הפסקת פרסום ריבית הליבור צפויה לזעזע את העולם הפיננסי

בסוף השנה הבאה צפוי להתרחש ארוע שיזעזע את העולם הפיננסי: הפסקת פרסום שערי ריבית הליבור. הגם שהבנקים הגדולים בארה"ב מתכוננים ברצינות לקראת אירוע זה, גופים רבים בארה"ב ובעולם לא עושים כן, ובכך מגדילים את הסיכונים. כאשר מכשירים פיננסים בשווי 370 טריליון דולר בעולם קשורים לריבית הליבור (כולל נגזרים, הלוואות מכל הסוגים, אג"ח ועוד), וכשתוקפם של חלק ניכר מאלה יימשך מעבר לשנת 2021, קשה להגזים בהשלכות הצפויות של הפסקת פרסום הליבור.

ביולי 2017 הודיע ראש ה- Financial Conduct Authority של בריטניה (הרשות האחראית על רגולציה של הליבור) שלאחר שנת 2021 הרשות לא תחייב עוד את פאנל הבנקים שלפיו מחושבת ריבית הליבור להגיש את נתוני הריבית. מאז הבהירו הרשויות בבריטניה ובארה"ב שיש לראות בהפסקת הליבור כארוע שיתרחש בוודאות.

סניף בנק לוידס, אנגליה צילום: בלומברג

הסיבה להפסקת פרסום הליבור, שכונתה "המספר החשוב ביותר בעולם", היא שכמות העסקאות שבבסיס חישוב השערים (כלומר, הלוואות ללא בטחונות בין בנקים גדולים) קטנה מאד כיום באופן יחסי. בנוסף, ולא מבלי קשר לנ"ל, בשנים האחרונות הועלו טענות למניפולציות רבות היקף שהשפיעו על שערי הליבור. בעקבות אלה הרגולטורים מעדיפים שערים המבוססים על עסקאות רבות היקף ושאינם חשופים למניפולציות.

בארה"ב אחראית על מציאת ריבית חלופית ועדה הנקראת Alternative Reference Rates Committee (ARRC) ומורכבת מאנשי הבנקים המרכזיים של ארה"ב ומדינת ניו יורק, כמו גם גורמים מהשוק הפרטי. הועדה המליצה על שער חלופי חדש הנקרא SOFR (Secured Overnight Financing Rate) והמבוסס על עסקות יומיות בשוק ה"ריפו" והמגובות בבטחונות של אג"ח של ארה"ב (Treasuries).

השער החל להתפרסם באפריל 2018 והגם שכמות העסקות הקשורות לשער זה הולכת וגדלה (מעל טריליון דולר ארה"ב ביום), טרם ברור אם השוק ייאמץ שער זה באופן גורף כשער חלופי, למרות לחץ עצום מצד הרגולטורים (שאינם יכולים לחייב את השוק לעשות זאת). בבריטניה, שוויץ, גוש היורו, ויפן ישנם שערים חלופיים אחרים המועמדים להחליף את הליבור.

SOFR הוא שער שונה מאד מהליבור שמתנהג אחרת במצבים שונים (כפי שארע גם בחודשים האחרונים), ולכן אין מדובר בהחלפה פשוטה. למשל, בניגוד לליבור, שער זה מבוסס על עסקאות המגובות בבטחונות, אינו מגלם סיכון של אשראי בנקאי, וכרגע אינו זמין לתקופות עתידיות שונות כמו ליבור (אם כי שער לתקופות שונות צפוי להתפרסם בעתיד). שחקנים בשוק מוצאים גם סיבה לדאגה בתנודתיות מסויימת בשער זה. דוגמא קיצונית לכך היתה בספטמבר האחרון, כאשר השער עלה בכמעט שלושה אחוזים ביום אחד, ולמחרת ירד בשיעור דומה.

בארה"ב ישנם גם שערים אחרים המועמדים להחליף את הליבור (כולל סיכוי מסויים להמשך פרסום וולונטרי של הריבית במתכונת כלשהי, לפחות באופן זמני), כשלכל אחד מהם חסרונות רבים. בה בעת עדיין נכרתות עסקאות רבות הקשורות לליבור, כולל כאלה שימשיכו להיות בתוקף לאחר 2021.

ישנם הבדלים משמעותיים בין הסכמים חדשים להסכמים שנכרתו בעבר. כאשר מדובר בעסקאות חדשות, הצדדים לפחות מודעים כיום לצפי להפסקת פרסום הליבור, ויכולים (וצריכים) להתייחס לכך במסמכי העסקה. בארה"ב פירסמה ה-ARRC סעיפים מומלצים לעסקאות חדשות הקשורות לליבור באשר למעבר לשער אחר בעתיד, במספר גירסאות המותאמות למכשירים פיננסיים שונים, ואשר השוק התחיל לאמץ (אם כי לא תמיד באופן מיטבי). בה בעת, הרגולטורים מאיצים בשוק להפסיק "לחפור את הבור" (כלומר, להפסיק לבצע עסקאות הקשורות לליבור) ולעבור לשימוש בשער חלופי כבר כעת.

