ניתוח "כלכליסט": השעיר לעזאזל של זהבית כהן

לאחרונה התחילו להתרוצץ שמועות במסדרונות פסגות, ולפיהן בעלת השליטה קרן אייפקס צפויה לשלוח את המנכ"ל בשנה האחרונה, רונן טוב, הביתה. בסביבת בית ההשקעות מספרים כי השמועה לא נעלמה מאוזניו של טוב עצמו, שהתלוצץ ספק בצחוק ספק ברצינות בישיבות השבועיות כשציין "מי יודע אם אהיה פה בעוד חצי שנה".

שלשום הגיעו השמועות לנקודת רתיחה, כאשר בתגובה לפניות עיתונאים בנושא מסרה אייפקס "אין תגובה", ובכך הפכה את הספקולציה למציאות שעליה שמע טוב מהתקשורת, בעודו יורד מהמטוס בדרכו חזרה מנסיעה לחו"ל.

מבחינת אייפקס, המנוהלת בארץ על ידי זהבית כהן, ההשקעה בבית ההשקעות הגדול במדינה, שנה וחצי לאחר ביצועה - רחוקה מלהוכיח את עצמה. חודשים ספורים לאחר הרכישה, שבוצעה לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל (כולל חוב), שיערכה אייפקס בספריה את ההשקעה לפי שווי של 4.1 מיליארד שקל, אך שנה לאחר מכן, כשהרווח התזרימי (EBITDA) צנח ב-16%, לא היה מנוס מלבצע מחיקה ושיערוך מחדש ל-2.9 מיליארד שקל.

השאפתנות של כהן, שמצאה את ביטויה בהכרזות גרנדיוזיות על כוונה לרכוש חברת ביטוח, טרם התממשו, ובינתיים תעשיית הביטוח ובתי ההשקעות חווה את אחת התקופות הקשות בתולדותיה - רגע לפני יישום מהלך רגולטורי להפחתת דמי הניהול בקופות הגמל ובביטוחי המנהלים. השאלה המרכזית עתה היא האם טוב, שנכנס לתפקיד לפני קצת יותר משנה, צריך לשלם את מחיר כישלון העסקה.

חמש נקודות שעשויות להטות את התשובה דווקא לכיוונה של כהן:

1. התעקשה לרכוש את פסגות, ויהי מה

זהבית כהן (ולא רונן טוב, שכיהן אז כמשנה למנכ"ל מגדל) היתה נחושה לרכוש את פסגות ויהי מה. גם לאחר שהתפוצצה פרשת הרצת ניירות הערך בפסגות בתחילת 2010, כהן לא ויתרה והתעקשה ללחוץ את ידה של קרן יורק ולחתום על העסקה.

המחיר שאותו שילמה אייפקס עבור השליטה ניפק לבית ההשקעות שווי שלא מבייש חברת ביטוח גדולה. כהן, ולא טוב, היא זו שקיבלה את ההחלטה להזניק את שווי ההשקעה בדו"חות אייפקס ל-2010 חודשים ספורים לאחר הרכישה, ולייצר ציפיות בקרב המשקיעים שלה, כאילו פוטנציאל ההשבחה של פסגות אוטוטו ממומש. כהן רכשה ביוקר, המשקיעים שלה משלמים את המחיר, ועכשיו היא מחפשת שעיר לעזאזל.

2. ביססה אסטרטגיה על זלזול בלקוחות

אתמול הדגישו ב"כלכליסט" בכירי תעשיית הפרייבט אקוויטי בישראל כי המטרה של קרן השקעות אינה לרשום אקזיט שיושג באמצעות פיטורי השומר בחניה; על הקרן לבנות שדרה ניהולית יציבה שתוביל לצמיחה, העדיפה על העלאת הרווחיות. אלא שכהן, שרכשה את פסגות לפני פרוץ המחאה, עדיין חיה בעולם שכולו תנובה, הרכש הקודם שלה, והעריכה כי כפי שהצליחה לייקר את הקוטג' מבלי לעורר את זעם הלקוחות הרדומים, כך העלאת מחירים היא הדרך לסיבוב השקעה מוצלח נוסף.

