"ה־DNA הניהולי של לבנון וברונפלד לא בנוי לפתור את הבעיות בבורסה"

לאחר שלוש שנים של כמעט אפס מעשה, יקיים היום דירקטוריון הבורסה דיון משמעותי רשמי ראשון בהתייבשותה של הבורסה. חברי הבורסה צפויים לקבל עדכון על התקדמות הוועדה לשכלול המסחר ועידוד הנזילות בבורסה, שהוקמה על ידי יו"ר רשות ני"ע פרופ' שמואל האוזר, לאחר שהרשות, המפקחת על הבורסה, התאכזבה קשות מאוזלת היד של הנהלת הבורסה למצוא פתרונות למחזורים המידלדלים.

ל"כלכליסט" נודע כי יו"ר הבורסה סם ברונפלד צפוי להציג לחברי הבורסה מצגת המביעה את עמדתו ביחס לירידה החדה במחזורי הבורסה בשנים האחרונות.

אלא שעוד נודע כי אין בפיו של יו"ר הבורסה בשורות. בתמצית, נראה כי הוא הולך לחזור על טיעונים שהשמיע גם בעבר ובאופן פומבי שלפיהם התייבשות הבורסה המקומית מקורה בתהליכים אקסוגניים ואינם תלויים בו. ביוני האחרון הציג ברונפלד מצגת דומה בכנס איגוד החברות הציבוריות שנשאה את הכותרת הבאה: "ממשבר לשפל כוחנו עולה". שקף כזה יוצג גם בפני חברי הבורסה.

אלא שחרף טענותיו של ברונפלד כי אין באמת איך לפתור את המצב, בקרב הדירקטורים בבורסה ובעיקר בקרב הדירקטורים שהם גם חברי הבורסה (שבעה דירקטורים, מתוכם חמישה נציגים של הבנקים הגדולים ועוד שני נציגים של ברוקרים פרטיים), גוברת הביקורת על התנהלות ההנהלה והיו"ר. גורם בדירקטוריון שאינו נמנה עם חברי הבורסה אמר אתמול ל"כלכליסט" כי "כל התזה מאחורי הניירות שברונפלד צפוי להציג הוא שאין בעצם מה לעשות. הוא לא יציג פתרונות עתידיים כי לטענתו הם לא קיימים".

אותו מקור הוסיף כי "הביזנס של חברי הבורסה הוא מסחר והם דווקא חושבים אחרת לגמרי. ללא ספק הבורסה לא מתנהלת בסטנדרטים של גוף עסקי שפועל לשפר את מצב עסקיו. זורקים באיזה דיון שיש שפל ואולי זה יעבור ואולי ניכנס למדד MSCI אירופה והכל יסתדר. ה־DNA הניהולי לא בנוי לפתור את הבעיה. לשבעת הנציגים בדירקטוריון שהם חברי בורסה יש הרבה ביקורת על ההתנהלות אבל הנהלת הבורסה בראשות אסתר לבנון קובעת את הטון - זה כמו חברה עם שלטון מנהלים. אין באמת בעל שליטה".

"הנושאים נידנים כל הזמן"

כל חברי הבורסה שעמם שוחח "כלכליסט" חששו מאוד לדבר באופן כללי ולציטוט בפרט. כשנשאל אותו מקור בדירקטוריון שלא נמנה עם חברי הבורסה, הוא הסביר את החשש: "הם גופים שמפוקחים על ידי הבורסה ויש פה בעיה חריפה של ניגודי עניינים. אם אחד החברים ייצא בביקורת חריפה גלויה נגד המנכ"לית ומחר נניח תהיה לו תקלת מסחר, והוא יצטרך קו ישיר ללשכה שלה לסדר את העניינים - לא ברור בכלל שהיא תרים את הטלפון".

נציג לשעבר בדירקטוריון הבורסה ששוחח עם "כלכליסט" סיפר מדוע החליט להתפטר מתפקידו: "ההתנהלות של הדירקטוריון פשוט איומה". נציג אחר לשעבר אמר אתמול ל"כלכליסט": "צריך להבין שרוב חברי הדירקטוריון לא באים מהתחום. לפעמים הייתי בודד - מדבר על נושאים מקצועיים ולא היה לי פרטנר".

דווקא הדירקטורית החיצונית ברכה ליטבק סבורה שגם הדירקטורים שאינם חברי בורסה הם אנשי מקצוע מביני עניין. "נושא מחזורי המסחר נידון גם בדירקטוריון וגם בוועדותיו", אמרה אתמול בשיחה עם "כלכליסט". "אנחנו לא צריכים לדווח עדיין על כלום כי עוד אין תשובות. אף אחד מהדירקטורים שמגיע לישיבות לא יכול לשלוף פתרון מהאצבע. הדירקטורים בבורסה ממש לא יושבים, רואים שהמחזורים יורדים ואומרים שכוס התה מאד טעימה. הנושאים נידונים ומתבררים כל הזמן".

