"שיפור מצב הרוח בשווקים יחזיר שליטה לממשלות"

ההקדמה לספרו החדש של ג'ורג' סורוס, FINANCIAL TURMOIL IN EUROPE AND AMERICA, מספרת את סיפורה של "בועת־העל", שלטענתו החלה להיווצר ב־1980 וממשיכה עד היום. הספר עצמו מאגד סדרה של מאמרים שפורסמו בעיקר ב"פייננשל טיימס" וב"ניו יורק רוויו אוף בוקס", והוא המשך לספריו הקודמים שעסקו במשבר הפיננסי: "הפרדיגמה החדשה לשווקים הפיננסיים" (2008) ו"המשבר של 2008 ופירושו" (2009).

Reprinted with permission from FINANCIAL TURMOIL IN EUROPE AND AMERICA by George Soros, (c) Perseus Book Group, 2012

ב־1980, השנה שבה נבחר רונלד רייגן לנשיא ארצות הברית ומרגרט תאצ'ר כיהנה כראש ממשלת בריטניה, פולחן השוק החופשי הפך לאמונה השלטת בעולם. חסידי התפיסה מאמינים כי השווקים הפיננסיים יבטיחו את ההקצאה האופטימלית של משאבים כל עוד הממשלות לא יתערבו בהם, אמונה הנובעת מהשערת השווקים היעילים ותיאוריית הציפיות הרציונליות. הדוקטרינות האזוטריות הללו מבוססות על הנחות מסוימות שכמעט אינן רלבנטיות בעולם האמיתי, אך עם זאת הן עדיין מאוד משפיעות.

הן החלו לשלוט בפקולטות לכלכלה באוניברסיטאות המובילות באמריקה, ומשם ההשפעה שלהן התפשטה לכל עבר. בשנות השמונים הן הנחו את המדיניות שנקטו ארצות הברית ובריטניה, שפצחו בתוכניות לדה־רגולציה ולגלובליזציה של השווקים הפיננסיים. היוזמה הזאת התפשטה כאש בשדה קוצים: מכיוון שהגלובליזציה מאפשרת להון לחמוק מרגולציות ומיסוי, מדינות אינדיבידואליות - שאינן יכולות לשרוד ללא הון - התקשו לעמוד בפיתוי.

ג'ורג' סורוס. "כבר איני מחשיב את עצמי כפילוסוף כושל" צילום: אי פי אי

לרוע המזל, האמונה העומדת בבסיס פולחן השוק החופשי שגויה מטבעה: שווקים פיננסיים החופשיים מהתערבויות לא בהכרח נוטים לעבר שיווי משקל - הם יכולים באותה מידה ליצור בועות. ההיסטוריה מלמדת כי מאז היווסדותם, השווקים יצרו משברים פיננסיים. כל משבר לגופו גרר תגובה מהרשויות, כך שהשווקים מתפתחים יד ביד עם הבנקים המרכזיים ורגולציית השוק.

כאשר פצחתי בקריירה שלי בפיננסים, הבנקים והמטבעות היו תחת פיקוח הדוק - זו היתה המורשת שהותירו אחריהם השפל הגדול ומלחמת העולם השנייה. לאחר שהכלכלה העולמית הוסדרה תחת הסכם ברטון־וודס השווקים הפיננסיים הוקמו לתחייה, אולם הם לא נטו לעבר שיווי משקל אלא יצרו חוסר איזון, שהוביל לנטישה הדרגתית של ההסכם.

תפקוד הרשויות הפיננסיות אף לקוי יותר מתפקוד השווקים. בשנות השבעים המדיניות הקיינסיאנית אפשרה לאינפלציה להתפתח. שני משברי נפט עוקבים הסתכמו בעודפים גדולים עבור המדינות המייצרות נפט וגירעונות משמעותיים עבור היבואניות. חוסר האיזון שהתפתח תווך על ידי בנקים מסחריים, שהחלו להיחלץ מכתונת המשוגעים שבה הולבשו על ידי הרגולציה.

בכל פעם שהמערכת הפיננסית נקלעה לבעיות חמורות, הרשויות התערבו. הן פירקו מוסדות כושלים או מיזגו אותם עם מוסדות גדולים יותר. ההפרעה המערכתית הגדולה הראשונה התרחשה בבריטניה ב־1973, כאשר בנקים קטנים שפעלו ללא פיקוח, כגון סלייטר ווקר, סיכנו את בנקי הסליקה שמימנו אותם. הבנק המרכזי של אנגליה התערב בהתנהלות הבנקים הקטנים כדי להגן על בנקי הסליקה, אף שהם היו מחוץ לתחום הפיקוח הרגיל שלו. הדפוס שנוצר בעקבות המהלך הזה חזר על עצמו בעידן בועות־העל: כאשר המערכת עומדת בפני סכנה, החוקים הרגילים מוקפאים.

בועות מוגדרות על ידי התרחבות לא יציבה של אשראי ומינוף. ההתערבות מצד הרשויות יצרה את בועת־העל, בכך שלמעשה מנעה מבועות רגילות להמשיך את מחזור החיים שלהן.

1. עידן בועת־העל

משבר הבנקאות הבינלאומי הראשון של עידן בועת־העל התרחש ב־1982 בעקבות התערערות וקריסת האשראי שניתן למדינות במהלך התקופה האינפלציונית של שנות השבעים. רשויות המטבע הבינלאומיות התאחדו, השתמשו בכוח שלהן כדי "לשכנע" את הבנקים לגלגל את החובות, ובמקביל הלוו מספיק כסף כדי שהמדינות הכושלות יוכלו לשלם את הריבית. המערכת הבנקאית ניצלה, והמדינות מוכות החובות נאלצו להפעיל משמעת קשוחה. בסופו של דבר הבנקים בנו עתודות מספיקות, שאפשרו להם למחוק חלק מהחובות ולהוריד אותם לרמות שאפשר לנהל. בשלב זה הונפקו "אג"ח בריידי", שמטרתן היתה פריסת חובות מבוקרת. מדינות בעלות חובות באמריקה הלטינית ובמקומות אחרים הפסידו עשור של צמיחה תוך כדי התהליך.

