"מחיר המניה הוא לא חזות הכל"

הרכישה של איזיצ'יפ על ידי מלאנוקס, המתנהלת בימים אלה, מעוררים קשיים שטרם נידונו במשפט הישראלי. הבעיה דווקא מוכרת ועלתה בלא מעט עסקאות מיזוג ענק שבהן נרכשות חברות ציבוריות ישראליות — בחלקן הגדול חברות "דואליות" שנסחרות גם בישראל וגם בחו"ל, או חברות הנסחרות בחו"ל בלבד. רכישת מכתשים אגן, ריטליקס, כלל תעשיות, גיוון אימג'ינג, לומניס. בכולן ניצתה תרעומת מצד חלק מבעלי המניות של החברה הנרכשת סביב המחיר המוצע.

לאחרונה, כאשר טדי שגיא הציע לרכוש את פלוס 500 בתמורה ל־460 מיליון ליש"ט, בעלת המניות הגדולה בחברה אודיי מנג'מנט כינתה את ההצעה "אופורטוניסטית" והתנגדה לה, בין היתר מכיוון שההצעה של שגיא שיקפה פרמיה של 11% בלבד על מחיר השוק של החברה באותה העת. בעסקה בין איזיצ'יפ למלאנוקס — שאמורה להתבצע לפי שווי של 811 מיליון דולר לאיזיצ'יפ ומשקפת פרמיה של 13.5% ביחס למחיר המניה שלה בעת הצעת הרכישה — בעלי מניות בחברה העומדת להירכש אף העמידו לבחירה דירקטורים משלהם לדירקטוריון החברה על רקע העסקה.

פרופ' שרון חנס: "יש להקפיד לאפשר לבעלי המניות הזדמנות לדחות את ההצעה או לקבל אחרת" צילום: יובל חן

במשפט הישראלי עדיין אין תשובות לשלוש שאלות מרכזיות המתעוררות בהקשר זה: האם הדירקטוריון של החברה הנרכשת צריך לחפש את המחיר הכי גבוה עבור בעלי מניותיו, או יכול לשקול גם שיקולים אחרים? שנית, בהנחה שצריך לחפש את המחיר הכי גבוה, האם יש דרך ספציפית לעשות כן (לדוגמה, חובת קיום הליך תחרותי)? ושלישית, לאחר שנחתם הסכם המיזוג, האם דירקטוריון החברה הנרכשת צריך להשאיר אופציית יציאה מההסכם אם תגיע הצעה עדיפה יותר, המכונה בחו"ל Fiduciary Out?

לאמץ את המנגנון

שאלות אלה כאמור טרם חודדו בבתי המשפט. אולם על רקע העלייה באקטיביזם של בעלי מניות, לרבות בתביעות נגזרות וייצוגיות, ולצדה העמקת הביקורת השיפוטית על שיקולי הדירקטוריון בעסקאות מיזוג ורכישה, סביר להניח שגם היבטים אלו של התנהלות הדירקטוריון יגיעו לבירור משפטי. ואז תתעורר השאלה: האם יאמצו שופטי ישראל את הפסיקה האמריקאית בדלוור, ויקבעו כי על דירקטוריון החברה הנרכשת להעדיף את המחיר הכי גבוה; או שמא יקבעו כי נוכח ההבדלים בחקיקה, בשוקי ההון ואף בתרבות בין ישראל לארה"ב, רשאי או חייב דירקטוריון החברה הנרכשת להביא בחשבון גם שיקולים אחרים מלבד המחיר. למשל, המשך צמיחת החברה, סינרגיה לפעילות הרוכש, רווחת העובדים, סגירה או הוצאה של מפעלים מישראל וכיו"ב.

"אני חושב שעד לגיבוש עמדה ישראלית עצמאית ניתן כנקודת מוצא לאמץ את הגישה האמריקאית", אומר פרופ' שרון חנס. "דירקטוריון של חברה בבעלות מבוזרת שעומד למכור את החברה לצד שלישי, מחויב לבחור פרוצדורה שתבטיח לבעלי המניות של החברה את המחיר הטוב ביותר".

