הפחתה פזיזה: מדוע הורידה פלוג את הריבית לשפל חסר תקדים?

בניגוד לתחזיות, הוועדה המוניטרית של בנק ישראל החליטה היום (ב') לשוב ולהפחית את הריבית לחודש ספטמבר ב־0.25%, לרמה של 0.25%. זאת לאחר שהיא הודיעה על הפחתת ריבית בשיעור זהה גם בחודש שעבר. מאז חודש אוקטובר 2011 ביצע בנק ישראל 12 הפחתות ריבית בשיעור מצטבר של 3%, כשהריבית בספטמבר מציינת שפל של כל הזמנים. כתוצאה מהפחתת הריבית הנוספת העמיקה הריבית השלילית במשק, שהיא היחס בין ריבית בנק ישראל לבין האינפלציה הצפויה.

ההחלטה של בנק ישראל מפתיעה במיוחד לאור ניסיון העבר שמלמד כי הוא לא נוהג להפחית את הריבית במשק חודשיים רצופים בתקופות רגיעה. הפעמים הקודמות שבהן ביצע הבנק שתי הפחתות ריבית רצופות היו רק במהלך המשבר הגלובלי, ולפני שנה ורבע בתגובה לשורת אירועים שחייבו פעולה מהירה כמו תחילת הפקת הגז ממאגר תמר, הפחתת הריבית על ידי בנקים מרכזיים רבים בעולם ובראשם הבנק המרכזי האירופי, ההקלה הכמותית במשקים המובילים בעולם והעדכון כלפי מטה בתחזיות הצמיחה העולמיות.

הנגידה קרנית פלוג צילום: עמית שעל

הפחתת הריבית מפתיעה גם על רקע מצבו העדין של תקציב המדינה, שהדיונים עליו בממשלה עדיין לא התחילו, אבל כבר עכשיו ברור שהגירעון הגלום בו יהיה גדול מהמתוכנן. המשמעות של גירעון ממשלתי גדול היא שהממשלה תזרים למשק יותר כספים מהסכום שהיא תקבל באמצעות גביית מסים. מטבע הדברים כספים עודפים אלה יוצרים לחצים לעליות מחירים, ולכן תפקידו של הבנק המרכזי הוא דווקא להעלות את הריבית במשק, ודאי לא להפחית אותה.

נגידת בנק ישראל, ד"ר קרנית פלוג הסבירה הערב כי ההחלטה להפחית את הריבית נועדה לחזק את כושר ההתאוששות של המשק מהחולשה שבה הוא מצוי, הן בגלל מצבה של הכלכלה הגלובלית והן בשל הלחימה בעזה. לדבריה, מוקדם עדיין להעריך את התוצאות המדויקות של מבצע צוק איתן על צמיחת המשק. "אנחנו לא במיתון", אמרה פלוג, "אבל אנחנו בהחלט נמצאים בהאטה בפעילות הכלכלית, וראינו את זה עוד לפני צוק איתן".

חוששים מהתחזקות נוספת של השקל

לפי בנק ישראל, הסיבה העיקרית להפחתת הריבית היא הירידה החדה שנרשמה לאחרונה באינפלציה בפועל, המסתכמת כעת ב־0.3% בלבד, ורצונו של בנק ישראל להחזיר אותה אל תוך תחום יעד יציבות המחירים השנתי שקבעה הממשלה (1%–3%). מגמת האינפלציה בארבעת החודשים האחרונים משקפת כבר יציבות מחירים (אפס אינפלציה). האינפלציה הצפויה ל־12 החודשים הבאים חזרה בשבוע שעבר חמש שנים לאחור, וכעת מסתכמת רק ב־1.1%.

מציאות זו, הנובעת בין היתר מקיפאון בביקושים, אינה רצויה למשק, כי היא יוצרת מעין מעגל קסמים שבו אפס אינפלציה מעודד את הצרכנים לדחות קניות - דבר שמקטין עוד יותר את רמת הפעילות הכלכלית. ולכן הורדת הריבית, שמקטינה את עלויות היצרנים, אמורה לסייע להגברת הפעילות הכלכלית במשק. בנוסף היא גורמת להגדלת הביקושים ועשויה בכך לדחוף את מדד המחירים לצרכן אל תוך תחום יעד יציבות המחירים.

סיבה נוספת להפחתת הריבית, שציין הבנק, היא ההאטה המשמעותית שנרשמה בפעילות הכלכלית במשק ברבעון השני של השנה, עוד לפני שהחלה הלחימה בעזה. בשבוע שעבר פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) כי ברבעון השני של השנה גדל התוצר רק בשיעור שנתי של 1.7%, לעומת קצב גידול שנתי של 2.8% שנרשם ברבעון הקודם, ושל 5.3% ברבעון המקביל בשנה שעברה. לזאת יש להוסיף את השפעתו השלילית צוק איתן על המשק הנאמדת כעת באובדן תוצר של יותר מ־0.5% (למעלה מ־5 מיליארד שקל).

נתון מדאיג נוסף המעיד על מצבו של המשק הוא הירידה שנרשמה ברבעון השני בהיקף הייצור התעשייתי, המהווה כרבע מכלל התוצר של הסקטור העסקי, בשיעור שנתי גדול יחסית של 8.5%. זאת בהמשך לירידה בשיעור שנתי של 3.4% שנרשמה ברבעון הראשון של השנה.

שיקול נוסף שהשפיע על בנק ישראל הוא החשש מהתחזקות נוספת של השקל. ריבית נמוכה יותר הופכת את השקל לפחות אטרקטיבי בעיני המשקיעים בארץ ובעולם, ומסייעת להחליש אותו מול המטבעות החשובים בעולם, דבר שעשוי לתרום להגדלת היצוא. עם זאת, בתחום שער החליפין יכול בנק ישראל להיות יותר רגוע: בשבועות האחרונים, אחרי תקופה מאוד ארוכה של התחזקות השקל מול הדולר, נרשם היפוך המגמה, ומסוף יולי התחזק הדולר מול השקל ב־3.3%.

