דו קרב בתלת ממד

בחודש האחרון עלתה לכותרות בישראל תעשיית מדפסות התלת־ממד לאחר השלמת המיזוג בין סטראטאסיס האמריקאית, מובילת שוק בתחום המדפסות התלת־ממדיות, לבין חברת אובג'ט הישראלית - אחת ממתחרותיה העיקריות. המיזוג שהתבצע בעסקת מניות ושעליו דווח לראשונה במהלך אפריל השנה יצר חברה בשווי שוק של 3.3 מליארד דולר, כאשר בעלי המניות של אובג'ט קיבלו לרשותם כ־45% ממניות החברה הממוזגת.

אברהם רייכנטל, מנכ"ל 3D, מחזיק גיטרה שיוצרה במדפסת של החברה צילום: בלומברג

מעבר לעיסוק הפיקנטי במיליונרים הישראלים החדשים והטפיחה על השכם שקיבלה תעשיית התלת־ממד הישראלית, שנחשבת (ובצדק רב) למעצמה טכנולוגית עולמית בתחום המדפסות, משכה העסקה את תשומת לב המשקיעים אל אחד התחומים הטכנולוגיים המבטיחים ביותר בשנים הקרובות מבחינת צמיחה ומשמעות כלכלית.

לאחר המיזוג חיזקה סטראטאסיס את הדומיננטיות שלה בשוק, כאשר היריבה העיקרית שניצבת מולה היא חברת 3D סיסטם — השתיים שולטות על כ־80% מהשוק ומחזיקות בחסמי כניסה גבוהים. היתרון היחסי של כל אחת מהן טמון בפלח שוק שונה של התעשייה, ומכאן נגזרים גם הפוטנציאל העתידי שלהן ומאפייני ההשקעה בכל אחת.

בכתבה זו נסביר את פוטנציאל הצמיחה של התחום ובאפשרויות החשיפה אליו על ידי השקעה באחת משתי החברות.

מוכרים לתעשייה, חולמים על הפרטי

תעשיית המדפסות התלת־ממדיות לא הומצאה בשבועות האחרונים. הפעילות בתחום החלה כבר לפני שנים, אך במהלך השנתיים האחרונות היא זכתה לעניין הולך וגובר, ככל שמסתמן כי השימושיים העתידיים במדפסות התלת־מימד עשויים לשנות סדרי עולם בתהליכי ייצור של מוצרים.

מדפסות תלת־מימד נמצאות בשימוש כבר שנים רבות, והן מסייעות בתהליכים שקשורים בתכנון ממוחשב של מוצרים. המדפסות משמשות כיום בעיקר ליצירת אב־טיפוס של מוצרים שישמשו בהמשך התהליך לייצור המוצר הסופי. בנוסף, הטכנולוגיה משמשת ליצרת מודלים שונים, המשמשים בהמשך לתהליך ייצור המוצר הסופי. נסביר כי מדפסת התלת־ממד מסוגלת ליצור אב־טיפוס באמצעות כמה תהליכים שונים ובשימוש במגוון של חומרים כגון פלסטיק, שעווה, ניילון ואף מתכות. בזכות שיפורים טכנולוגיים שמוכנסים לתעשייה כל הזמן, המודל המוגמר של המוצר הוא ברמת דיוק מעולה, הן מבחינת המידות והן מבחינת השימוש בחומרים.

לפי חברת המחקר וולרס (Wohlers), השימושים העיקריים בטכנולוגיה נעשים בתעשיות, ייצור מוצרי הצריכה, תעשיית הרכב, תחום הרפואה (בעיקר רפואת השיניים), הייצור תעשייתי והאווירונאוטיקה. מגוון השימושים שמציעות המדפסות לתעשיות השונות על פי וולרס מלבד ייצור אב־טיפוס של מוצרים ומודלים, הם ייצור אמצעי המחשה ואף ייצור ישיר של מוצרים.