כהן, שכיהנה כמנכ"ל זמני של פסגות מיד לאחר שפיטרה את רועי ורמוס, היא זו שקיבלה את ההחלטה לייקר את דמי הניהול בקרנות הנאמנות הכספיות, שעד אז שווקו בחינם, וזאת כשסביבת הריבית אפסית ולאחר פגיעה דרמטית במוניטין פסגות. כהן, ולא טוב - שעדיין לא גויס בזמנו - היא זו שלא ידעה לקרוא את המפה של תעשיית הקרנות.

הזעזוע שבמהלך הזה היה כה גדול, שלפסגות לקח חודשים רבים להתאושש ממנו, וכדי לשקם את אמון יועצי הבנק המאוכזבים הוא נאלץ לבצע פרסה ולחזור לשווק מוצרים לא רווחיים (קרנות מק"מ). כהן הבינה את עוצמת הטעות, שלוותה בגל פדיונות אדיר בחברת הקרנות של פסגות, הגדולה בענף, ונאלצה להיכנע לעצת ההנהלה הוותיקה. זו הסבירה לה, רגע מאוחר מדי, שבניית אמון בין שחקן הקרנות הגדול בישראל למשווק הגדול שלו (הבנקים) הוא כלל מספר אחת.

אלא שכהן לא הסתפקה בכך, ובנתה על "שיטת מצליח" גם באפיק אחר שבו פסגות מובילת שוק. שבועות ספורים לאחר הרכישה קיבלו עמיתי הגמל מכתבים המבשרים על ייקור דמי הניהול. אילולא הפרסום התקשורתי שליווה את העניין, ספק אם הם היו מגלים את התרגיל. גם במקרה זה ביססה כהן אסטרטגיית השבחה על זלזול באינטליגנציה של לקוחותיה, מתוך הנחה שעל כל לקוח שיתקשר להתלונן ויקבל חזרה את ההנחה, עשרה אחרים לא ישימו לב. כהן לא שיערה שחודשים ספורים לאחר מכן הציבור יתעורר, יחרים את הקוטג', וידחוף את הכנסת לבצע שינוי רגולטורי מרחיק לכת בדמי הניהול.

3. נקטה ריכוזיות שחוזרת כבומרנג

כהן ידועה כמנהלת קרה ומחושבת, וכן בריכוזיות האדירה שלה שבאה לידי ביטוי במעורבות בכל צעד ושעל בארגון. מנהלי עבר שעבדו תחתיה יראו ממנה, ואלו שלא הבינו זאת מבעוד מועד גילו עד מהרה שזמנם קצוב. בעוד שוורמוס, קודמו של טוב, שלט בפסגות ביד רמה, כבר מההתחלה היה ברור שלבית ההשקעות יש מעתה יו"ר וסגן נאמן, לאחר שכהן מינתה עצמה ליו"ר.

עד אוקטובר האחרון, אז היא נאלצה להתפטר מתפקידה כיו"ר תנובה ופסגות על רקע חקירת רשות ההגבלים, לא היתה החלטה ניהולית אחת בפסגות שלא עברה תחת ידה. אם כהן תנסה להסביר לדירקטוריון אייפקס שטוב נכשל בתפקידו ולא סיפק את הסחורה, הדבר יחזור אליה כבומרנג, כמי שליוותה אותו יד ביד לאורך מרבית תפקידו.

4. גייסה את טוב למטרה אחת, שלא התממשה

מנכ"ל מוערך של בית השקעות שכיהן בתפקידו עד באחרונה, אמר כי הסיפור של 2011 בעולם בתי ההשקעות הוא דווקא ההתאוששות המדהימה של פסגות, לאחר התפוצצות פרשת ניירות הערך ועזיבתו של ורמוס. אם בוחנים מה קרה לפסגות בשנה החולפת מגלים שמצבה לא רק אינו שונה מזה של כלל התעשייה (ראו נתונים), אלא במקרים מסוימים אף משופר.