כמה משברים פיננסיים מקומיים רוסנו בצורה זהה - משבר ה־S&L שפרץ באמצע שנות השמונים (במהלכו פשטו מאות אגודות אמריקאיות להלוואה וחיסכון את הרגל) הוא הזכור ביותר מביניהם. המשבר הבינלאומי הגדול הבא החל ב־1997: ראשיתו באסיה, לאחר שכמה מדינות ביבשת הצמידו את המטבע המקומי לדולר והשתמשו בהלוואות דולריות כדי לממן צמיחה מקומית. בסופו של דבר הצטברות הגירעונות החיצוניים ערערה את ההצמדה ל"יתד" הדולר, וכשהיתד נשבר הלוואות רבות לא שולמו. גם במקרה זה קרן המטבע הבינלאומית הגנה על הבנקים וכפתה על המדינות החייבות משמעת חמורה.

מאסיה התפשט המשבר לאזורים נוספים בעולם - ברוסיה, למשל, לא ניתן היה להימנע מחדלות פירעון. כתוצאה מכך נחשפה הפגיעות של לונג טרם קפיטל מנג'מנט, קרן גידור ממונפת היטב שנקטה שיטות ניהול סיכונים שהיו מבוססות על השערת השווקים היעילים. הפגיעות הזאת היוותה איום ממשי על המערכת הפיננסית העולמית, מכיוון שמרבית הבנקים הגדולים העניקו הלוואות לקרן והחזיקו עמדות דומות בחשבונות הנוסטרו שלהם. הבנק הפדרלי של ניו יורק כינס בחדר אחד נציגים של הבנקים הגדולים ושכנע אותם לחלץ את הקרן, משבר נמנע - אך בועת־העל המשיכה להתנפח.

מהומות ביוון. משבר היורו גובר על כל שאר השיקולים צילום: איי אף פי

התקרית הגדולה הבאה הגיעה בדמות התפוצצות בועת ההייטק ב־2000. בועה זו שונה מהשאר מכיוון שהיא נופחה על ידי הענקת שווי גבוה מדי למניות, ולא מההתרחבות הלא יציבה של אשראי ומינוף. לאחר התפוצצות הבועה הבנק הפדרלי המרכזי, בניסיון להימנע ממיתון, הוריד בהדרגתיות את שיעורי הריבית עד ל־1%. אלן גרינספאן שמר על שיעורי הריבית נמוכים מדי לאורך זמן רב מדי. כתוצאה מכך התפתחה בועת דיור, שהגיעה לשיאה ב־2006, גרמה למשבר פיננסי באוגוסט 2007 והסתיימה בהתרסקות של אוקטובר 2008.

כך הגענו עד הלום

בועת הדיור היתה אף היא שונה ממגוון בועות הנדל"ן הקודמות. היא הובדלה מהן בשל השימוש הנרחב בכלים פיננסיים סינתטיים ושיטות מתוחכמות לניהול סיכונים שהתבססו על השערת השוק היעיל. השערה זו מתבססת על התיאוריה האוניברסלית המדעית והמדויקת שלפיה השווקים הפיננסיים נוטים לשיווי משקל, אולם היא לא הביאה בחשבון את ההשפעה שהיתה לשימוש הנרחב בכלים החדשים ובטכניקות השקעה שונות על השווקים. משכנתאות, למשל, הומרו לאג"ח מגובות משכנתאות מסוג CDO, שהתבססו על ההנחה שירידות בשווי הנדל"ן לעולם אינן מתרחשות בו בזמן בכל רחבי ארצות הברית - כך שהן היו אמורות להפחית את הסיכון באמצעות הפרדה גיאוגרפית.

למעשה, השימוש הנרחב ב־CDO יצר בועה כלל־ארצית שהסתיימה בפיצוץ כלל־ארצי, כלומר באירוע חסר תקדים. בדומה, השימוש בשיטות מתוחכמות לניהול סיכונים אכן הצליח לרסן היטב סיכונים - אך התעלם מהאי־ודאות שאי אפשר לכמת. כתוצאה מכך, השווקים הפיננסיים לא היו מוכנים להתמודד עם ההתפוצצות.

הפגנה בספרד. השווקים הפיננסיים רוקדים לצלילי החליל של משבר היורו צילום: רויטרס

השימוש בכלים סינתטיים הרחיב את היקף הבועה מעבר לשוק הדיור: הונפקו הרבה יותר אג"ח מגובות משכנתאות ממשכנתאות. בהתאם, ההתפוצצות לא הוגבלה רק לשוק משכנתאות הסאב־פריים, אלא פגעה במערכת הבנקאות הבינלאומית כולה. ההשלכות הפתיעו את השחקנים והרגולטורים בשוק, שהולכו שולל על ידי דוקטרינה כוזבת.

הרשויות ניהלו באופן גרוע את המשבר. שר האוצר דאז הנרי פולסון ביצע שגיאה פטאלית כאשר הכריז כי אין בכוונתו להשתמש בכספי משלמי המסים כדי לחלץ את ליהמן ברדרס, אולם פשיטת הרגל של החברה לוותה בהתפרקות של המערכת כולה. בתוך ימים ספורים נאלץ פולסון לחזור בו ולמהר לחלץ את AIG, חברת ביטוח שהיתה שקועה עד צוואר בביטוח CDO באמצעות מכירת ביטוח נגד חדלות פירעון (CDS) שכיסה אותם. שוק האג"ח הקונצרניות קפא. לפני סופו של אותו השבוע פולסון נאלץ לבקש מהקונגרס לאשר הקמת קרן חילוץ בגובה 700 מיליארד דולר, שמוכרת כיום בשם TARP.

