הפשרות של היום הן הנורמות של מחר

עד כמה המוסדיים צריכים להיות נדיבים במתן אשראי חוזר לבעל שליטה ששמט חוב או לבעל שליטה שנהג באופן מקומם (חלב שכר גבוה מהחברה על אף התנגדות המוסדיים)? תשובה לשאלה זו נגזרת בראש ובראשונה מהמטרה של המוסדיים, והיא אחת ויחידה — להשיג תשואה לעמיתים. לא לחנך או להיות שוטרים או אבירי הצדק של שוק ההון. עכשיו צריך רק להבין איך הם יכולים להשיג את המטרה הזאת באופן המקסימלי.

על פי תורת המשחקים, ישנם כמה מצבים באינטראקציות בין שחקנים, כאשר שני המצבים העיקריים הם מצבים של "מעבדה", שבאחד השחקנים משחקים פעם אחת או מספר פעמים ידוע, ובשני הם משחקים משחקים חוזרים ואינסופיים. אם היינו במצב של מעבדה, הכל היה פשוט. המוסדיים היו מבקשים פיצוי על תוספת הסיכון בשל העבר המפוקפק של בעל השליטה, וזהו. אבל המציאות מורכבת יותר.

איכותו של תיק האשראי הולכת ויורדת

בתקופת ההסדרים הראשונה אחרי המשבר הפיננסי של 2008 נשאל אחד מבעלי השליטה שהיה בקשיים מדוע הוא מחזיר כספים לבנקים כאשר לא ברור אם יוכל לפרוע גם את החוב למחזיקי האג"ח. תשובתו היתה שאם לא יחזיר לבנקים, הוא לעולם לא יוכל לקבל מהם עוד אשראי, ואילו מהמוסדיים הוא יוכל לגייס שוב.

מדוע הבנקים ידם קפוצה במתן אשראי למי ששומט חוב? הרי גם הם יכולים לדרוש עוד ביטחונות ופיצוי בריבית נוכח ההיסטוריה שלו. הבנקים יודעים שבסיטואציה של משחק חוזר, הפשרות של היום הן הנורמות של מחר וכך האיכות של תיק האשראי הולכת ויורדת. ואם יידעו בעלי השליטה שברז האשראי פתוח בסיבובים הבאים ולא משנה מה, המחויבות שלהם להחזר החוב תקטן.

איכותו של תיק האשראי יורדת צילום: מלטייר

בנוסף, על האינטראקציה בין נותן האשראי לבעל השליטה צופים מהצד מבקשי אשראי נוספים, שמשנים גם הם את ההתנהגותם בהתאם לכללים שנקבעים במשחק שמתנהל במקביל אליהם. אם הם יודעים שנותן האשראי סולח לבעל שליטה אם הוא חולב את החברה, עולה התמריץ שלהם לחלוב אותה.

כלומר, גם אם בהשקעה ספציפית נראה כי בעל שליטה ששמט מציע פיצוי על עודף הסיכון, עדיין, הנזק הכולל העקיף לעמיתים בשל הנורמה הקלוקלת יכול להיות גדול יותר מהפיצוי. כמו כן, צריך לזכור שלדרוש פיצוי על תוספת הסיכון ולהצליח לתמחר אותה נכון, הם לא תמיד אותו הדבר, שכן אנו נמצאים בעולם שבו יש עודף כסף שמבקש השקעות ומעוות תמחורים.

שומטי חובות מ־2008 שוב מחזרים על הפתחים

לקראת יום כיפור ערך "כלכליסט" סקר בין המוסדיים, ושאל אם ישובו לתת אשראי לבעל שליטה ששמט חוב. רק בעל שליטה אחד זכה לסירוב מלא מכל המוסדיים — והוא אילן בן־דב. כלומר, רק כאשר בעל שליטה עורך בזו אחר זו שלוש תספורות לכספי הציבור, כאשר במקביל הוא דואג להחזיר חוב לבנקים, אומרים המוסדיים "לא עוד".

העולם הוא לא שחור ולבן, ולא נלך לנקודת הקיצון שבה כל שומט חוב לא יקבל אשראי בשום תנאי. אבל מנגד, נראה שהרף שמציבים המוסדיים עדיין מקל ופשרני מדי — ובסופו של דבר פוגע בתשואה הכוללת לעמיתים. כעת, כאשר שומטי החוב הראשונים מהגל של משבר 2008 מחזרים שוב על הפתחים שוב ומבקשים את כספי הפנסיה, המוסדיים צריכים להיות חשדניים שבעתיים וליצור נורמה בלתי מתפשרת בשוק ההון: ברז האשראי איננו תמיד פתוח. גם לא תמורת עוד פיפס בריבית.