אנטרופי: "הזרמת 200 מיליון דולר מהחברה לישראל לצים אינה כדאית"

כפי שנחשף ב"כלכליסט", חברת הייעוץ אנטרופי ממליצה לגופים המוסדיים המשתמשים בשירותי הייעוץ שלה ומחזיקים במניות החברה לישראללהתנגד להסדר החוב בחברת הבת צים. אנטרופי שכרה את שירותיו של פרופ' אשר בלס לספק לה חוות מקצועית בנושא. לפי בלס, תנאי ההסדר המוצע הכוללים בעיקרם השקעה מצד החברה לישראל של 200 מיליון דולר בצים בתמורה ל-32% מהונה, אינה כדאית עבור בעלי המניות בחברה לישראל. 

עם זאת, באנטרופי מבהירים כי קיימים שיקולים נוספים שאותם יש לשקול בעת קבלת ההחלטה של אי ביצוע ההזרמה כמו למשל חשיבות המשך פעילותה של צים כעסק חי לרבות בראיה חברתית, השפעות שונות פוטנציאליות על החברה לישראל לרבות מוניטין ועוד.

עוד מציינים באנטרופי, כי גופים המחזיקים הן באג"ח צים והן במניות החברה לישראל סביר שישקלו את כדאיות שתי העסקאות כמקשה אחת – הזרמת 200 מיליון דולר לצים מצד החברה לישראל והערך שהם מקבלים כמחזיקי אג"ח בקבעות אישור הסדר החוב שמסתמן ככדאי מבחינתם.

אנטרופי מזכירה לגופים המוסדיים את עמדת סגל רשות ני"ע שניתנה בהסדר הקודם שגיבשה צים בשנת 2009, אז ביקשה הרשות לפסול קולות של גופים מוסדיים עם אינטרס גבוה יותר באג"ח של צים.

מבחינה מהותית בלס מסביר כי בהסתמך על התכנית העסקית של צים ועל פריסת החוב החדשה שסוכמה מול הנושים (כולל בעלי אוניות בחכירה) השווי של צים אחרי ההזרמה עומד על כ-210 מיליון דולר ולא על כ-659 מיליון דולר כפי שנקבע בהערכת השווי של חברת טריגר פורסייט שנעשתה עבור הוועדה הבלתי תלויה של החברה לישראל. באנטרופי מציינים כי חוות הדעת הזו התקבלה לפי דברי חברי הוועדה הבלתי תלויה לפני הכניסה למו"מ מול צים לגבי שיעור הקצת מניות צים לחברה לישראל לאחר ביצוע ההסדר.

עקב כך, לטענת בלס, ההזרמה של החברה לישראל לתוך צים בתנאים הנוכחיים אינה כדאית. כך למשל לפי בלס ערך החוב נטו של צים גבוה ב-266 מיליון דולר מהאומדן של טריגר. בנוסף, לטענתו ההתייחסות של טריגר לחוב החוץ מאזני כאילו הוא חוב ולא הוצאה, מגדיל את שווי החברה מחד (עלייה של 560 מיליון דולר) אולם מאידך מעלה גם את ערך החוב הכולל (עלייה של 627 מיליון דולר. בהתאם לכך, לסברתו, ערך המניות יורד ב-67 מיליון דולר. בחינת שיעור ההיוון הראוי על רקע הנתונים שקיבל בלס בקשר לחברות מתחרות בענף והעלאת מחיר ההיוון המשוקלל של החברה מ-12.01 ל-12.93 אחוזים הוביל לירידת ערך שווי המניות ב-116 מיליון דולר נוספים. טריגר, לטענת בלס השתמשו במקדם היוון הנסמך על מגוון של חברות שחלקן כלל אינן בתחום הפעילות הספציפי של צים ולכן מקדם ההיוון שלהם היה נמוך יותר (12.01). בלס מתאר בחוות דעתו אילו הנחות בעל מניות סביר בחברה לישראל צריך להניח על מנת שההזרמה בתנאיה הנוכחיים תהיה כדאית, ומציין כי מדובר בהנחות אופטימיות שאינן נתמכות בנתונים כלכליים.  

ניר גלעד, מנכ"ל החברה לישראל צילום: עמית שעל

אלא שכאמור באנטרופי מדגישים כי במנותק מבחינת הכדאיות הכלכלית החברה לישראל חוששת כי אי ביצוע ההזרמה לתוך צים עלולה להוביל לפיצוץ הסדר החוב ולחדלות פירעון של החברה וכניסה למצב של פירוק עקב כך. כתוצאה מכך עולה חשש, לטענת אנטרופי, כי חדלות הפירעון תוביל לפיטורי עובדים הן בישראל והן בחו"ל. אנטרופי מבהירים כי תרחיש זה לא נבחן.

מדובר לדעת אנטרופי בשיקולים שיתכן שחורגים ממסגרת ההחלטה הנוכחית המתבססת על קבלת החלטת השקעה של בעלי מניות בחברה לישראל, אם כי יתכן ויש לתת להם ביטוי בשיקולים השונים במסגרת קבלת החלטה זו. היבט נוסף שמעלה אנטרופי עלה בשיחות עם החברה לישראל והוא הערכה כי עם סיום הסדר החוב הנוכחי מתכננת צים לעשות ניסיון נוסף למיזוג עם חברה אחרת מענף ההובלה הימית. להערכת החברה לישראל, מיזוג, אם יצא לפועל, עשוי להוביל להתייעלות נוספת של החברה הממוזגת וכתוצאה מכך לעליית השווי. עם זאת, באנטרופי מציינים כי גם לאחר ההסדר, צים תישאר חברה ממונפת עם חוזי חכירה במחירים הגבוהים משמעותית ממחירי השוק ללא אפשרות יציאה מהם, מה שעלול להקשות על ביצוע מיזוג.

בנוסף, מזכירים באנטרופי שהיות שהחברה לישראל התנתה את ההזרמה לצים בעדכון מניית הזהב שיש למדינה, ובאחרונה הודיע שר האוצר יאיר לפיד כי החליט לא לוותר על מניית המדינה המיוחדת, צים בוחנת בימים אלו את השפעת הודעה זו על המגעים שמתנהלים מול המדינה בעניין זה וההשלכות על ההסדר כולו.