הריבית בשפל, אזל הנשק ליום סגריר

הרבה אקרובטיקה מילולית נדרשה אתמול לבנק ישראל כדי להסביר את המהלך המפתיע של הפחתת הריבית לחודש מרץ ב־0.15%, לשפל של כל הזמנים - 0.1% בלבד. את מופע הפליק־פלאק רב המלל ודי חסר הפשר שמרו אנשי הבנק לסוף הודעת הריבית. בפרק שכותרתו "הגורמים העיקריים להחלטה" מנה הבנק את ההתפתחויות שהביאו להפחתה הדרמטית, חלקן בעלות השפעה בכיוונים הפוכים לחלוטין.

בראש רשימת הגורמים ציין בנק ישראל את האינפלציה השלילית שנרשמה במדד חודש ינואר, אחריה את הירידה באבטלה, הצמיחה הגבוהה ברבעון האחרון, העלייה ביצוא ובגביית המסים, ואחרי כל אלה את העלייה בעסקאות רכישת דירות. הגורם האחרון ברשימה הוא גם המשמעותי ביותר מבחינת כלכלני הבנק וזה שבסופו של דבר הטה את הכף לטובת ההפחתה - הצורך לעצור את התחזקות השקל.

כך כתב בנק ישראל בהסבר שנוגע לשער החליפין: “החודש נמשך הייסוף בשקל, והוא התחזק ב־2.6% מול הדולר וב־3.3% מול השער הנומינלי האפקטיבי (שער ‘סל המטבעות’ - א”א). לאחר פיחות של 10.4% בין אוגוסט ודצמבר בשער החליפין האפקטיבי, נרשם בו מאז דצמבר ייסוף של 7.6%, כך שהפיחות המצטבר מאוגוסט עומד על 2% בלבד. המשך הייסוף עלול להקשות על צמיחת הענפים הסחירים - ענפי היצוא ותחליפי היבוא. הוועדה המוניטרית סבורה שלאור התגברות קצב הייסוף והשפעותיו האפשריות על הפעילות ועל האינפלציה, הפחתת הריבית לרמה של 0.1% היא הצעד המתאים ביותר כדי לתמוך בהשגת יעדי המדיניות”.

פלוג. מהלך לא לגמרי מובן צילום: נמרוד גליקמן

נכון לאתמול, הפחתת הריבית אכן השפיעה מיידית על שער השקל. מיד עם פרסום ההחלטה התחיל שער הדולר לעלות ובמסחר הבין־בנקאי הוא התחזק מול השקל ב־1.25%. היורו התחזק בשיעור גדול יותר, של 1.7%. בין השורות של הסבר הבנק אפשר למצוא גם הודאה ביכולתו המצומצמת להשפיע על שער החליפין. מאז אוגוסט האחרון מדברים הרבה על הזינוק בשער הדולר, אבל מדיניות בנק ישראל מכוונת לא לדולר, אלא לשער ‘סל המטבעות’. וכאן, הסביר לנו אתמול הבנק, נרשמה בפועל הצלחה מצומצמת ביותר. מאוגוסט ועד אתמול פחת השקל מול סל המטבעות רק בכ־2%, וזאת אף שבתקופה זו פעל בנק ישראל להחלשת השקל, הפחית פעמיים את הריבית ורכש כמות מצטברת של 1.72 מיליארד דולר.

הגורם שהוצג בראש הרשימה הוא הירידה החדה בשיעור של 0.9% שנרשמה במדד חודש ינואר, שהגדילה את האינפלציה השלילית במשק ב־12 החודשים האחרונים ל־0.5%–. המשק הישראלי מנוהל כבר שנים ארוכות במשטר של “יעד יציבות מחירים”, שעל השמירה עליו מופקד בנק ישראל. בדומה למשקים אחרים בעולם, גם בארץ יציבות מחירים אינה מוגדרת כאפס אינפלציה, אלא כתחום שבין 1%–3% לשנה, שמשמעותו היא אינפלציה זוחלת של 0.1%–0.2% בחודש.