כדי למנוע התרסקות, המערכת הפיננסית הבינלאומית חוברה למכונת הנשמה מלאכותית. שרי האוצר של העולם המפותח הכריזו שאף מוסד פיננסי חשוב מערכתית לא יורשה ליפול. למעשה, הרשויות החליפו את האשראי הקונצרני שקרס באשראי ממשלתי. ההתערבות הזאת שוב מנעה את התפוצצות בועת־העל, אך נשאה עמה את הזרעים של המשבר הפיננסי הנוכחי. הרשויות נכנסו לתמרון עדין בעל שני מהלכים: בדיוק כפי שכאשר רכב מחליק, הנהג חייב קודם כל להסיט את ההגה לכיוון ההחלקה כדי למנוע מהמכונית להתהפך, ורק כאשר הוא משיב את השליטה הוא יכול לתקן את הכיוון של המכונית - כך הרשויות היו יכולות לתקן את השימוש העודף באשראי ומינוף רק על ידי הצפת השוק באשראי ממשלתי, הן בצורת ערבויות והן על ידי הנפקת אג"ח.

התמרון הוכתר בהצלחה. הרשויות החזירו לעצמן את השליטה, והשווקים הפיננסיים חזרו לתפקד פחות או יותר בצורה נורמלית. אולם אי שיווי המשקל שהתפתח בזמן בועת־העל לא תוקן, והשווקים הפיננסיים נותרו רחוקים מאיזון. בסופו של דבר גם האשראי הממשלתי, שהציל את המערכת ב־2008, הפך לחשוד. היורו הפך למוקד הרעש של המשבר הנוכחי בשל הפגמים האינהרנטיים במבנה שלו - חלקם היו ידועים גם לאדריכליו, בעוד שאחרים התגלו רק בשל המשבר.

2. מלכוד הרפלקסיביות

המערכת הפיננסית מלאה באמונות שגויות, אי־הבנות וקונספציות מוטעות. המציאות רחוקה מהנחות היסוד שעליהן בוססו התיאוריות ששגשגו במהלך ימי בועת־העל. אני הונחיתי על ידי פרשנות שונה של השווקים. הפרשנות הזאת התבססה על מסגרת קונספטואלית שהתחלתי לפתח עוד בימיי כסטודנט, שנים רבות לפני שנהייתי מעורב בשווקים הפיננסיים. למעשה, המסגרת הזאת אינה עוסקת בשווקים הפיננסיים: היא עוסקת באחת הבעיות הבסיסיות ביותר בפילוסופיה - מערכת היחסים בין החשיבה והמציאות. הרשו לי להסביר בקצרה את המתווה.

רייגן ותאצ'ר. פולחן השוק החופשי צילום: איי אף פי

הטענה שלי היא כי סוכני חשיבה מקושרים לסיטואציה שבה הם משתתפים בשתי דרכים. מצד אחד, הם מנסים להבין את המצב המדובר - אני מכנה זאת הפונקציה הקוגניטיבית. מצד שני, הם מנסים להשאיר את חותמם על המצב - זאת הפונקציה הגורמת, או המניפולטיבית. שתי הפונקציות מחברות את סוכני החשיבה והסיטואציות שבהן הם פועלים בשני כיוונים הפוכים. כאשר שתי הפונקציות פועלות בו בזמן הן יוצרות מערכת מעגלית, או לולאת משוב - אני מכנה זאת רפלקסיביות.

הרפלקסיביות מעורבת בשתי הפונקציות המרכיבות אותה. בהיעדר רפלקסיביות, בכל פונקציה יש משתנה עצמאי: בפונקציה הקוגניטיבית, הסיטואציה אמורה לתפקד כמשתנה העצמאי שקובע את נקודת המבט של המשתתפים. בפונקציה הגורמת, נקודת המבט של המשתתפים אמורה לשמש המשתנה העצמאי שקובע את הפעולות שלהם. כאשר שתי הפונקציות פועלות בו בזמן, אין לאף פונקציה משתנה עצמאי מוחלט. כתוצאה מכך נכנס גורם של אי־ודאות, או אי־בהירות, הן לנקודת המבט של המשתתפים והן למהלך הממשי של האירועים. האי־ודאות מביאה להבדל בין תפיסתם של המשתתפים את מה שקורה לבין המציאות עצמה, ולחוסר התאמה בין כוונותיהם לתוצאות מעשיהם בשטח.

חשוב להדגיש שרפלקסיביות אינה המקור היחיד לאי־ודאות. ישנן סיבות נוספות שגורמות לסוכנים לבסס את ההחלטות שלהם על הבנה לא שלמה של המציאות. רפלקסיביות מקושרת למידע לא שלם או לאפשרות הטעיה (fallibility). שני המונחים נראים אולי כתאומים, אך למעשה להטעיה יש קדימות לוגית. אם אנשים היו פועלים בהתבסס על מידע מושלם התפיסות שלהם היו זהות למציאות, כך שרפלקסיביות לא היתה מקור לאי־ודאות - לא בנקודת המבט של המשתתפים ולא במהלך הממשי של האירועים. בהתאם, רפלקסיביות לא יכולה להתקיים בלי אפשרות הטעיה, אך סוכני חשיבה נוטים לטעות גם בהיעדר רפלקסיביות.