גורם משמעותי ביכולותו של השוק להתרחב בעתיד הוא המחיר. קשת המחירים של מדפסות התלת־ממד נעה כיום בין אלפי דולרים בודדים עד למיליון דולר בקצה העליון של הסקאלה. מטבע הדברים ומן השימושים העיקריים כיום בתחום, עולה כי רוב המכירות בתחום הן לשימוש תעשייתי (והן המדפסות היקרות יותר), אולם נראה שהתחום בעל פוטנציאל הצמיחה המשמעותי יותר הוא דווקא המדפסות לשימוש ביתי ולעסקים קטנים. מדפסות אלה נמכרות בעלות נמוכה יותר של כ־1,500 דולר ליחידה.

תחום זה נחשב לעתיד של התעשייה ולגורם שעשוי להביא את השינוי האמיתי בעולם הייצור בעתיד. השיפורים הטכנולוגיים העקביים בתחום יאפשרו לייצר לא רק את המודל או את אב־הטיפוס של המוצר, אלא גם את המוצר הסופי. אפשר לדמיין עולם שבו נזמין את המוצר המבוקש הביתה באמצעות קובץ מחשב, ומדפסת התלת־ממד הביתית שלנו תייצר בעזרת הקובץ את המוצר המוגמר. לחלופין, אם חלקים מסוימים ממוצר קיים יתקלקלו, נוכל להזמין את החלקים הללו באותו אופן ולייצרם בבית באמצעות המדפסת התלת־ממד הביתית.

חזון זה עדיין רחוק ממימוש, ועל פי וולרס, קשה לראות כיצד מתבצע בפועל שימוש כזה במשקי בית. אולם, הרעיון שעומד מאחוריו ממחיש את העוצמה של טכנולוגיית מדפסות התלת־ממד ואת הפוטנציאל המהפכני אשר טמון בה.

חומת הפטנטים מגנה מתחרות

שוק מדפסות התלת־ממד נשלט, כאמור, על ידי שתי חברות שמציעות קשת רחבה של מדפסות לשימושים שונים וחומרי הדפסה. החברה הבולטת הנוספת בתחום בנוסף לסטראטאסיס היא, כאמור, 3D, שצומחת בשנים האחרונות בשיעורים משמעותיים בעיקר על ידי מיזוגים ורכישות. החברה רכשה בשלוש השנים האחרונות לא פחות מ־21 חברות, וכתוצאה מכך היא מחזיקה ביותר מ־1,100 פטנטים בתחום הדפסת תלת־ממד (לסטראטאסיס ערב רכישת אובג'ט היו יותר מ־300 פטנטים רשומים).

חשוב להדגיש כי השליטה בפטנטים בתעשייה הצומחת הזאת היא אחד האלמנטים החשובים ביצירת שווי, בבידול עסקי ובפוטנציאל להימכר בהמשך הדרך לחברות הגדולות באמת (שווי השוק של 3D עומד על כ־3 מיליארד דולר). הפטנטים שמחזיקות שתי החברות מהווים למעשה חסם כניסה מרכזי לתעשייה מפני מתחרות, אולם חסם זה לא ממש מונע מחברות נוספות ומסטארט־אפים לבצע ניסיונות חדירה מכיוונים שונים.

מניית 3D הציגה צמיחה מרשימה ביותר בשנים האחרונות, כאשר התשואה שהניבה המניה למשקיעים מאז תחילת השנה עומדת על כ־240% (מניית סטראטאסיס זינקה ב־160%). חברת 3D מימנה את פעילות הרכישות האינטנסיבית שלה על ידי גיוסי הון וחוב.

העליות שרשמה המניה הביאו לכך שמחירה עבר את מחיר המימוש של האג"ח להמרה שהנפיקה החברה, ולכן ההנהלה ממליצה למשקיעים להתייחס למספר המניות בדילול מלא כאל מספר שכולל בתוכו גם את המניות שעשויות להיווצר מהמרת כל איגרות החוב למניות. נקודה זו היא חשובה לגזירת גובה המכפיל העתידי של מניית 3D בהתאם לרווחיות הצפויה של החברה ב־2013. מאחר שמדובר בדילול פוטנציאלי גבוה של מספר המניות, הרווח למניה יורד והמכפיל העתידי האמיתי של החברה הנו גבוה מזה שמצוטט באתרי המידע הפיננסיים השונים.