נגיד בנק ישראל הקודם פרופ' סטנלי פישר הלך צעד אחד קדימה והשתמש במונח "יעד יציבות מחירים דינמי", שמשמעותו החזרת האינפלציה אל תוך תחום היעד שקבעה הממשלה בתוך פרק זמן של 12 חודשים כדי למנוע תנודות חריפות מדי במדיניות הריבית. דרך אגב, אותו פישר נתן למונח "יעד יציבות מחירים" פרשנות אישית נוספת, כאשר במהלך המשבר הגלובלי בשנים 2008–2009 כיוון את מדיניות בנק ישראל לשמירה על האינפלציה סמוך לגבול העליון של היעד, דבר שאיפשר לו אז לבצע הפחתות ריבית בשיעורים גדולים יותר.

כעת, כאשר האינפלציה בפועל היא 0.5%–, הגבול התחתון של יעד האינפלציה הוא 1% והסטייה כלפי מטה מתחום היעד נמשכת כבר שישה חודשים רצופים, ברור לכל שבנק ישראל פשוט אינו מצליח לעמוד במשימה העיקרית היחידה שהציב לו המחוקק. מסיבה זו הפחתת הריבית מובנת לחלוטין, כי ריבית נמוכה יותר גורמת להגדלת הביקושים במשק ומסייעת בכך לדחוף את המחירים כלפי מעלה, אל תוך תחום יעד האינפלציה.

הבעיה היא בדברים שבנק ישראל עצמו כתב בהודעות הריבית הקודמות שלו, כאשר למרות האינפלציה השלילית החליט להשאיר את הריבית ללא שינוי. בהודעת הריבית הקודמת למשל כתב בנק ישראל את הדברים הבאים: "הירידה בקצב האינפלציה נובעת בעיקרה מגורמים בעלי אופי חד־פעמי ובראשם הירידה במחירי הסחורות העולמיים, במיוחד מחירי הנפט. קצב האינפלציה ימשיך להימצא בחודשים הקרובים מתחת לגבול התחתון של היעד, הן בשל הגורמים העולמיים והן עקב הפחתות צפויות בתעריפי החשמל והמים. בניגוד לאירופה, ההאטה בעליית המחירים אינה משתקפת בהאטה בביקוש לצריכה הפרטית".

מה שבנק ישראל ניסה לומר בהסבר מהחודש שעבר הוא שבעצם לא מדובר בדפלציה, שהיא תופעה של ירידת מחירים מתמשכת, אלא בכמה גורמים נקודתיים, בארץ ובחו"ל, בעלי אופי זמני בלבד שרובם כבר מאחורינו, ולכן אין כל צורך להפחית את הריבית. אתמול השתמש בנק ישראל באותם טיעונים עצמם כדי להצדיק את הפחתת הריבית.

ההסבר המופרך של שוק הדיור הרותח

הסבר נוסף הוא כי "ברבעון הרביעי נמשכה העלייה בשיעורי התעסוקה וההשתתפות בשוק העבודה, כמו גם הירידה בשיעור האבטלה. הצמיחה הגבוהה ברבעון הרביעי באה על רקע ההתאוששות מהשפעות צוק איתן ושיקפה בעיקר עלייה בצריכה הציבורית וביצוא, שצמיחתם נמשכה גם בינואר.

בינואר אף נמשכה העלייה בגביית המסים". הכל נכון, הבעיה כאן היא רק העובדה שצמיחה גדולה, ירידה באבטלה ועלייה ביצוא ובגביית המסים תומכות דווקא בהשארת הריבית ללא שינוי ולא בהפחתתה, במיוחד כאשר לרשות הבנק המרכזי נותרה תחמושת מדולדלת של 0.25% בלבד.