אפשרות ההטעיה מוכרת למדי, אך לעומת זאת הרפלקסיביות לא זכתה לתשומת הלב המגיעה לה. הסיבה לכך עשויה להיות העובדה שרפלקסיביות מחברת שני תחומים שונים - הקוגניטיבי והגורם. בכל אחד מהתחומים אנשים מחפשים שלמות ונוטים להתעלם או לבטל כל מקור של אי־ודאות. נטייה זו באה לידי ביטוי במיוחד בשווקים הפיננסיים: התיאוריה הכלכלית מתעקשת להעניק לשווקים פרשנות שבכוונה תחילה מתעלמת מרפלקסיביות.

פיתחתי את מסגרת העבודה הקונספטואלית שלי בימיי כסטודנט, בהשפעתו הגדולה של קרל פופר, הפילוסוף האוסטרי שהפך למנחה שלי בשנים האחרונות ללימודיי בלונדון סקול אוף אקונומיקס. כשנעשיתי מעורב בשווקים הפיננסיים היה זה אך טבעי שאהפוך אותם למעבדה לבחינת הרעיונות שלי. זו התגלתה כבחירה בת מזל. השווקים הפיננסיים מייצגים סגמנט צר של המציאות, ומכילים מאפיינים מסוימים שהופכים אותם למתאימים במיוחד לשמש כמעבדה: הם פועלים בשקיפות גבוהה יחסית, מספקים מסה של נתונים כמותיים, וחשוב מכל - התיאוריות המסבירות כיצד הם פועלים, ובראשן השערת השווקים היעילים ותיאוריית הציפיות הרציונליות, אינן מתחשבות בקיומן של ההטעיה והרפלקסיביות.

פרסמתי את המסגרת הקונספטואלית שלי ואת השלכותיה על השווקים הפיננסיים ב־1987 תחת הכותרת "האלכימיה של הפיננסיים". השתמשתי במונח אלכימיה כדי להדגיש את ההבדלים בין הפרשנות שלי והפרדיגמה הנפוצה.

הכלכלנים פיתחו את התיאוריה שלהם על פי הפיזיקה של ניוטון, ומכאן ההתמקדות שלהם בשיווי משקל. לטענתי מדובר באנלוגיה שגויה: ניוטון עסק בתופעות שהתפתחו בצורה עצמאית לגמרי ממה שחשבו עליהן, בעוד שהכלכלנים מתמודדים עם מצבים שכוללים סוכני חשיבה. השרשרת הכלכלית אינה מחברת בין סדרה אחת של עובדות למשנתה באופן ישיר, אלא בתיווך סוכני חשיבה הפועלים על בסיס הבנה לא שלמה, והנטייה שלהם לטעות מכניסה ליחסים אלמנט של אי־ודאות, שנעדר במדעי הטבע. חייבים להכיר בהבדל בסיסי עד כדי כך.

המבנה הקבוע של הבועה

כשהתחלתי להשתמש בשווקים הפיננסיים כמעבדה, פיתחתי תיאוריה של בועות פיננסיות המבוססת על צמד היסודות הללו, אפשרות ההטעיה ורפלקסיביות. לטענתי כל בועה מורכבת משני רכיבים: מגמה ששולטת במציאות ופרשנות שגויה של אותה מגמה, או תפיסה שגויה הקשורה אליה. בועה היא תהליך שבתחילה נחשב כבעל מאפיינים של חיזוק עצמי אך מסתיים בהפסד עצמי, לאחר שעבר רצף של שלבים מוגדרים היטב. הרצף נקבע מראש, בניגוד לגודל ולמשך הזמן של כל שלב. אני יכול לסכם את התהליך כדלהלן:

טרנד יכול להיווצר על ידי חידוש טכנולוגי או שהוא בעל אופי פיננסי טהור, ובתחילה ככל הנראה לא יבחינו בו. 1. כאשר משתתפי השוק מתחילים לשים לב אליו, האינטרסים שלהם קרוב לוודאי מחזקים הן את הטרנד והן את הפרשנויות שלו, שעל פי התיאוריה שלי קשורות בתפיסה שגויה לגביו. 2. הטרנד עשוי להיתקל בהפרעה, שתהווה איום לסברה השגויה. אם הסברה השגויה לא עומדת במבחן, הבועה לא תתפתח. אך אם הסברה השגויה שורדת את ההפרעה, גם הטרנד וגם הסברה השגויה זוכים לחיזוק. 3. באופן הדרגתי, הפרשנויות של המשתתפים הופכות לרחוקות מהמציאות. בסופו של דבר מגיע רגע האמת והספקנים גוברים על המאמינים. 4. הטרנד עשוי להימשך זמן מה על ידי כוח האינרציה, מעין תקופת דמדומים. 5. למרות זאת, בנקודה כלשהי המגמה תתהפך. 6. המגמה השלילית תקבל חיזוק מהספקות הגוברים. 7. מכיוון שתמיד מעורב בבועות סוג מסוים של אשראי או מינוף, הן נוטות להיות בעלות צורה לא סימטרית, שכוללת עלייה אטית ונפילה חדה שמסתיימת בהתרסקות. 8. הרצף של השלבים השונים הוא היחיד שנקבע מראש. הגודל ומשך קיומן של הבועות אינם צפויים וניתנים לנטישה בכל שלב.

קארל פופר. השפעה גדולה צילום: איי פי

רק לעתים רחוקות בועות מתפתחות לגודל המלא שלהן, וקל לראות מדוע. בכל נקודה בזמן נמצאות בפעולה שלל לולאות משוב, אם כי כולן נכנסות לתוך שתי קטגוריות: שליליות או חיוביות. משוב חיובי מחזק את הסברות השגויות השולטות, בעוד שמשוב שלילי מתקן אותן. מרבית הזמן שני סוגי לולאות המשוב מבטלים זה את זה. רק לעתים רחוקות לולאת משוב חיובית מייצרת בועה שהיא גדולה מספיק להאפיל על שאר לולאות המשובים, אולם במקרים הנדירים שתהליך זה אכן מתרחש, הבועה מקבלת משמעות היסטורית. התקופה הנוכחית היא דוגמה למקרה כזה: משבר היורו גובר על כל שאר השיקולים, השווקים הפיננסיים רוקדים לצלילי החליל שלו. יש לכך השפעה מערערת על ההתנהגות של משתתפי השוק, לכן הוא נחשב למצב הרחוק משיווי משקל.