ואולם, כאשר מדובר בטריליונים רבים של עסקאות שנכרתו לפני יולי 2017, המסמכים אינם מתייחסים לאפשרות של הפסקה קבועה של ריבית הליבור. לכל היותר ישנה התייחסות להפסקה ארעית. בנוסף, נכון לעכשיו הרגולטורים אינם מתמקדים במכשירים הפיננסים הקיימים ("legacy instruments") ואין המלצות רגולטוריות להתמודדות עמם (אם כי הרגולטורים מודים שהמכשירים הקיימים היא בעיה רצינית שלא תמיד יש לה פתרון). לאחרונה הועלתה הצעה מצד הוועדה הנ"ל לשינוי חקיקה במדינת ניו יורק שאמורה להקל על הבעיה, אם כי להצעה מספר חסרונות ועדיין רחוקה הדרך להפיכתה לחוק.

כדוגמא לקושי, סעיף טיפוסי באג"ח עם ריבית משתנה על בסיס ליבור קובע שבמקרה שהריבית אינה זמינה (כולל לאחר נסיון לבצע סקר של מספר בנקים גדולים, מה שאינו צפוי להיות פתרון אפקטיבי במקרה זה) פונים לריבית האחרונה שפורסמה. סעיף כזה צופה אפשרות להפסקת פרסום קצרה וזמנית, אך במקרה של הפסקה מוחלטת הסעיף הופך אג"ח של ריבית משתנה לאג"ח של ריבית קבועה. מעבר לעובדה שלא לכך התכוונו הצדדים לעסקה, לשינוי זה יהיו השלכות משמעותיות על שווי האג"ח וערך רב צפוי לעבור מצד אחד לאחר.

זאת ועוד: על מנת לשנות סעיף כזה דרושה בד"כ הסכמה של כל הצדדים, לפחות בארה"ב, מה שאינו פרקטי במקרה של אג"ח מונפק. גם כאשר ניתן לשנות את ההסכם ביתר קלות (למשל, בהלוואה בין שני צדדים), במצב בו יהיה ברור מי הצד המפסיד ומי הצד המרוויח, הראשון יידרש להשקיע מאמצים ומשאבים כדי לשכנע את האחרון לשנות את ההסכם.

לאור ריבוי סוגי המכשירים הפיננסים השונים, סוגי הסעיפים החוזיים, סוגי הצדדים לעסקות, סוגי המטבע, הנפח העצום, וההבדלים העמוקים בין הליבור לשערים החלופיים המוצעים, אין פלא שיו"ר ה- ARRC בארה"ב טען שהפסקת הליבור היא אחד הנושאים הדחופים ביותר ליציבות הכלכלית בעולם כיום. גם ארגון IOSCO (הארגון הבינ"ל של רשויות ני"ע, בו חברה גם רשות ני"ע הישראלית) הצטרף לקריאה להתכונן להפסקת פרסום הליבור ולמעבר לריבית חלופית.

גופים החשופים באופן ישיר או עקיף למכשירים פיננסיים הקשורים לליבור צריכים להתכונן. צעד ראשון מומלץ – מעבר למעקב אחר הנושא – הוא בד"כ מיפוי של אזורי החשיפה של הארגון. הארגון צריך להקדיש משאבים וכוח אדם בהתאם לרמת הסיכון. בהמשך מומלץ לנתח את ההשלכות של הפסקת פרסום הריבית על המכשירים הספציפיים (בהתאם לסעיפים החוזיים הכלולים בהם), ולנקוט צעדים למזעור הנזק באשר למכשירים קיימים כמו גם חדשים (ואפשר אף למצוא הזדמנויות רווח). רצוי גם לקחת בחשבון את הפסקת הליבור כחלק מבדיקת נאותות במקרים המתאימים (בהקשר זה יצויין שה- SEC דורש גילוי של חשיפה מהותית לליבור ואף פרסם הנחיות בנושא).

הכנה מוקדמת יכולה להפוך את הארוע כמעט ל-non-event. אך ללא הכנה ישנה חשיפה לאובדן ערך משמעותי, כמו גם לליטיגציה. מדובר בארוע גלובלי שלא ייעצר בפתחה של מדינת ישראל.

הכותב הוא שותף במשרד Friedman Kaplan Seiler & Adelman LLP שבניו יורק וחבר בצוות בין מחלקתי של המשרד בנושא המעבר מריבית הליבור. מאמר זה אינו מהווה ייעוץ משפטי ואין להסתמך עליו ככזה