את ההסבר האחרון ברשימה ניסח בנק ישראל כך: "ברבעון הרביעי נרשמה עלייה של 22% בעסקאות בשוק הדיור, רובה ככולה ברכישות של זוגות צעירים ומשפרי דיור, בעוד שבקרב המשקיעים מספר העסקאות יציב. נמשכת ירידה מתונה במספר הדירות החדשות למכירה, וקצב נטילת המשכנתאות ממשיך להיות גבוה". מדובר בהסבר מופרך שנועד להבהיר מדוע צריך להשאיר את הריבית ללא שינוי. אי אפשר לציין ששוק הדירות ממשיך לרתוח ובאותה נשימה להסביר שזו אחת הסיבות להפחתת הריבית. ריבית נמוכה יותר מקטינה את גובה ההחזרים החודשיים על ההלוואות לדיור במסלול הצמוד לריבית הפריים, וכך מגדילה את הביקושים למשכנתאות ותורמת להמשך העלייה במחירי הדירות. בנוסף, ריבית אפסית מעודדת גם רכישת דירות להשקעה, שהתשואה על השכרתן גבוהה מהריבית שניתן לקבל כיום בבנקים, וגם גורם זה פועל להגדלת הביקושים לדירות ולוחץ לעלייה במחיריהן. וכל זה על רקע הנתונים שהלמ"ס פרסמה רק בתחילת השבוע שעבר: בחודשים נובמבר־דצמבר עלו מחירי הדירות ב־0.2% נוספים והשלימו עלייה שנתית של 4.5%.

הניסיון הלא מוצלח של "ההרחבה הכמותית"

השאלה המסקרנת כעת היא מה יוכל בנק ישראל לעשות ביום סגריר, שמן הסתם עוד יגיע, כאשר מצב המשק יורע בעוד שלריבית לטווח קצר שנמצאת בשליטתו כבר לא יהיה כמעט לאן לרדת. תשובה אפשרית לשאלה זו היא שבאופן תיאורטי עומדת לרשות הבנק המרכזי דרך פעולה נוספת בשם "הרחבה כמותית", שהיא תוכנית ארוכת טווח לרכישת אגרות חוב ממשלתיות בבורסה, בדומה לתוכנית שהופעלה עד לפני כמה חודשים על ידי הבנק המרכזי של ארצות הברית ולתוכנית שעל הפעלתה הודיע לאחרונה נגיד הבנק המרכזי האירופי מריו דראגי.

תוכנית "הרחבה כמותית" עשויה לשחק לידיו של בנק ישראל פעמיים: היא גם תפעל להורדת הריבית לטווח בינוני וארוך וגם תעודד את המשך פיחות השקל. הסיבות לכך הן שעודף הביקושים שיזרים בנק ישראל לאגרות החוב הממשלתיות יעלה את מחיריהן בבורסה, ובמקביל יקטין את התשואות הגלומות בהן. כאשר התשואות על אגרות החוב ירדו, המשקיעים יעדיפו להעביר חלק מהשקעותיהם למדינות אחרות ויגרמו בכך להחלשת השקל.

אבל גם הפעם לא מדובר במהלך חף מבעיות, וזאת מהסיבה הפשוטה שבנק ישראל הפעיל כבר בעבר תוכנית מסוג זה - ולא בהצלחה גדולה במיוחד. תוכנית רכישות האג"ח הקודמת של בנק ישראל הופעלה בפברואר 2009, בעיצומו של המשבר הכלכלי הגלובלי, ונמשכה קרוב לחצי שנה. במסגרתה רכש הבנק מדי יום בבורסה אגרות חוב ממשלתיות מסוגים שונים בהיקף כולל של כ־18 מיליארד שקל. שלושה ימים לפני סיומה הודה בנק ישראל כי לתוכנית היתה הצלחה מוגבלת בלבד. אי שם במעמקי דו"ח האינפלציה שפרסמו אז ציינו אנשי הבנק כי "נראה שהשפעת רכישות האג"ח היתה מוגבלת בעיקר לתקופה הסמוכה להכרזת בנק ישראל על כוונתו לנקוט בצעד זה".

נגידת בנק ישראל ד”ר קרנית פלוג אמרה אמש כי “כפי שהפחתות הריבית שביצענו בקיץ סייעו למשק להתאושש מההשלכות הכלכליות של מבצע צוק איתן, כך ההחלטה הנוכחית מיועדת לאפשר למשק להתמודד עם ההתפתחויות בכלכלה העולמית”.