ישנם גם מצבים שבהם לולאות משוב שליליות שולטות, וכתוצאה מכך התפיסות של המשתתפים נוטות להתאחד ולנוע לעבר המציאות האובייקטיבית. אפשר לתאר זאת כמצב הקרוב לשיווי משקל. שדה הניסויים של השווקים הפיננסיים מתאים הן לבחינת מצבים קרובים לשיווי משקל והן לבחינת מצבי שיווי משקל. אולם, כפי שהבהרתי ב"האלכימיה של הפיננסיים", המציאות לא נופלת בצורה חלקה ישר לתוך שתי הקטגוריות הללו. מרבית המצבים במציאות למעשה נופלים ביניהן, ומדגימים שילובים שונים של לולאות משוב חיוביות ושליליות.

עם זאת, שני מקרי הקיצון שתיארתי כאן מייצגים מצבים ממשיים לעתים קרובות יותר ממה שאפשר היה לצפות. מקרי הקיצון משמשים כ"גורמי משיכה זרים" - מונח שלרוב משתמשים בו בנוגע למערכות מורכבות. הסיבה לכך נובעת מרצונם של אנשים לפשט מצבים מורכבים, והדיכוטומיה בין שני מקרי הקיצון משמשת כעיקרון שימושי לפישוט.

מכיוון שבועות מטביעות בשווקים הפיננסיים חוסר יציבות אימננטי, ההיסטוריה של השווקים הפיננסיים רדופה במשברים. כל משבר גרר תגובה מצד הרגולטורים, תהליך שהוביל להתפתחות של הבנקים המרכזיים ורגולציות השוק, במקביל לשווקים עצמם. כך שלא רק שהשווקים מונחים באמצעות יד נעלמה, אלא הם נתונים במידה רבה לחסדי היד הנעלמה של הפוליטיקה.

בועות מתרחשות לסירוגין, אך המשחק הפנימי בין השווקים והפוליטיקה מתקיים כל הזמן. שחקני השוק והרשויות פועלים מתוך הבנה לא שלמה. כתוצאה מכך, המשחק הפנימי ביניהם הוא בעל אופי רפלקסיבי. כלומר, הרפלקסיביות צריכה להיכלל בפרשנות שאנחנו מעניקים לשווקים הפיננסיים בכל זמן נתון.

ב"האלכימיה של הפיננסיים" תיארתי כמה מצבים שבהם השתתפתי באופן אישי והיו רחוקים משיווי משקל. מלבד ההסבר שסיפקתי לגביהם, גם פירטתי בחלק מהמקרים כיצד הרווחתי מהם. השתתפתי גם במה שכיניתי "ניסוי בזמן אמת", שבמסגרתו הקלטתי את ההחלטות שקיבלתי כמנהל קרן גידור בזמן שקיבלתי אותן. בעוד שלא הצלחתי להפריך את השערת השווקים היעילים ותיאוריית הציפיות הרציונליות, כן הצלחתי להראות כי הביקורת שהעביר פופר על המרקסיזם, ובייחוד הטענה שהוא חסין מפני הפרכות, מתאימה גם לכלכלת המיינסטרים. אני מאמין כי הצלחתי גם להדגים שהגישה שלי טובה יותר בחיזוי ובביאור התנהגות השווקים הפיננסיים.

"האלכימיה של הפיננסיים" זכה לתגובות מעורבות לאחר פרסומו. הוא זכה לפופולריות בקרב קהילת קרנות הגידור ואף נלמד בכמה פקולטות למינהל עסקים, אולם הכלכלנים הגיבו אליו בהתעלמות או בזלזול. התקשורת ברובה הגדירה את הספר כ"פינוק אישי של איש עסקים מצליח". קיוויתי בסתר לבי שהרפלקסיביות תזכה להכרה כגילוי רב־חשיבות, ומרוב שהערכתי את התובנה הזאת התקשיתי להיפרד ממנה.

העובדה שהמסגרת הקונספטואלית שלי כמעט ולא זכתה לתהודה בציבור גרמה לי להבין שטעיתי: הפרשנות שלי לגבי מערכת היחסים הסבוכה השוררת בין חשיבה ומציאות היתה תובנה סובייקטיבית בלבד, ולא תרומה אובייקטיבית לפילוסופיה. התחלתי לראות בעצמי פילוסוף כושל, ואפילו הענקתי הרצאה בווינה שזכתה לכותרת "פילוסוף כושל מנסה בשנית".

משבר 2008 שינה הכל. הכלכלנים החלו להכיר בכך שיש כשל יסודי בפרדיגמה השלטת, והרפלקסיביות החלה להילקח ברצינות.

המסגרת הקונספטואלית שלי נולדה בתוך מוחי. מכיוון שעבדתי לבדי, היה זה תהליך אטי ומייגע. לאחר הפרסום התחלתי לקבל ביקורות ותגובות שעזרו לי מאוד. להערכתי התקדמתי יותר בשלוש השנים האחרונות מאשר ב־30 השנים שקדמו להן. נקודת המבט שלי השתנתה. איני מחשיב את עצמי יותר כפילוסוף כושל (אבל ייתכן שאני טועה בנקודה זו). אני מאמין שהמסגרת הקונספטואלית שלי היא לא רק בעלת חשיבות סובייקטיבית טהורה, אלא ביכולתה לסייע לאנושות להבין בצורה טובה יותר את המציאות. התרומה שלי אינה מוגבלת רק לתפיסת הרפלקסיביות - זיהוי תפקידן של התפיסות השגויות בעיצוב מהלך ההיסטוריה הוא חשוב במידה זהה.

