה לעניין הדלק אופטימיות מדי.

"תרחיש של חדלות פירעון ופיטורי עובדים לא נבחן"

אלא שכאמור באנטרופי מדגישים כי במנותק מבחינת הכדאיות הכלכלית, החברה לישראל חוששת כי אי ביצוע ההזרמה לצים עלולה להוביל לפיצוץ הסדר החוב ולחדלות פירעון של החברה, ועקב כך לכניסה למצב של פירוק. כתוצאה מכך עולה חשש, לטענת אנטרופי, כי חדלות הפירעון תוביל לפיטורי עובדים הן בישראל והן בחו"ל. באנטרופי מבהירים כי תרחיש זה לא נבחן. מדובר לדעת אנטרופי בשיקולים שייתכן שחורגים ממסגרת ההחלטה הנוכחית, המתבססת על קבלת החלטת השקעה של בעלי מניות בחברה לישראל, אם כי יתכן ויש לתת להם ביטוי בשיקולים השונים במסגרת קבלת החלטה זו.

היבט נוסף שמעלה אנטרופי ושעלה לדברי אנשי החברה בשיחות עם החברה לישראל, הוא הערכה כי עם סיום הסדר החוב הנוכחי מתכננת צים לעשות ניסיון נוסף למיזוג עם חברה אחרת מענף ההובלה הימית. להערכת החברה לישראל, מיזוג, אם יצא לפועל, עשוי להוביל להתייעלות נוספת של החברה הממוזגת וכתוצאה מכך לעליית השווי. עם זאת, באנטרופי מציינים כי גם לאחר ההסדר, צים תישאר חברה ממונפת עם חוזי חכירה במחירים הגבוהים משמעותית ממחירי השוק ללא אפשרות יציאה מהם, מה שעלול להקשות על ביצוע מיזוג.

בנוסף, מזכירים באנטרופי שהיות שהחברה לישראל התנתה את ההזרמה לצים בעדכון מניית הזהב שיש למדינה, ושבאחרונה הודיע שר האוצר יאיר לפיד כי החליט שלא לוותר על מניית המדינה המיוחדת, צים בוחנת בימים אלו את השפעת הודעה זו על המגעים שמתנהלים מול המדינה בעניין זה וההשלכות על ההסדר כולו.

"מניית הזהב הפחיתה את התמורה למדינה"

המדינה הגישה אתמול לבית המשפט המחוזי בחיפה את תגובתה לאותה בקשה של צים לבטל את מניית הזהב המיוחדת שבידה, ובה הודיעה כי היא "מתנגדת מכל וכל" לבקשה: "מניית המדינה המיוחדת אינה כלי תאגידי רגיל כי אם כלי רגולטורי תוך הכללת מגבלות מיוחדות על החברה, שמהוות חלק בלתי נפרד ממהותה של החברה וככזאת אין דינה להתברר במסגרת בקשה שכזו". לטענת המדינה, אין המדובר כלל בבקשה להסדר או לפשרה אלא "בניסיון חד צדדי של צים להשתחרר מהתחייבויותיה על פי מניית המדינה המיוחדת".

נימוק נוסף שמנתה המדינה הוא כי "המדינה היא בעלת מניות מסוג מיוחד, שלו 100% מהמניות הנמנות על סוג זה, והיא לא נתנה את הסכמתה להסדר המוצע. בנסיבות המיוחדות גם לא ניתן לכפות עליה הסדר כזה או אחר".

לפי המסמכים שהגישו אנשי הפרקליטות לבית המשפט, "במסגרת הסכם המכירה בין המדינה לבין החברה לישראל, התחייבה והצהירה החברה לישראל כי ידוע לה כי הון המניות של צים כולל את מניית המדינה המיוחדת, על הזכויות הצמודות למניה זו לפי תקנון החברה. המגבלות השונות שנקבעו במניית המדינה המיוחדת השפיעו על הפחתת התמורה ששולמה על ידי החברה לישראל למדינה בעד רכישת מניות המדינה בחברה".