מהלך של מתאבד שיעי

כל הסיבות להפחתת הריבית הנוספת והמפתיעה שמנה היום בנק ישראל, בכתב ובעל פה, כמובן נכונות ומוצדקות. גם אם נתעלם מהעובדה התמוהה שבנק ישראל טרח לציין בראש רשימת הסיבות להחלטה דווקא את האינפלציה הנמוכה, ולא את מצבו הקשה של המשק.

אבל גם לעיתוי של מהלך מסוג זה יש תפקיד חשוב, והעיתוי שבו בחרו הפעם חברי הוועדה המוניטרית הוא בעייתי מאד, בלשון המעטה. עד היום נותרו במחסנית לבנק ישראל רק שני כדורים, במקרה הטוב. במקרה היותר מציאותי עמד לרשותו רק כדור אחד. זאת משום שקשה מאוד לראות את הריבית על השקל יורדת ל־0% - הן מתחת לריבית על הדולר והן מתחת לריבית על היורו. במיוחד אם זוכרים שבשיא המשבר הכלכלי הגלובלי ב־2009 הפחית בנק ישראל את הריבית ל־0.5%, ואז נעצר.

לכן במצב כזה, אלא אם כן אתה מתאבד שיעי, אתה פשוט לא מבזבז את כל שרידי התחמושת שנותרו לך לפני הקרב הגורלי. והשלב הזה במערכה הכוללת על מצב המשק עדיין לא הגיע. ההאטה המחודשת בגוש היורו נמצאת ככל הנראה רק בראשית דרכה, וכאמור, פלוג בעצמה הסבירה היום כי מוקדם עדיין להעריך את השפעת הלחימה בעזה על מצב המשק.

מחירי הדירות עלולים לעלות

הפחתת הריבית תפסה את הפעילים בשוק ההון לא מוכנים. מיד עם פרסום ההחלטה החל שער הדולר לעלות במסחר הבין־בנקאי ותוך זמן קצר עלה המטבע האמריקאי ב־0.7%, שנוספו לעלייה היומית של 0.7% בשערו היציג, שנקבע רק פחות משעה קודם לכן.

הסיבה לכך היא שכתוצאה מהפחתת הריבית הנוספת, ריבית בנק ישראל על השקל קרובה כעת מאוד גם לריבית של הבנק המרכזי של ארצות הברית על הדולר (0%–0.25%), וגם לריבית של הבנק האירופי המרכזי (ECB) על היורו (0.15%). פער קטן זה בין הריביות הופך את ההשקעה במטבע המקומי לפחות אטרקטיבית בעיני המשקיעים מהארץ ומחו"ל. וכאשר ההשקעה בשקל הופכת פחות אטרקטיבית, הביקושים לו קטנים, והמשקיעים מסיטים חלק מהשקעותיהם למטבעות אחרים כמו הדולר והיורו. לכל זה יש להוסיף כמובן את המצב הביטחוני בארץ, שגם הוא תורם את חלקו להקטנת ההשקעות הזרות, גם באפיקים סולידיים כמו אג"ח ממשלתיות וגם במניות בבורסה.

החשש העיקרי מהמהלך של בנק ישראל הוא השפעתו על מחירי הדירות: הפחתת הריבית מקטינה את תשלומי הריבית החודשיים על ההלוואות לדיור במסלול הצמוד לריבית ה"פריים", ולכן עלולה להגדיל את הביקושים למשכנתאות ולתרום להמשך העלייה במחירי הדירות. אף שבחודש שעבר נבלמה העלייה במחירי הדיור, הם עדיין גבוהים ב־7.7% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה.

בנק ישראל כבר הבהיר בעבר - עוד בתקופתו של סטנלי פישר, קודמה בתפקיד של פלוג - כי הוא מעדיף לתמוך בפעילות במשק ובמיוחד ביצוא, שהערך המוסף שלו קרוב ל־30%, גם אם זה בא על חשבון רוכשי הדירות וענף הבנייה, שהערך המוסף שלו מסתכם ב־8% בלבד.

עם זאת, פלוג העריכה היום כי ההשפעה של הפחתת הריבית הנוכחית על מחירי הדירות צפויה להיות מתונה יחסית. זאת לדבריה הודות לשורת ההגבלות שהטיל בשנים האחרונות המפקח על הבנקים על נוטלי המשכנתאות, שהקטינו מאוד את השפעת הריבית על הביקושים למשכנתאות.

בעיה נוספת שעולה מהודעת הריבית שפירסם היום הבנק, היא ששוב הבנק הסתמך על נתונים שבחלקם אינם מעודכנים. לפני כמה חודשים החליט הבנק להשאיר את הריבית ללא שינוי בהסתמך על אומדני צמיחה וצריכה פרטית אופטימיים של הלמ"ס, שהשתנו לרעה כמה ימים לאחר מכן. ואילו היום הוא ציין כי אחת הסיבות העיקריות להפחתה הנוספת בריבית היא העובדה ש"הנתונים משוק העבודה מצביעים על בלימת השיפור בתעסוקה".

אלא שעובדה זו נסמכת על נתוני סקר כוח האדם לרבעון השני שפרסמה הלמ"ס לפני חודש. כמה שעות לפני פרסום החלטת הריבית פרסמה הלמ"ס נתונים מעודכנים על מצב התעסוקה, שהצביעו דווקא על ירידה בשיעור האבטלה מ־6.5% ביוני ל־6.2% ביולי.