למדתי כל כך הרבה בשלוש השנים האחרונות, שככל הנראה אצטרך לכתוב ספר נוסף, אך העיתוי עדיין לא מתאים לכך. המשבר בעיצומו ותוצאותיו אינן ידועות. המאמרים בספר זה נכתבו בלהט הרגע וניסו להציע מדיניות הולמת. הם אמנם נלקחו ברצינות, אך לא אומצו לא בידי ממשל אובמה ולא על ידי הרשויות האירופיות. במקביל לכתיבתם ניסיתי גם להשפיע מאחורי הקלעים על בחירת המדיניות. הקשרים שלי עם הרשויות צייתו לדפוס הקבוע: הם הקשיבו אך לא הגיבו. זו היתה חוויה מתסכלת. להערכתי היינו נמצאים כיום במצב טוב יותר לו היו מאמצים את הצעותיי.

לאחר כינוס מנהיגי אירופה ב־9 בדצמבר 2011, שממנו עלה בבירור כי הרשויות לא בחרו בפתרון שקידמתי, החלטתי לא לפרסם מאמרים נוספים אלא לפנות לרשויות במסמך פרטי. קראתי לו "תוכנית פדואה־סקיופה לאירופה" בהוקרה לחבר לשעבר בדירקטוריון הבנק האירופי המרכזי, שאיתו פיתחתי שיתוף פעולה הדוק בנושא המשבר האירופי, עד למותו הפתאומי. הנה הוא לפניכם.

3. כך נציל את אירופה

ועידת הפסגה האירופית זרעה את זרעי הבעיות העתידיות, בלי לפתור את המשבר הכלכלי הנוכחי. הבעיות בעתיד יסובו סביב אירופה שנעה במקצבים שונים, וסביב הדוקטרינה הכלכלית השגויה המנחה את ההסכם המוצע. דוקטרינה זו כופה משמעת תקציבית נוקשה בתקופה של עלייה באבטלה ומאיימת לדחוק את אירופה למלכודת חוב דיפלציוני אכזרי, שממנו תתקשה להשתחרר. פתרון המשבר החמור צריך לעמוד בראש סדר העדיפויות.

ועידת הפסגה האירופית ב־9.12.11. זרעה את זרעי הבעיות צילום: איי אף פי

בהקשר זה השיגה ועידת הפסגה, למרות הכל, כמה הישגים חיוביים. כדי להבטיח שהמשבר הכלכלי יהיה בשליטה, על הרשויות לגדר את הבנקים ואת שוקי האג"ח של גוש היורו, למקרה שיוון לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. אפשר לומר שמחצית מהמשימה הושגה: הצעדים שנקט הבנק האירופי המרכזי הקלו במידה רבה על בעיות הנזילות של הבנקים. על סמך הערבות של הבנקים המרכזיים במדינות השונות, הבנק האירופי המרכזי ייקח על עצמו את ההלוואות הקיימות של הבנקים המסחריים ויציע להם הלוואות במסגרת תוכנית ההלוואות לשלוש שנים (תוכנית LTRO).

הבנק המרכזי האירופי. יספק נזילות לבנקים צילום: בלומברג

אולם לא נעשה די כדי לתקן את החולשה הבסיסית של היורו - המדינות החברות בגוש אינן יכולות להנפיק מטבע משל עצמן, לכן ערך האג"ח שלהן נשחק בהתאם להיקף הגירעון במטבע זר של המדינות המפותחות פחות. זו הסיבה לפרמיות הסיכון הגבוהות על האג"ח האיטלקיות והספרדיות. בעיה זו לא טופלה.

למרבה הצער, מאחר שפרמיות הסיכון על אג"ח ממשלתיות קשורות באופן הדוק לבעיות ההון של הבנקים, אין די בפתרון חלקי. אם יוון לא תעמוד בהתחייבויותיה במועד הפירעון הבא של תוכנית החירום הכלכלית שלה, הדבר עלול לגרום להתנפלות על הבנקים באיטליה ובספרד שתדרדר את האג"ח של מדינות אלו לרמת האג"ח של יוון, תהליך שיוביל בסופו של דבר לערעור מוחלט במעמדו של היורו. זה יקרה גם אם הרשויות האיטלקיות והספרדיות יצליחו לנהל את הכלכלות שלהן ולמנוע חדלות פירעון.

הסיכון העומד בפני מדינות אלו הוא שהן יילכדו בנבואה המגשימה את עצמה, שבה תשואות גבוהות מעוררות חשש בשווקים מפני חדלות פירעון - מהלך המצדיק בתורו תשואות גבוהות. סוכנויות הדירוג והשווקים מתמקדים בסיכון הזה, שוועידת הפסגה לא הצליחה להסיר, אולם אפשר לתקן את הכשל הזה בטרם ייגרם נזק נוסף. להלן הצעתי (ההשראה לה התקבלה משיחה שלי עם תומאסו פדואה־סקיופה, אשר בהיותו שר האוצר של איטליה בשנות התשעים הביא לתפנית של 180 מעלות במצבה הכלכלי באמצעות הנפקת אג"ח קצרות מועד בלבד).

