דויטשה הוא דגל אדום למוסדיים

רק שלשום הזהירה המפקחת על הביטוח דורית סלינגר את מנהלי הפנסיות של הציבור מלרכוש לתיקי החוסכים אג"ח מסוג קוקו שהבנקים החלו להנפיק וכבר היא מקבלת אסמכתה לאזהרותיה, שנראו תחילה מנותקות מהמציאות. הרי אין שום תרחיש שבעולם שבנק ישראלי יקרוס. האומנם?

על רקע הסערה בשוקי העולם והחששות להאטה בכלכלות, מתגבר החשש שבנקים אירופיים יתקשו לעמוד בהחזרי החוב שהנפיקו ושהם עלולים להפעיל מנגנוני דחיית תשלום ריבית ואף למחוק חובות במסגרת תנאי האג"ח שהנפיקו. זאת בדומה למנגנונים הקבועים באג"ח קוקו.

אתמול התפרסמה ידיעה באתר החדשות בלומברג שלפיה האג"ח של הבנקים האירופיים, שנתפסו כהשקעה הבטוחה ביותר בשנה שעברה, הופכים אט אט לסיוט של מחזיקי האג"ח. בבלומברג מתארים כיצד השקעה בחוב של הבנק האירופי הכי מסוכן הניבה תשואה של 8% ב־2015, ובששת השבועות האחרונים כל הרווח הזה פשוט נמחק.

הסיבה לכך, לפי הידיעה, היא התגברות חששות המשקיעים מההכנסות הנמוכות של הבנקים שיקשו עליהם לשלם ריביות או לרכוש את החוב חזרה כפי שהמשקיעים ציפו. כעת השאלה שעולה היא אם ניתן להקיש ממה שקורה באירופה על השוק הישראלי. התשובה לכך היא שכן.

סלינגר צילום: נמרוד גליקמן

"יש לרגולטור פיתוי להפעיל את הקוקו עד לפני משבר"

האג"ח האירופית דומה מאוד לאג"ח מסוג קוקו שהנפיקו לאחרונה בנק מזרחי טפחות ובנק לאומי. מזרחי טפחות גייס כ־417 מיליון שקל בהנפקה פרטית שבה רכשו את החוב גופי הפנסיה של מנורה מבטחים, הלמן־אלדובי והפניקס בתמורה למרווח סיכון של 3.25% על אג"ח ממשלתיות.

הגיוס של לאומי היה של אג"ח סחירה ונחשב להצלחה גדולה כשהבנק גייס 926 מיליון שקל במרווח של 2.18% בלבד על אג"ח ממשלתיות. על פי הערכות, הבנקים מתכננים גיוסי אג"ח נוספים בהיקף של 30 מיליארד שקל השנה — הכל מכספי הפנסיות של הציבור.

האג"ח הללו מאפשרות לבנק לחמוק מתשלום ריבית או להמיר את החוב למניות בתקופות של מצוקה. לפי בלומברג, אפילו דויטשה בנק הגרמני עלול להתקשות לעמוד בתשלומי הריבית של אג"ח אלו בשנה הבא, אם כי הבנק ניסה להרגיע את החששות, כשהודיע שלשום כי הוא יוכל לעמוד בתשלומי הריבית בשנתיים הקרובות.

לפי תנאי אג"ח קוקו, שהנפיקו מזרחי טפחות ולאומי, הם יכולים למחוק את החוב בשני תרחישים: הראשון אובייקטיבי, ובו יחס הלימות ההון של הבנק יירד מתחת לרף של 6% והשני סובייקטיבי, אם המפקחת על הבנקים תחליט שמחיקת החוב יכולה למנוע את קריסת הבנק. רבים מגיבים בביטול לאפשרות שבנק ישראלי יגיע לקריסה, אך על רקע התגברות החששות למצב הבנקים באירופה, האקסיומה הזו כבר כלל אינה ברורה.

כך, למשל, בדיון שהתקיים לאחרונה בפורום שווי הוגן של המרכז הבינתחומי אמר רו"ח שלומי שוב: "אני שואל את עצמי עד כמה הקוקו היא הון בתחפושת של חוב. באירופה היו לא מעט מחיקות של אג"ח כאלו במשבר הפיננסי, והניסיון שם מראה שהמרווחים שם משמעותיים (מרווח הסיכון שדורשים המשקיעים — ר"ב), בעוד לפי ההתרשמות שלנו, בארץ המרווחים מזעריים".

