הביטחונות המוצקים לא מרגיעים את בעלי האג"ח של אלעזרא

אלעזרא החזקות, שבשליטת איש העסקים אלי אלעזרא, היא חברה פרטית שעוסקת בשלושה תחומי פעילות מרכזיים באמצעות חברות־בנות: אפרידר שמרכזת את תחום הנדל"ן, אלבר שעוסקת בענף הרכב והכשרה אחזקות ביטוח שפועלת בתחום הביטוח.

איגרות החוב של אלעזרא החזקות (סדרה א') הונפקו לראשונה במאי 2007 כשהן אינן מדורגות אך מובטחות בשעבוד קבוע ראשון בדרגה על מניות החברה־הבת אלבר שירותי מימונית. אלבר היא חברה פרטית שכל מניותיה מוחזקות בעקיפין על ידי אלעזרא החזקות, אולם לאור העובדה שאיגרות החוב שהנפיקה נסחרות בבורסה, היא מחויבת בפרסום דו"חות מדי רבעון.

ההון העצמי של אלבר, שפרסמה את דו"חותיה הכספיים לשנת 2011 בשבוע שעבר, מסתכם ב־353.8 מיליון שקל. לפיכך, היחס בין שווי הבטוחה לסך החוב המתואם עומד על 140%.

בנוסף לכך, מחזיקי איגרות החוב של אלעזרא (סדרה א') נהנים ממגבלות על חלוקת דיבידנד החלים על אלבר המונעים חלוקה בשיעור מצטבר העולה על סכום השווה ל־50% מהרווח הנקי שנצבר מ־1 בינואר 2006.

לאור המגבלות על חלוקת דיבידנד, על פי הדו"חות הכספיים מ־31 בדצמבר 2011, אלבר יכולה לחלק מתוך יתרת העודפים סכום של 14 מיליון שקל בלבד.

לאלעזרא אג"ח א' אין מנגנון התאמה של הביטחונות, עובדה שמונעת מהחברה את היכולת לשחרר את עודף הביטחונות שממנו נהנים מחזיקי איגרות החוב. כפועל יוצא מכך, כל עוד אלבר לא מציגה הפסד בשורת הרווח הנקי, היחס בין שווי הבטוחה לסך החוב משתפר בכל פירעון חלקי של קרן.

על רקע העובדה שההון העצמי של אלבר, שמשמש כבטוחה למחזיקי איגרות החוב של אלעזרא, גבוה מסך החוב המתואם ולנוכח מנגנון הבטוחה שכאמור צפוי להביא לשיפור ביחס האמור לאחר כל פירעון קרן, מתחדדת השאלה מדוע איגרות החוב נסחרות בתשואה דו־ספרתית גבוהה.

התשובה לכך טמונה בשטרי הנאמנות של איגרות החוב שהנפיקה אלבר וזוכה להופיע גם בכריכת התשקיף של אלעזרא (סדרה א'). אלבר, שמניותיה מהוות בטוחה למחזיקי איגרות החוב של אלעזרא החזקות, התחייבה כלפי גורמים מממנים שונים כי השליטה בה לא תשתנה. לפיכך מימוש השעבוד על מניות אלבר עלול לגרום להעמדה לפירעון מיידי של אשראי שהועמד לה אם לא תתקבל הסכמתם מראש ובכתב לשינוי השליטה באלבר וכפועל יוצא מכך המניות יאבדו משוויין.

בסדרות האג"ח החדשות שהנפיקה אלבר העילה לפירעון מיידי במקרה של שינוי שליטה מתבטלת בתנאי שתתקבל הצהרה של החברה ובעל השליטה החדש כי לא קיים חשש סביר שעקב העברת השליטה לא יהיה ביכולתה של החברה לקיים את ההתחייבויות כלפי מחזיקי איגרות החוב.

שינוי הנוסח כאמור מקטין את אי־הוודאות ומשפר את איכות מנגנון הבטוחה שמציגות איגרות החוב של אלעזרא החזקות.

השורה התחתונה

תרחיש אופטימי: יחס בטוחה לחוב יכול להשתפר בשני תרחישים: האחד, המשך רווחים של אלבר שיגדילו את שווי המניות המשועבדות למחזיקי איגרות החוב. השני, פירעון קרן שיפחית את שווי החוב, ללא יכולת מצדה של אלעזרא לשחרר ביטחונות.