מבחינת נתחי השוק של סטראטאסיס ו־3D, ניתן לראות את הדומיננטיות שלהן. נתח השוק של סטראטאסיס בשוק התעשייתי עומד על כ־60% (כולל החלק של אובג'ט הנרכשת), ואילו זה של 3D עומד על קרוב ל־20%. אולם, אף שהיתרון העסקי של סטראטאסיס בתחום המדפסות התעשייתיות הוא בלתי ניתן למחיקה, פוטנציאל הצמיחה של 3D בתחום המדפסות הביתיות או אלה שמופנות לעסקים קטנים הוא משמעותי יותר והחברה נחשבת למובילת שוק בתחום הזה. ייתכן שזאת הסיבה לכך ששווי השוק של סטראטאסיס גבוה רק במעט מזה של 3D. סטראטאסיס שולטת אמנם בשוק התעשייתי, אך 3D דומיננטית בפלח שוק ששיעור הצמיחה העתידי שלו צפוי להיות משמעותי יותר.

בכל אופן, פריצת הדרך בתחום המדפסות התלת־ממדיות הביתיות תגיע כאשר המחיר הממוצע של המדפסות בקצה הנמוך של הסקאלה יעמוד על מתחת ל־1,000 דולר (לעומת 1,400–1,500 דולר כיום). מצב כזה, בשילוב עם שיפורים טכנולוגיים נוספים ביכולת ייצור מוצרים סופיים, עשוי להוביל לאימוץ מסיבי יותר של הטכנולוגיה על ידי השוק הרחב.

מחכות לרכישה של השחקניות הגדולות

היקף שוק ההדפסה התלת־ממדית כבר נאמד ב־1.3 מיליארד דולר בשנה, וצפוי לצמוח עד לשנת 2020 לכ־6 מיליארד דולר (לפי וולרס). אולם, נכון להיום, חברות החומרה הגדולות עדיין יושבות על הגדר ופעילותן בתחום מתבצעת בעיקר על ידי שיתופי פעולה עם השחקניות שציינו (כמו, למשל, שיתוף הפעולה של HP עם סטראטאסיס).

ניסיון העבר מלמד כי לתחומים מסוג זה נכנסות בשלבים מאוחרים יותר גם חברות המחשבים הגדולות (כגון HP), ולכן שוויין הגבוה של סטראטאסיס ו־3D, מבחינת רמות המכפילים, מגלם במידה מסוימת פרמיית רכישה עתידית. אנחנו מעריכים כי רכישה עתידית של החברות הללו תהיה אפשרית בעיקר אם שווי השוק שלהן, בתוספת פרמיית רכישה של עשרות אחוזים, לא תהווה הוצאה כבדה מדי עבור החברות הרוכשות.

עבור המשקיעים, החשיפה למניית סטראטאסיס נראית יותר זולה לפי רמת המכפילים לעומת מניית 3D. חובבי סיכון גבוה יותר עשויים להעדיף את החשיפה למניית 3D, זאת בגלל פוטנציאל הצמיחה הגבוה יותר שלה בתחום המוצרים הביתיים.

השורה התחתונה: הדומיננטיות של סטראטאסיס ו־3D בשוק מדפסות התלת־ממד יחד עם הפטנטים שהן מחזיקות מציבה אותן בעמדה נוחה להירכש בעתיד על ידי אחת מענקיות המחשבים. כיום נסחרת סטראטאסיס במכפיל נמוך יותר, אך 3D מציעה חשיפה גבוהה לתחום הביתי שלו פוטנציאל צמיחה גבוה.

רמי רוזן, אנליסט טכנולוגיה וראש מחלקת מחקר Sell Side בהראל פיננסים. לירון רוכמן, מנהל קרנות חו"ל בהראל פיא