ד"ר גיל אוריון: "השארת אופציית יציאה מהעסקה הופכת ליותר ויותר פופולרית, בעיקר בעסקאות עם גופים זרים" צילום: אוראל כהן

המציאות האמריקאית היא אכן של בעלות מבוזרת ללא גרעין שליטה. בישראל, השליטה המקובלת היא בידי מה שמכונה טייקון, ולפעמים הצעת הרכש מגיעה ממנו. במקרה כזה, אומר ד"ר גיל אוריון מפישר בכר חן וול אוריון, "יש חובה לעשות הליך תחרותי כשמדובר בעסקה עם בעל עניין. כך למשל בעסקת Going Private, כשבעל מניות השליטה מקבל תמורה נוספת כלשהי, מדובר בעסקה עם בעל עניין". לגבי המחיר סבור אוריון כי "שיקול מחיר המניה הוא לא חזות הכל, וניתן להביא בחשבון עוד שיקולים".

"בתי המשפט בישראל ייטו שלא לאמץ באופן גורף את ההלכות מדלוור בדבר בלעדיות שיקול התמורה לבעלי המניות", אומרים עו"ד עמית שטיינמן ועו"ד גיא פירר מש. הורוביץ ושות', "אלא יפסקו בהתאם לנסיבות, תוך שיותירו פתח לאפשרות כי בנסיבות המתאימות על דירקטוריון חברת המטרה להביא בחשבון עוד שיקולים מלבד מחיר".

לגבי המנגנון אומר חנס: "אין חובה לבחור דווקא בדרך של מכרז, וניתן לבחור בכל שיטה הגיונית שמטרתה להשיג את מטרת מקסום הרווח לבעלי המניות".

המומחים סבורים שיש לאמץ את מנגנון ה־Fiduciary Out. "יש לאפשר לחברה הנרכשת להשתחרר ממחויבותה לעסקת מיזוג עם רוכש מסוים, בין היתר לטובת עסקה עדיפה, ובעיקר בעסקאות מיזוג של חברות ציבוריות שבמסגרתן נמכרת החברה בתמורה למזומן. באמצעות אימוץ מנגנון Fiduciary Out, לדעתנו, אותם דירקטורים יוכלו להבטיח שיגברו הסיכויים שהם יעמדו בבחינה השיפוטית בנוגע לדרך התנהלותם במיזוג", אומרים שטיינמן ופירר. חנס מסכים: "לאחר סיכום תנאי העסקה יש להקפיד שלא 'לנעול' את העסקה טרם אישורה בידי בעלי המניות, כדי לאפשר לבעלי המניות הזדמנות אפקטיבית לדחות אותה או לקבל הצעה אחרת". אוריון: "Fiduciary Out נעשה פופולרי, בעיקר בעסקאות גדולות עם גופים זרים שמכירים היטב את המנגנון".

עו"ד עמית שטיינמן: "בישראל ייטו שלא לאמץ באופן גורף את העדפת התמורה לבעלי המניות" צילום: מושיק ברין

בעד אופציית היציאה

החברות הדואליות ואלו שנסחרות בחו"ל פונות לכללי הדין האמריקאי בעניינים אלה, אף שדין זה לכאורה לא חל עליהן, ומשאירות בהסכם המיזוג אופציית יציאה לחברה הנרכשת אם תגיע הצעה עדיפה. הסיבה לכך, אומרים שטיינמן ופירר, היא "ציפייה של משקיעים זרים שמנגנון מסוג זה, המוכר להם כחלק בלתי נפרד מהסכם המיזוג, ישולב בהסכם מיזוג. בהיעדר פסיקה ברורה בנושא בישראל, אנו רואים כי החברות הנסחרות בישראל בלבד לא תמיד פועלות כך".

בישראל, כאמור, טרם נדרשו השופטים במפורש לשאלות אלה. "קשר העין" שלהם עם דלוור ניכר ובולט, אולם בצדו שמירה על "עצמאות" שמותירה שיקול דעת להתאמת הפסיקה לנסיבות המקומיות. בענייננו, השאלה היא היקף ההגנה לבעלי מניות המיעוט המתנגדים להצעה. האם תאומץ ההגנה הדלוורית הרחבה, או גישת המחוקק הישראלי, המסתפקת בהסכמת רוב בעלי מניות המיעוט.