התערבות בנק ישראל בשוק ההון - טעות שתעלה לנו ביוקר

שלשום, עם ההודעה עלהתוכנית לרכישת אגרות החוב הקונצרניות בהיקף של עד 15 מיליארד שקל (4% מהיקף השוק), ירון כנראה עשה את הטעות הראשונה שלו במשבר הנוכחי. הוא השתמש בתרופה לא מדוללת הקיימת בערכת ההחייאה שלו מבלי שלחולה יהיו סימפטומים. משבר ריאלי פיסקאלי מקבל תרופה פיננסית. הבעיה היא לא עם המהלך. הרי לטעות תמיד אפשר. הבעיה היא עם התוצאות שלו. והן עלולות להיות ארוכות טווח וקטלניות.

נגיד בנק ישראל אמיר ירון צילום: רויטרס

1. האם מרווחי הסיכון עלו בצורה לא הגיונית?

התשובה הקצרה היא לא. התערבות של בנק מרכזי בשוק ההון נועדה לטפל בעיוותים שיצר השוק החופשי ושיש בהם בכדי לתקוע מקלות בגלגלי המשק. זו המטרה המוצהרת. אלא שהיא נשחקה עד דק ב־12 שנות הגאות האחרונות. בכל פעם שהיה רמז לכך שתיקון מתקרב בשווקים הפיננסיים שלפו הבנקים המרכזיים את הארנק והחלו לקנות: תחילה אגרות חוב ממשלתיות אחר כך אג"ח קונצרניות ובסוף גם מניות. זה קרה ביפן שמשנת 2010 רוכשת אג"ח ומניות ומחזיקה כבר 75% משוק תעודות הסל היפני, זה קורה בארה"ב שהנגיד שלה הצהיר שהוא חוצה קווים אדומים שטרם נחצו ורוכש אג"ח חברות גם בדירוג נמוך, וזה קורה גם בסין שהמאזן של הבנק המרכזי שלה מתנפח באופן קבוע באמצעות התערבות בשווקים הפיננסיים.

זה לא קרה בישראל עד שלשום וצריכה להיות סיבה מאוד טובה כדי שזה יקרה. החשוד העיקרי הוא עיוות בתמחור הסיכון של החברות בבורסה, בעיקר היציבות והגדולות שבהן. מבט על המרווחים - הפער בין תשואת האג”ח הקונצרניות לבין אג"ח של מדינת ישראל שהוא בעל הסיכון הנמוך ביותר - לא מצביעה על פאניקה הדורשת שימוש בכלי הקיצוני. כפי שניתן לראות בגרף, הן בחברות היציבות מאוד (דירוג של AA) והן בחברות היציבות מעט פחות (דירוג A) לא חל שינוי מהותי ביחס לרמות הסיכון שלהן מלפני שנה. אם כבר, צריך לשאול אם הן לא מגלות אדישות מוגזמת.

2. האם חלה צניחה דרמטית בהיקף הגיוס בשוק הנפקות החברות?

התשובה הקצרה היא לא. ההיפך הוא הנכון. אם משווים את היקפי הגיוסים בחמשת החודשים הראשונים של השנה לתקופה המקבילה אשתקד רואים עלייה של 6%. עלייה, לא ירידה. וזה כשהיה כאן סגר מלא. גם בסיכום החצי שנתי של 2020 המספרים מציגים עסקים כרגיל. שוק החוב חי ובועט, ההנפקות מתקיימות, וסך הגיוסים עבר את זה שנצפה בתקופה המקבילה אשתקד - 33.5 מיליארד שקל לעומת 31.4 מיליארד שקל. שינוי דרמטי לא היה כאן.

3. האם דברים שרואים מכאן לא רואים משם?