ראשית, בל נשכח, אייפקס רכשה את פסגות עת ניהל נכסים בהיקף של 140 מיליארד שקל, בעוד שכיום הוא מנהל נכסים בהיקף מעט גבוה יותר. שנית, לאחר הנזק התדמיתי בעקבות ייקור דמי הניהול, הצליחו בכירי פסגות להחזיר את אמון היועצים בזכות קרנות המק"מ, שהפכו למושא חיקוי של המתחרים. בדומה לכלל התעשייה, 2011 לא היתה מוצלחת לקרנות הנאמנות, שסבלו ממעבר חד של כספים מקרנות בדמי ניהול גבוהים לקרנות סולידיות ברווחיות נמוכה. בזכות שיקום הקשר עם יועצי הבנק, פסגות דווקא נמצא בנקודת פתיחה טובה ליום שבו התעשייה תחזור לגייס בקרנות הרווחיות.

שלישית, פרשת פסגות גררה פדיונות כבדים גם בקופות הגמל, כשסכומי כסף אדירים עזבו אותו מדי חודש לטובת המתחרים. גם כאן הצליחו בכירי פסגות לעצור את השטף באמצעות עבודה מאומצת של מנכ"ל הגמל חגי בדש ושל מערך ההשקעות בראשות שלומי ברכה ושל טוב, שכללה בין השאר רכישת סוכנויות ביטוח.

רביעית, כהן גייסה את טוב לתפקיד מתוך ידיעה שהיכרותו עם עולם קרנות הנאמנות ותעודות הסל היא ממנו והלאה. טוב גויס למטרה אחת - לרכוש חברת ביטוח. מעשים בפועל עוד לא התרחשו, אך ההססנות של טוב עשויה להתברר כברכה. מסקנות ועדת הריכוזיות, שמאלצות את בעלי ההון להיפטר מאחזקות פיננסיות לצד הרגולציה בדמי הניהול בפנסיה, צפויות לפגוע בשווי חברות הביטוח. פסגות ניצבת כעת בעמדה טובה פי כמה במו"מ לרכוש חברת ביטוח במחיר אטרקטיבי.

5. הבריחה את העובדים הוותיקים

שדרת הניהול של פסגות עברה זעזוע עמוק עם שינוי הבעלות. מצוות מלוכד של כ-800 עובדים עם חדוות עשייה ונאמנות למותג, הפך פסגות תחת אייפקס לגוף שעובדיו רק מחפשים את הדרך החוצה, ואלו שלא - חוששים לכיסאם ומדליפים לכלוכים לתקשורת. אט אט החלו ותיקי בית ההשקעות ובכיריו לעזוב. בחודשים האחרונים היה נדמה כי שדרת הניהול החלה להתייצב וכי אושיות כמו חגי בדש, מנכ"ל הגמל, שמרו אמונים לבית שבו גדלו. והנה, לפתע, בשתיקתה הרועמת בעניין פיטורי טוב, פותחת כהן מחדש את תיבת הפנדורה, במקביל להחלטה שקיבלה ההנהלה להתחיל בהליך של פיטורי עובדים.

טוב, שהתקשה בתחילה לקבל את אמון העובדים, ורק בחודשים האחרונים - עם עזיבתה של כהן את כס היו"ר - הצליח לשדר יציבות ניהולית, הופך במחי דיו של עיתון ו"אין תגובה" אחד לעלה נידף שמחשב את זמנו לאחור. אף שאתמול טוב והיו"ר אהוד שפירא כינסו את המנהלים הבכירים והבהירו שאין בסיס לפרסום, ללא ספק הקרב על כיסא המנכ"ל כבר החל. עם זאת, נדמה כי המועמד הריאלי היחיד שיכול ומוכן לקחת על עצמו את התפקיד הוא בדש. במצב כזה, גם אם כהן רוצה בהחלפת טוב, לא בטוח שהדבר מציאותי. ומה שנותר מה"אין תגובה" הוא מנכ"ל פגוע עם מוטיבציה דועכת שאולי כבר מחפש לעצמו ג'וב אחר, עובדים ספקנים, ובית השקעות ששוב קיבל מכה בפצע שזה עתה הגליד.