יש היגיון בשיגעון?

לאחרונה נכבש עוד שיא בשוק ההון. הפעם לא מדובר במדד מניות שטיפס לגבהים חדשים, אלא בשוק אגרות החוב. תשואת האג"ח הממשלתית בישראל ל-10 שנים ירדה מתחת לתשואת האג"ח האמריקאית המקבילה. אולי זה לא נשמע "כותרתי" כמו שיא בשוק המניות, אבל משמעויות האירוע גדולות אף יותר. רוב הכסף של הציבור נמצא בשוק האג"ח ולהתפתחויות בו יש השלכות לא פחות חשובות משוק המניות למרות שהוא זוכה להרבה פחות חשיפה ועניין.

משקיע שיקנה היום אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים יקבל בפדיון פחות כסף מהמשקיע שיקנה אג"ח ממשלת ארה"ב, בהנחה ששער החליפין בין שקל לדולר לא ישתנה.

למי הייתם בוחרים לתת הלוואה במצב זה? משקיע רציונאלי לא יתלבט ויעדיף את הממשלה האמריקאית בתור לווה. בכדי לתת הלוואה לממשלת ישראל המשקיע אמור לדרוש פיצוי בצורה של ריבית גבוהה יותר עבור הסיכון הגבוה יותר של ישראל.

אז מדוע משקיעים מוכנים היום לקנות אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים בתשואה נמוכה יותר מאשר האג"ח האמריקאי?

ישנם מספר הסברים אפשריים לשאלה זו. הסבר הראשון הנו שהשקל צפוי להתחזק לאורך זמן מול הדולר האמריקאי. את הטיעון הזה היה ניתן "לקנות" בקושי רב לפני חודשיים כשהשקל לא הפסיק להתחזק והתפיסה הרווחת הייתה שהתהליך ימשך לאורך זמן. היום, אחרי פיחות של קרוב ל-7% ביחס לדולר, קשה להשתכנע שהתחזקות השקל מניעה את המשקיעים להעדיף את האג"ח השקלי על פני האג"ח האמריקאי. מי בכלל מסוגל לחזות מה יהיה שערו של השקל בעוד 10 שנים?

הסיבה השנייה היא שהמשקיעים מניחים שהריבית בישראל תישאר נמוכה יותר מאשר הריבית בארה"ב ולכן גם תשואת האג"ח הארוכה יכולה להיות נמוכה יותר. קודם כל, טענה זו סותרת את הטענה הקודמת. אם הריבית בישראל אכן תהיה נמוכה, השקל ימשיך להיחלש, מה שבוודאי יגביר את היתרון של האג"ח האמריקאי.

ג'נט ילן יו"ר הפד וקרנית פלוג נגידת בנק ישראל צילום: בלומברג, אוראל כהן

לעצם העניין, אכן, בסיכוי די גבוה בנק ישראל יתחיל להעלות ריבית אחרי ה-FED האמריקאי באמצע 2015, כפי שצופים השווקים. לפרק זמן מסוים הריבית בישראל יכולה להיות נמוכה מהריבית בארה"ב בגלל חולשה בכלכלה המקומית ביחס לכלכלה האמריקאית. אולם, מצב שבו הריבית בישראל תישאר לאורך זמן ברמה נמוכה מאשר בארה"ב נראה כהנחה הרבה פחות סבירה.

זה יכול לקרות רק במידה שהמשק הישראלי לא יצליח להתאושש, רמת החיים תרד והמגזר העסקי יתדרדר. במצב זה הסיכונים הכלכליים של ישראל יעלו, בעיות הגירעון יצופו בתדירות בחומרה גבוהה יותר, השקל ייחלש, הסיכון בשווקים הפיננסיים המקומיים יתגבר והמשקיעים ידרשו פרמיית סיכון גבוהה כדי להחזיק את האג"ח ישראלי.

נכון שישראל לא היחידה והאג"ח ל-10 שנים של יותר מ-20 מדינות נסחרות היום בתשואה נמוכה יותר מאשר האמריקאית. זה לא קורה בגלל שמדינות אלא מסוכנות פחות מארה"ב. אין עדיין בעולם אף מדינה שפרמיית הסיכון שלה שנסחרת בשווקים הפיננסיים (CDS) נמוכה מהפרמיה של ארה"ב. ארה"ב עדיין הבטוחה ביותר.

בקבוצה זו נמצאות המדינות באירופה שמושפעות מהריבית האפסית ומהיכולת התיאורטית האין סופית של הבנק המרכזי האירופאי לקנות אג"ח של המדינות הכושלות. אפשר להניח בביטחון רב שאם איטליה, ספרד או פורטוגל לא היו חברות בגוש היורו, כנראה שהתשואות שלהן היו גבוהות הרבה יותר מרמתן היום.

מלבד המדינות באירופה, יש רק חמש מדינות בהן התשואות ל-10 שנים נמוכות מארה"ב. לשלוש יש דירוג AAA (קנדה, הונג קונג וסינגפור). גם לשתיים הנותרות דירוג אשראי גבוה מישראל.

ישראל עם הבעיות הגיאופוליטיות, עם התקציב לא מאושר, עם סיכון למשבר פוליטי, עלייה בגירעון, התנפחות מחירי הנדל"ן והמטבע שנחלש במהירות, נראית לא מתאימה מבחינת פרופיל הסיכון שלה להיכלל בקבוצת המדינות שדורשות פרמיית סיכון לטווח ארוך כל כך נמוכה.

אז מדוע משקיעים בכל זאת מממשיכים לקנות את האג"ח הישראליות הארוכות בתשואה נמוכה?

קשה להניח שהם לא מודעים לסיכון. רוב המשקיעים מרגישים לא בנוח עם המצב, אבל מקווים שידעו "לקפוץ מהעגלה" בזמן ועד אז "לסחוט" עוד רווחים משוק האג"ח שממשיך להמריא. הניסיון מראה שהסיכוי לברוח מהשוק "רגע לפני..." לא גבוה. מרבית המשקיעים מגלים זאת כש"העגלה" כבר מתדרדרת במדרון.