התשובה הקצרה היא כנראה שלא. לפחות לא כרגע. יכול להיות שבנק ישראל רואה תזוזות טקטוניות בשוק האג"ח הקונצרני שנסתרות מעיני ציבור המשקיעים והוא רוצה להקדים תרופה למכה כפי שמיטיב לתאר המשנה לנגיד בנק ישראל אנדרו אביר. יכול להיות שהוא רואה שני צעדים קדימה ומבין שהמשבר במשק יכניס חלק מהחברות הגדולות לסחרור שלא יאפשר להן למחזר את החובות שלהן בבורסה וכדי למנוע את זה הוא מזרים ודאות. זה בהחלט התפקיד שלו. השאלה היא - אם יש כאלו חששות כבדים איך זה שהמשקיעים המתוחכמים בשוק לא רואים אותם וזורקים את אגרות החוב של החברות הגדולות והיציבות במשק לקרשים? זה לא שלא ראינו כאן ירידות שערים ואפילו חדות בחלק מהחברות אבל הן היו סלקטיביות, הגיוניות נוכח ההתפתחות העסקית של החברות. אין שום סימן מקדים שזועק להתערבות בוטה של בנק מרכזי.

4.האם כשנרצה אנחנו יודעים איך ומתי להפסיק?

התשובה הקצרה היא לא. כל מכור ובוודאי בני משפחתו יודעים שברגע שמתחילים לצרוך סמים קשים קשה מאוד להיגמל מהם. רכישת מט"ח ואגרות חוב ממשלתיות הן סמים קלים. רכישת אג"ח ומניות נמצאת כבר בקטגוריה אחרת. מבט על השווקים הפיננסיים הגדולים בעולם מראה שהגמילה הזו כמעט בלתי אפשרית. בעיקר מכיוון שהיא פסיכולוגית. השוק התנהל על פי פרמטרים כלכליים ופסיכולוגיים אך ברגע שנכנס הבנק המרכזי לתמונת המשחק הכללים משתנים. השאלה האם סיכון החברה הנרכשת מתומחר בעודף או בחסר וההחלטת ההשקעה הנגזרת מכך מתייתרת. השאלה שנשאלת במצב החדש היא האם הבנק המרכזי קונה, כמה, האם הפסיק לקנות ומתי יחדש קניות. המקבילה של מתי תגיע מנת הסם.

5. האם החברות הגדולות והיציבות הן הנהנות המרכזיות?

התשובה הקצרה היא כן. מכיוון שבנק ישראל לא רוצה להציל חברות שלקחו סיכונים מיותרים הוא מתמקד בצדק בחברות הגדולות במשק הנהנות מדירוג השקעה של A מינוס ומעלה. החגיגה החלה כבר שלשום עם ההודעה של הבנק המרכזי כאשר מדד התל בונד 60 המרכז את 60 אגרות החוב הקונצרניות הגדולות במשק זינק עם ההודעה ב־1.7% ואתמול הוסיף 0.84% לערכו. בכמה קומות משרדים נפתחו אתמול בקבוקי שמפניה. למשל במשרדי חברת עזריאלי שאגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של 0.5%, בבנק הפועלים שאגרות החוב שלו נסחרות בתשואה של 0.016% ואפילו באלוני חץ החשופה לתחום המשרדים המסוכן שאגרות החוב שלה נסחרת בתשואה של 1.43%. זה כל הסיפור.

6. האם התערבות בשוק האג"ח הקונצרני היא מגונה?

התשובה הקצרה היא לא. אם בנק ישראל היה מזהה כאן סימנים של כאוס פיננסי, כזה שעלול להקריס את שוק האג"ח הקונצרני הוא היה חייב להתערב. זהו שוק שהוא גדול מדי מכדי ליפול. אם חברות גדולות ויציבות לא יצליחו לגייס חוב בריבית סבירה המשקפת את הסיכון שלהן, בנק ישראל היה חוטא לתפקידו אם היה יושב על הגדר. אלא שזה כאמור לא המצב והנזק עלול להיות גבוה לאין שיעור מהתועלת. אפשר היה להתאפק, לחדד אולי את המסר שהאקדח הזה עדיין מונח על השולחן, לחכות מעט ולהשתמש בו רק בלית ברירה.