הכיוון מערב: לגלות מחדש את אמריקה

כאשר אנחנו באים לבחון את כדאיות ההשקעה בשווקים צריך לעשות הבחנה בין שני דברים עיקריים: יש כלכלה ויש שוק הון. לנו, המשקיעים, יש עניין רב יותר בשוק ההון כמובן, שבו תנועת הכספים היא שקובעת את המגמה הכללית. המגמה הבולטת כעת היא נדידה של הכספים מהשווקים המתעוררים לשווקים המפותחים - אלו עם החברות הגדולות, עם הדיבידנדים, עם הציפייה לרכישות עצמיות של מניות ולפעילות גוברת של מיזוגים ורכישות. קבלת ההחלטות שלנו, כמשקיעים, הולכת קודם כל אחרי המגמה הזאת, שצפויה להימשך ככל שנעמיק לתוך 2011.

• לכתבות נוספות במוסף ההשקעות לחצו כאן
  

בשנתיים האחרונות היינו עדים לעליות מחירים יפות מאוד בשווקים המתפתחים, לצד עליות נמוכות יותר בשווקים המפותחים ובארצות הברית בפרט. ההסטה הנוכחית של זרימת הכספים מהמדינות המתעוררות למערביות מבוססת על העובדה שהמשקיעים אינם אוהבים שווקים שנמצאים אחרי הצמיחה הגדולה, שהריבית בהם עולה וצעדי ריסון כלכליים ננקטים. עד שהצעדים האלה לא ימוצו - או יגיעו קרוב לכך - המגמה לא תתהפך.

המשקיעים ברחבי העולם מגלים מחדש את החברות האמריקאיות. הם מגלים עד כמה החברות הללו עברו תהליך בעקבות המשבר, ומצבן מעולם לא היה טוב יותר. דבר זה בא לידי ביטוי בכמה פרמטרים: כמות המזומנים שיש במאזני החברות מחוץ למגזר הפיננסי היא הגבוהה בהיסטוריה; שיעורי הרווחיות חזרו לרמתם בשנת 2005; והחברות כיום ממוקדות מאוד, רזות ויעילות, או כמו שקוראים להן בארצות הברית: Mean & Lean. המשבר האחרון לימד את מנהלי החברות שאפשר לייצר יותר אם מתמקדים בעסקי הליבה, סוגרים פעילויות שוליות ומצמצמים את מספר העובדים.

עד אמצע 2010 ראינו אצל החברות בעיקר שיפור ברווחיות שנבע מצעדי התייעלות, אך במחצית השנייה ולתוך 2011 התחלנו לראות שיפור גם בסעיף המכירות.

האבטלה גבוהה מהמדווח

עם זאת, שני גורמים מעיבים על הצמיחה האמריקאית: הראשון הוא הנדל"ן, שהשיפור בו לא תואם את השיפור בכלכלה כולה. השני, והעצוב יותר, הוא האבטלה. אף שלאחרונה אנחנו רואים ששיעור האבטלה ירד מ־9.6%-9.8% לכיוון 9%, השיפור הזה הוא בעיקרו סטטיסטי, ונובע ברובו מכך שבסיס המועסקים הולך וקטן. ההערכה שלנו היא שהאבטלה האמיתית בארצות הברית נעה סביב 12%, ואנו מבססים אותה על מספר המצטרפים החדשים למעגל העבודה.

מספר המצטרפים למעגל העבודה נמוך אבסולוטית ביחס לאבטלה המדווחת, במיוחד בסביבה של צמיחה משוערת של 3% ויותר. החברות אינן ממהרות לגייס עובדים, ואם הן כבר מגייסות - הן מעדיפות לגייס עובדים זמניים או להגדיל מספר השעות הנוספות של העובדים הקיימים.

המצטרפים החדשים למעגל העבודה עובדים בשכר נמוך. אחת הדוגמאות לכך היא פורד, שהודיעה שתגייס יותר מאלף עובדים למפעלה במישיגן, שמיועד להרכבת רכבי SUV. עובדים אלה צפויים להשתכר 14.5 דולר לשעה, כלומר רמת שכר שנתית של 29 אלף דולר לפני מס - העובדים הללו לבטח לא יוכלו לקנות את ה־SUV של פורד וכנראה גם לא יגמרו את החודש.

ועדיין, נתוני הצמיחה של ארצות הברית הם חד־משמעיים. הנעלם הגדול הוא האם גלגלי המשק מסוגלים להתגלגל גם ללא העזרה יוצאת הדופן של הבנק המרכזי, שתמך בשוק עם ריבית אפסית.

עליית מחירי הסחורות היא מקור לחשש בקרב המשקיעים, אך זו אינה אינפלציה. אינפלציה מתחילה ונגמרת בעליות שכר. החשש הגדול הוא שעליית מחירי הסחורות תוביל לציפיות לאינפלציה תחילה ולדרישות לתוספות שכר בהמשך, כפי שקורה בישראל. בשלב הנוכחי לא נגיע כנראה לדרישות הללו בארצות הברית: נראה שסכנות האינפלציה אינן מסוגלות להעיב על כניסת הכספים לשוק האמריקאי.

מה עשו השווקים בעולם מתחילת השנה

שנה שלישית חיובית

בימים אלה חוגג שוק המניות האמריקאי את הכפלתו לעומת מחירי השפל של 2009. אם לוקחים את מדד S&P 500 כמייצג של הכלכלה האמריקאית ויוצאים מתוך הנחה סבירה שנקבל רווח של 95–100 דולר למניה במדד (הרווח המצרפי של חברות המדד), הרי שמכפיל הרווח העתידי שלנו עומד על 13.5 - נמוך ללא ספק. אני בהחלט סבור שעד סוף השנה נראה עלייה של המדד ב־8%-9%, לעבר רף 1,450 הנקודות.

ומה יקרה אם יהיו אי אלו "ברבורים שחורים"? במקרה כזה הייתי מעדיף להיות במניות הכבדות, שבתרחישים כאלו יירדו במתינות גדולה יותר.

בנוגע לריבית, לא אתפלא אם במהלך 2011 הנגיד האמריקאי לא יעלה את שיעורה, במיוחד לנוכח מה שקורה בשוקי הנדל"ן והתעסוקה. הבעיה של המשקיעים כיום היא היכן לקבל את התשואה שהיו רגילים לה באג"ח הממשלתיות שאינן צמודות למדד. הורדת הריבית תרמה לפריחה בשוקי הסחורות והמניות, אך דווקא במקום שהיא נועדה לעזור לו - שוק האג"ח - היא לא סייעה.

הציבור יוצא מאיגרות החוב הארוכות מחשש לאינפלציה עתידית, וגם כפועל יוצא מהציפיות לצמיחה חזקה שבסופו של דבר תאלץ את הבנק המרכזי לצאת מריבית האפס. אם מסתכלים שנה קדימה - אסור להיות באג"ח הממשלתיות. השקעה בחברות גדולות, שמחלקות דיבידנד של 3.5% ומעלה, היא התשובה לכך.

2011 היא גם השנה השלישית לכהונתו של ברק אובמה בבית הלבן. ההיסטוריה מלמדת אותנו ששנה שלישית לכהונתו של נשיא בארצות הברית מאופיינת בתשואות חיוביות, ואני לא חושב שהשנה תהיה חריגה. חששות יש לנו בלי סוף, אבל כלל ידוע הוא שהשוק עולה על הרים של חששות ויודע להתגבר עליהם.

הכותב הוא מנהל ההשקעות הראשי של מגדל שוקי הון