סבסוד פנסיונרים

אם יש לכם קרן נאמנות שמשקיעה בשוק האג"ח - אז כנראה שאתם מסבסדים את העמיתים בקרנות הפנסיה. הסיבה לכך קשורה לעובדה שמדינת ישראל מנפיקה לקרנות הפנסיה ולפוליסות ביטוח מנהלים הישנות אגרות חוב מיועדות שנושאות ריבית קבועה וגבוהה של קרוב ל-5%.

המטרה של סבסוד הפנסיונרים על ידי המדינה לגיטימי, רק שהדרך שנבחרה בעייתית ודורשת שינוי ובמהירות. הבעיה היא שנכון לעכשיו אף אחד לא שולט בכמות האג"ח המיועדות שהמדינה נאלצת להנפיק, בעוד שהיא מחויבת לדאוג ש-30% מתיקי הפנסיה יורכבו מהאג"ח המיועדות.  

תיאורטית, התחייבות זו יכולה להגיע למבוי סתום אם גירעון הממשלה ירד לאפס, בהתאם לתוכניות ארוכות הטווח של הממשלה, ולא יהיה בכלל צורך לממשלה לגייס יותר חוב. מעשית, הגירעון לא ירד כל כך מהר לאפס והממשלה תזדקק לקחת הלוואות כנראה עוד שנים רבות, למרות שהיקפן צפוי לקטון בהתאם להפחתת הגירעון. במקביל, אותם 30% מתיקי הפנסיה שהמדינה התחייבה "למלא" באג"ח המיועדות, שווים יותר ויותר. שוקי המניות ושוקי האג"ח עלו בשנה האחרונה בעשרות אחוזים והעלו את השווי הכולל של תיק הפנסיה וכדי לספק 30% האוצר נאלץ להגדיל את ההנפקות הלא סחירות. גם עלייה בהפקדות הציבור לפנסיה בעקבות שינוי חקיקה שהיו בשנים האחרונות גורמת לגידול בשווי קרנות הפנסיה ולעלייה בהנפקות האג"ח המיועדות בהתאם.

בסה"כ, תיק קרנות הפנסיה הכולל בישראל גדל כתוצאה מעלייה בשווי השווקים, וכתוצאה מהפקדות בהיקף של כמעט 100 מיליארד שקל בשנה האחרונה, מה שחייב את האוצר להנפיק יותר ויותר אג"ח לא סחירות.

אם הגירעון התקציבי לא גדל והממשלה מנפיקה יותר אג"ח לא סחירות, היא מקטינה הנפקות האג"ח הסחירות בבורסה. בחודש מרץ, לראשונה, הנפיק האוצר יותר אג"ח לא סחירות לקרנות הפנסיה מאשר האג"ח הסחירות.

צילום: שאטרסטוק

מצב בו השוק הסחיר "מתייבש" בגלל מיעוט הנפקות הממשלה הוא מצב מאוד לא רצוי ואפילו מסוכן. כספי החוסכים בקרנות הנאמנות, קרנות ההשתלמות, קופות הגמל והשקעות ישירות של הציבור מתנהלים בבורסה בשוק הסחיר ולא נהנים מהקצאת האג"ח המיועדות. כשהנפקות המדינה בשוק הסחיר יורדות והביקושים רק גדלים, תשואות אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות יורדות. כתוצאה מזה, הממשלה והחברות שמגייסות חוב בשוק נהנות מעלות חוב נמוכה יותר. למעשה רוכשי האג"ח בשוק הסחיר מסבסדים עמיתים בקרנות הפנסיה בתיווך הממשלתי. הממשלה מצד אחד מוציאה כספים לטובת עמיתי הפנסיה ומנגד חוסכת בעלויות מימון בשוק הסחיר.

מלבד הפגיעה במשקיעים בשוק הסחיר, "להתייבשות" של השוק הסחיר יש נזקים לא פשוטים אחרים. שוק אג"ח ממשלתי סחיר בכל מדינה זוכה לטיפוח מצד המדינה, כדי למשוך משקיעים כולל מחו"ל, לייצר ריביות ייחוס לתמחור של אג"ח החברות, הלוואות למגזר העסקי והמשכנתאות. משקיעים מסתמכים על שוק האג"ח הסחיר ככלי אמין שמשקף הערכות לגבי הריבית ואינפלציה בעתיד, רמת הסיכון כדי לקבל החלטות השקעה חשובות. שוק בו הממשלה מנפיקה פחות ופחות חוב עד לביטול מוחלט אפשרי של ההנפקות, יהפוך ללא נזיל ותנודתי ויבריח את המשקיעים הפוטנציאליים. אם וכאשר הממשלה תזדקק למקורות מימון משמעותיים ובמהירות המשקיעים פשוט עלולים לא לעמוד לרשותה אם לא יהיה קיים שוק אג"ח ממשלתי זמין וסחיר.

נקודה נוספת מתייחסת לאפשרות שבנק ישראל ישיק איזה תוכנית לרכישת אג"ח ממשלתיות בדומה לבנק המרכזי האמריקאי או האירופאי כדי להתגבר על המכשול של מיצוי יכולת הריבית לרדת לאחר שהגיעה קרוב לאפס. בשוק בו הממשלה מנפיקה פחות ופחות האג"ח הסחירות והביקושים רק הולכים וגדלים, התערבות משמעותית של בנק ישראל עלולה להחריף את העיוותים בשוק האג"ח שגם לפני ההתערבות נראה בועתי.

המדינה צריכה לבטל הנפקות האג"ח המיועדות ובמקומן לסבסד את העמיתים באמצעות הזרמה תקציבית ישירה לקרנות הפנסיה. הגירעון הממשלתי צריך להיות ממומן בעיקר באמצעות הנפקות אג"ח בשוק הסחיר.

הכותב הוא כלכלן ראשי במיטב דש השקעות בע"מ