בלעדי ל"כלכליסט": אנטרופי ממליצה למוסדיים לאשר את מיזוג דש ומיטב
חברת הייעוץ ממליצה גם לאשר את שכרם של בעלי השליטה במיטב, בני משפחת סטפק, ושל אלי ברקת - בעל השליטה בדש איפקס. דש ומיטב נמנים על לקוחותיה של אנטרופי אך לטענתה "איך בכך כדי להשפיע על שיקולינו המקצועיים"
באנטרופי סבורים כי היתרונות בביצוע העסקה עבור בעלי המניות של דש גוברים על חסרונותיה. מדובר בעסקת מיזוג בה רוכשת דש איפקס את מלוא מניות מיטב ובתמורה מקצה לבעלי המניות במיטב, משפחת סטפק, מניות של החברה. בנוסף, אמורה דש לחלק דיבידנד חריג, שאינו עומד במבחני החלוקה וכן לבצע מספר עסקאות במניות החברה בין בעלי השליטה כדי להגיע לחלוקה הרצויה בין קבוצת השליטה החדשה שתשקף את יחסי המיזוג. במסגרת עסקאות אלה צפוי צבי סטפק להשקיע כ-145 מיליון שקל.
באנטרופי מציגים את הסיכונים הכרוכים בעסקה ובהם "הדילול המשמעותי אותו סופגים בעלי המניות מקרב הציבור"; עצם העובדה ש"הערכת השווי שעל בסיסה נקבע שווי מיטב לצורך העסקה הוזמנה על ידי בעלי השליטה ולא מטעם בעלי המניות"; העובדה כי "בכוונת החברה לקחת הלוואות בהיקף של 370-295 מיליון שקל, שישמשו לפירעון הלוואות לטווח קצר וריביות על הלוואות לזמן ארוך עלולה לאלץ את החברה להבטיח אותן בשעבודים לטובת הגורם המממן, מה שעשוי להחליש את גמישותה הפיננסית"; והעובדה כי "חלק ניכר מהכנסות החברה הממוזגת נשענות על קופות גמל, שסובלות מפידיונות, ומקרנות נאמנות הסובלות מתנודתיות גבוהה ברווחיותן.
צבי סטפק מיטב, אלי ברקת, דש צילום: עמית שעל
סיבות נוספות לדאגה לפי אנטרופי הן ש"ההון העצמי של החברה הממוזגת נשען בעיקר על נכסים בלתי מוחשיים, לעומת המצב הקיים בו לדש יש מזומנים בהיקף משמעותי". לבסוף, מציינים באנטרופי כי "רכישת המניות על ידי בעלי מיטב אינה כוללת את הציבור שאינו נהנה מהפרמיה הגבוהה המשולמת לאלי ברקת תמורת המניות הנרכשות ממנו במסגרת העסקה".
מנגד, מה שמטה את הכף לטובת אישור העסקה מבחינת אנטרופי היא טענתה ש"מדובר בהכנסת חברה כמו מיטב, עם תזרים חזק, שגם ללא יתרונות הסינרגיה עשויה להוסיף הכנסות של מעל 300 מיליון שקל ו-EBITDA של 100 מיליון שקל". בנוסף, "נוצר במיזוג בית השקעות שני בגודלו בישראל עם היקף נכסים של 100 מיליארד שקל". יתרונות נוספים המוצגים הם "כניסה לדש של שכבת מנהלים בעלת מוניטין ונסיון רב הן בשוק ההון והן בתחום המיזוגים" כשהכוונה היא לכניסתם של בני משפחת סטפק לניהול הגוף הממוזג וכן של מינויו של מנכ"ל מיטב, אילן רביב למנכ"ל הגוף הממוזג. לבסוף, מציינת לטובה אנטרופי את העובדה שרכישת המניות בין בעלי השליטה מבוצעת לפי שווי הגבוה פי 3 מהשווי בבורסה, שמעידה על האמון שרוכשים בעלי השליטה במיטב לשווי העתידי של הגוף הממוזג.
מעבר לאישור העסקה ממליצים באנטרופי לאשר גם את שכרם של צבי סטפק שישמש כיו"ר בית ההשקעות דש (חברת הבת של דש איפקס) ובנו אבנר סטפק שישמש סגן יו"ר של הגוף הממוזג וכן את לחדש את הסכם העסקתו של היו"ר, אלי ברקת. סטפק האב מבקש עלות שכר של 1.62 מיליון שקל וכן מענק שנתי הנגזר מהרווח התזרימי של הגוף הממוזג כאשר עד רווח תזרימי של 90 מיליון שקל לא יקבל דבר. בכל מקרה תקרת התגמול הכוללת של סטפק לא תעלה על הנמוך מבין 3.75 מיליון שקל בשנה או התקרה המתקבלת ממכפלת 50 בעלות המעביד הממוצעת לשנה של העשירון התחתון של עובדי הקבוצה.