מדינות הגוש האירופי יכולות לנצל את מנגנון היציבות הפיננסית האירופית (EFSF) כדי לבטח את הבנק האירופי המרכזי מפני חדלות פירעון של האג"ח האיטלקיות או הספרדיות שהוא יקנה מהבנקים המסחריים. הדבר יאפשר לבנק המרכזי ליצור מנגנון חדש, שירכוש את האג"ח בערכן הנקוב פחות חלקו התקף של ערך הניכיון שבו נמכרו במקור. הבנק המרכזי יחזיק באיגרות עד מועד פירעונן. אם מנפיקת האיגרות לא תוכל להחזיר את החוב, הבנק המרכזי יקבל פיצוי מה־EFSF.

צעד כזה יאפשר לרשויות הבנקאות האירופיות להתייחס לאג"ח קצרות מועד המוחזקות על ידי הבנקים כאל מזומנים, מאחר שאפשר יהיה למכור אותן לבנק האירופי המרכזי בכל עת. לבנקים, מצדם, כדאי יהיה להחזיק את עודפי הנזילות שלהם באג"ח ממשלתיות איטלקיות או ספרדיות, כל עוד האיגרות יניבו תשואה גבוהה יותר מהשקעותיהם בבנק האירופי המרכזי.

כך יוכלו מדינות הסובלות מפרמיות סיכון גבוהות במיוחד לעמוד בדרישות ההלוואות, באמצעות מכירת איגרות חוב במחיר המתקרב לשיעור ההפקדה של הבנק האירופי המרכזי, העומד כיום על 1% על רזרבות חובה ו־0.25% על חשבונות רזרבה עודפים. זה ישפר מאוד את יכולת החזר החובות שלהן. שיעור הריבית הממוצע של איטליה, למשל, העומד כיום על 4.3%, ירד במקום לעלות. לו כל החובות העומדים בפני פירעון ברבעון הראשון היו ממומנים מחדש באופן זה, העלות הממוצעת של הריבית על החובות היתה יורדת ל־3.8%. האמון היה חוזר בהדרגה, התשואות על אג"ח שטרם נפרעו היו יורדות, בנקים לא היו ממשיכים להיקנס על כך שהם מחזיקים אג"ח איטלקיות, ואיטליה היתה מצליחה להשיג נגישות מחודשת לשוק בשיעורי ריבית סבירים יותר.

אחד הטיעונים כנגד אסטרטגיה זו הוא שהיא תצמצם את תחולת הפירעון הממוצעת של החוב האיטלקי או הספרדי. לטעמי, בתנאים החריגים הנוכחיים גם בכך יש יתרון, מאחר שזה יבטיח שהממשלות של מדינות אלה לא ישתוללו; הן לא יוכלו להרשות לעצמן לאבד את הכלי הזה של הבנק האירופי המרכזי.

במקרה של איטליה, זה יניא פוליטיקאים עקשנים מלסרב לבקשות של הממשלה, שכן אם הם יגרמו להקדמת הבחירות הם ייענשו על ידי הבוחר. זה יסייע לייצב מחדש את הפוליטיקה ויאיץ את שובה של איטליה לשוק.

ייתכן שחלק מהמדינות הלוות עדיין יתנגדו לעשות שימוש כזה ב־EFSF, בטענה שמנגנוני האכיפה על משמעת תקציבית אינם יעילים דיים. בעיה זו ניתנת לתיקון על ידי דרישה מהמדינות הנוגעות בדבר לעמוד בתנאיה של קרן המטבע הבינלאומית. עם זאת, מדינות אלו יצטרכו לקבל הבטחה בנוגע לזמינות המימון בעלות נמוכה כדי להצדיק את ההתחייבויות הכבדות שהן לוקחות על עצמן.

טיעון נגדי נוסף הוא שהגדלת המימון הזול למדינות כמו ספרד ואיטליה יסכן מדינות ריבוניות אחרות המנפיקות אג"ח, כמו בלגיה או צרפת, שאינן מסתמכות על הערבויות של ה־EFSF. הבנקים ימירו את האחזקות שלהם במנפיקים ללא ערבויות לטובת מנפיקים עם ערבויות. אני חושב שהדאגה הזאת אינה במקומה: האג"ח שיזכו לערבות של ה־EFSF ימשכו הון שאינו אוהב סיכונים, שחלקו נשמר בחשבונות רזרבה עודפת בבנק האירופי המרכזי. להון אוהב סיכון יהיו פחות אפשרויות, מה שיוביל לתשואות נמוכות יותר באג"ח של שאר מדינות גוש היורו.

מכל מקום, אם מדינות אחרות יזדקקו להן, ה־EFSF יוכל להעניק גם להן ערבויות. ל־EFSF יש די והותר הון גם ללא צורך במינוף: כ־560 מתוך ה־780 מיליארד יורו שברשותו אינם מוקצים למטרה ספציפית. די בסכום זה כדי לכסות את סיכון חדלות הפירעון, מאחר שהערבות נוגעת רק לאג"ח שיוגשו על ידי הבנקים לבנק האירופי המרכזי. בסופו של דבר, הרשויות האירופיות יקחו על עצמן משימה שיש להן די והותר משאבים לביצועה. המהלך יהווה הפתעה חיובית עבור השווקים ויהפוך את מצב הרוח שלהם - כי לשווקים יש מצבי רוח. זה מה שהרשויות צריכות להבין כדי להחזיר לעצמן שליטה במצב.

ההצעה שלי תואמת גם את רוח הדברים של סעיף 123, שמצהיר כי תפקידו של הבנק האירופי המרכזי הוא לספק נזילות לבנקים, בעוד שה־EFSF נוסד כדי לספוג סיכוני חדלות פירעון. ביחד, הבנק האירופי המרכזי וה־EFSF יכולים לעשות מה שהבנק המרכזי אינו יכול לעשות לבדו. זהו פתרון זמני לכישלון הפטאלי בתכנון היורו, עד שהמדינות החברות יגיעו לפתרון קבוע יותר באמצעות הסכם פיסיקאלי. הרשויות הבנקאיות, מצדן, יכולות להיות בטוחות שהאג"ח קצרות הטווח המוחזקות על ידי הבנקים המסחריים שוות כמזומנים. ההצעה שלי, לפיכך, מנצלת באופן היעיל ביותר את ה־EFSF, במיוחד לנוכח העובדה שהשוק כיום לא מעריך במיוחד ערבות של הגוף הזה.