שוב הצביע על שאלת המפתח: "מה יעשה הרגולטור הישראלי בשעת פקודה? מתי הוא יכניס את היד לכיס של משלם המסים (כלומר, יגרום לכך שהמדינה תציל את הבנקים — ר"ב)? הניסיון האירופי אומר שהוא יכניס את היד לכיס רק אחרי שהוא ימחק את כל האג"ח הנחותות שבראשן נמצאת הקוקו".

אלון גלזר, סמנכ"ל מחקר בלידר שוקי הון שנכח בדיון, נתן נבואה שחורה אף הוא שהתייחסה, אגב, לא רק לאג"ח מסוג קוקו אלא גם לאג"ח נוספות שהנפיקו הבנקים. אלו כוללות תנאים דומים לקוקו, תוך שהן נסחרות בתמחור סיכון מגוחך. "לבנק הפועלים יש אג"ח שאחד התנאים שלה שאם מפסידים שישה רבעונים רצופים, היא מפסיקה לשלם ריבית.

במשבר 2008 היה להפועלים הפסד ענק באחד הרבעונים ובבנק קלטו שהם בדרך לסגור שישה רבעונים רצופים של הפסד ואז הם יצטרכו להפסיק לשלם ריבית. אוטומטית הבנק ספג הורדת דירוג ובנק ישראל אמר תמשיכו לשלם, כדי שלא תהיה פאניקה של לקוחות שימשכו את הכסף מהבנק. כל הזמן אומרים שהרגולטור לא יעשה שום דבר כדי לא להפעיל את המכשירים האלה, כדי למנוע פגיעה ביציבות וריצה אל הבנק, אבל תחשבו מה יהיה כשיהיו 10 מיליארד שקל בקוקו לכל בנק גדול. עכשיו נגיד פתאום יש משבר דיור, אז בנק ישראל עלול לרצות להגדיל את ההון העצמי של הבנק. הוא עשוי להגיד שהקוקו זה לא באמת אג"ח ולכן כדי להציל את הבנק הוא יבצע המרה של החוב כשיחס הלימות ההון עוד 8%–9% ולא יחכה ל־6%. יש פה פיתוי לרגולטור להפעיל את הקוקו עוד לפני שמגיעים למשבר ולהפסדים גבוהים".

אלון גלזר צילום: מיקי נועם אלון

הריבית האפסית דוחפת את המוסדים לאג"ח קוקו

כעת עולה השאלה מדוע השוק מתמחר את האג"ח של הבנקים כל כך בזול ולא מביא בחשבון את הסיכונים. תשובה לכך סיפק בדיון פורום שווי הוגן מאיר סלייטר, אנליסט בבנק ירושלים, שאמר כי "היום, בגלל המרדף אחר תשואה של המוסדיים והציבור, האג"ח הללו נסחרות במרווחים מאוד נמוכים שלא משקפים את הסיכון".

כלומר, סביבת הריבית האפסית שמספקת היום תשואה מגוחכת למשקיעים הסולידיים דוחפת אותם לעזוב את הפיקדון בבנק ולחפש השקעות עם תשואה גבוהה יותר. התפיסה שלפיה בנקים בישראל נמצאים תחת פיקוח הדוק ולפיכך יציבותם מובטחת שולחת את הציבור, דרך קרנות הנאמנות וגופי הפנסיה, היישר לזרועות הקוקו. גוף פנסיוני המתחרה על כל שבריר אחוז בתשואה במטרה לגייס חוסכים חדשים, יעדיף להשקיע בקוקו על פני אג"ח ממשלתית המניבה היום תשואה אפסית. זאת מבלי שבהכרח הוא הביא בחשבון תרחיש, שכבר לא נראה מופרך, שבו הבנק ייקלע למצוקה והפיקוח על הבנקים ישתמש באג"ח קוקו כשעיר לעזאזל לפני שהמדינה תתערב ותכניס יד לכיס.