אם יתעוררו התנגדויות מטעמים משפטיים או אחרים מצד הבנק האירופי המרכזי או הרגולטורים, ניתן יהיה לתקן את התוכנית בהתאם. אפשר, למשל, להבטיח ל־EFSF די הון כדי לכסות את 25% העליונים של כל האג"ח קצרות המועד שיונפקו בתוכנית זו — ועדיין להבטיח 100% מהאג"ח שיוגשו לבנק האירופי המרכזי, משום שהבנק המרכזי של איטליה יוכל להסכים לרכוש מיד מחדש את האיגרות ולהנפיק חדשות במקומן.

באוקטובר, כשהצעתי לראשונה את הפתרון הזה, הרשויות הסכימו שהוא ישים, אולם הן כבר היו בשלבים מתקדמים מדי בתכנון דרכים למנף את ה־EFSF מכדי שיוכלו להסיט את מאמציהן לכיוונים אחרים. עתה, כשכל ניסיונותיהן למנף את ה־EFSF כשלו, מן הראוי שישקלו את הצעתי בכובד ראש. הזמן דוחק. אסור שהבעיות ארוכות הטווח שנוצרו עקב התנגדות בריטניה להסכם הפיסיקאלי המוצע יאפילו על כך. המשבר הפיננסי ממשיך לתפוח, והוא מסב נזק עצום לכלכלה.

ההצעה שלי יכולה להכריע בין הצלחה לכישלון - ורשויות גוש היורו זקוקות נואשות להצלחה שתחזק את השווקים מול חדלות פירעון אפשרית של יוון באביב 2012.

4. אפילוג: ניסוי בזמן אמת

עד כאן הצעתי. כיום ברור שאין בכוונת הרשויות ליישם את תוכנית פדואה־סקיופה. הגרמנים במיוחד הבהירו בהצהרותיהם הפומביות שלדעתם המשבר קצר הטווח נפתר. הם מאמינים שהם עשו די והותר כדי לסייע למדינות בעלות החוב הגדול. אם קוראים בין השורות, מבינים שהם מצפים מהבנקים לרכוש את האג"ח קצרות הטווח של איטליה וספרד ולהשתמש בתוכנית ההלוואות לשלוש שנים של הבנק האירופי המרכזי (LTRO) למימון הרכישות שלהם. זה יניב להם תשואות חיוביות של 4%–5% - רווח גדול דיו כדי ליצור תחרות בין הבנקים שתוריד את שיעורי הריבית על אג"ח איטלקיות וספרדיות במשך הזמן.

מבחינת הבנקים האיטלקים והספרדים אין כמעט סיכון ברכישת האג"ח של ממשלותיהם — הסיכון היחיד יהיה אם המדינה תגיע לחדלות פירעון, ובמקרה כזה הם בכל מקרה יפשטו את הרגל. כצפוי, הבנקים הספרדים התחרו באופן אגרסיבי בהנפקה האחרונה של אג"ח ספרדיות לשלוש שנים, אולם השווקים הפיננסיים נותרו ספקניים. המפגן הקצר של האג"ח הספרדיות והאיטלקיות הסתיים במכירה, כך שהתוצאה הסופית עדיין לחלוטין לא ברורה.

לו תוכנית ה־LTRO היתה מצליחה, היא היתה משיגה פחות או יותר את אותם היעדים של תוכנית פדואה־סקיופה, אולם הדרך עד להשגתם היתה ארוכה יותר, ובינתיים רק הבנקים - ולא המדינות - היו נהנים. יש חסרונות נוספים: תוכנית ה־LTRO תחזק את יחסי גילוי העריות הקיימים בין הרשויות הבנקאיות של המדינות השונות לבין הבנקים שלהן; ייתכן שזה אפילו יתפרש כצעד לקראת פירוק עתידי של גוש היורו. זה מותיר את שוק האג"ח הממשלתיות במצב לא נוח של חוסר ודאות בנוגע לעתיד. במאזן הכולל, אני נוטה להאמין שעתידו חיובי, משום שהלחץ מלמעלה על הבנקים יגיע לשיא והם יתחרו על איגרות החוב באופן אגרסיבי יותר בשנה הבאה. מנגד, קיימת סכנה שהבנק הגרמני המרכזי יצליח להגביל את הבנק האירופי המרכזי בהיקף הרכישות של אג"ח ממשלתיות בשוק החופשי. מהלך כזה יניא את הבנקים מרכישתן, ויותיר את גוש היורו חשוף באופן מסוכן לאפשרות של חדלות פירעון של יוון.

לעומת זאת, תוכנית פדואה־סקיופה תכניס בוודאות את האג"ח האיטלקיות והספרדיות לקטגוריה של אג"ח יציבות ותגדר אותן באופן אפקטיבי. הרשויות ינערו את השווקים ויישבר הדפוס של "מעט מדי, מאוחר מדי". זה יניע גלגל חיובי - עד נקודה מסוימת. עדיין עומד בעינו הצורך לטפל במלכודת החוב הדיפלציוני.

ייתכן שעד שהספר יראה אור המצב יתבהר יותר - מה שהופך את ההקדמה הזאת לניסוי בזמן אמת. במידת הצורך, עדיין ניתן יהיה ליישם את תוכנית פדואה־סקיופה בתחילת השנה הבאה, בתנאי שהיתרות של ה־EFSF לא ייועדו בינתיים למטרות אחרות.