גורם אחר בדירקטוריון שאינו חבר בורסה סבור שיש דווקא הרבה מה לעשות כדי להתמודד עם התופעה. "באף בורסה בעולם לא יושבים ומחכים כמו סם ברונפלד שמצב השוק ישתפר והמשקיעים יחזרו. אפשר לשכלל את המסחר האלגוריתמי, אפשר ללמוד מבורסות אחרות ביחס למבנה. בישראל חסם הכניסה להיות חבר בורסה הוא מאוד גבוה. גם בעמלות יש מקום לעשות שיפור ולייצר מודלים שמעודדים שחקנים לייצר נזילות. ברור שגם התנאים הכלכליים משפיעים אבל יש הרבה מה לעשות כדי שכשהמצב הכלכלי ישתפר לא ייווצר מצב שהמכוניות ייתקעו בכניסה לכביש שלא סללת", סיכם.

לכאורה, על רקע הביקורת שמושמעת מאחורי הקלעים, עולה השאלה מדוע חברי הבורסה לא פועלים להדיח את המנכ"ל והיו"ר. לטענת גורמים בדירקטוריון, "יש לחברי הבורסה יכולת פוטנציאלית לקבל החלטה לפטר את המנכ"ל, להדיח את היו"ר ולקבוע סדר יום אחר לדיון. הדירקטוריון אמור לפקח על ההנהלה. אין לי ספק שאם אחד מחברי הבורסה היה לוקח את הדגל הזה ומניף אותו הוא היה סוחף אחריו את כולם, אבל אף אחד לא מעז. אני שומע את הפער בין הזהירות של ההתבטאויות במהלך הדיונים לבין ההצעות שהם מציעים מחוץ לאולם הישיבות".

סם ברונפלד ואסתר לבנון צילום: אוראל כהן

"השפל לא קשור לרגולציה"

לידי "כלכליסט" הגיע מכתב ששלח היו"ר ברונפלד ליו"ר הוועדה שהקים האוזר, פרופ' משה בן חורין, והועבר גם לחברי הבורסה, שבו נכתב כי "קראתי את שלושת הפרוטוקולים הראשונים של ישיבות הוועדה והם מעניינים וחשובים. לדעתי אין די בהשוואת ההתפתחויות בבורסה בת"א לאלה שאצל אחיותיה הבכירות (בורסות אחרות בעולם - ר"ב).

הוועדה התבקשה להציע פתרונות - משימה לא קלה. אך אפילו איבחון הבעיה אינו קל ועלינו לנסות להגדירה גם בעזרת המידע הנוגע להתפתחות ההיסטורית של שוק ההון בישראל. מי כמוך, מחבר הספר החשוב על שוק ההון בישראל (בן חורין - ר"ב), מכיר אותה".

ברונפלד, אגב, לא הכין קובץ נתונים חדש לגבי מצב הבורסה המקומית, והוא מצרף עדכון של תזכיר שהציג לפני שנה בפני דירקטוריון הבורסה. הוא צפוי להראות לחברי הבורסה כיצד ממוצע המחזור היומי בבורסה משתנה בהתאם לגאות ולשפל של הכלכלה, וכי בסופו של דבר המחזורים יתאוששו מעצמם. ברונפלד התבטא אגב בכנס איגוד החברות הציבוריות כשאמר כי "אין תרופה לנזלת וגם לא לשפל בבורסה", אך ציין כי משפל לשפל המחזורים דווקא עולים.

באותו מכתב מתייחס ברונפלד לשלושה גורמים שיכולים להסביר את התייבשות הבורסה. הראשון זוכה לכותרת "בריחת משקיעי חוץ", כשברונפלד כותב כי "הבריחה הגדולה היתה של ספקולנטים בינלאומיים שהימרו על שקל חזק ורכשו מק"מ ואח"כ אג"ח שחר. לדעתי, אין להצטער על עזיבתם שכן פעילותם רבת ההיקף חיזקה את השקל, פגעה ביצוא ויצרה שלל בעיות מקרו כלכליות". עם זאת, לדבריו, "הנתונים על יציאת משקיעים זרים משוק המניות אינם מצביעים על בריחה".

הגורם השני, לדבריו, הוא "יציאת כספים ישראלים לבורסות העולם". יו"ר הבורסה כותב כי "יציאת הכספים נמשכת ברציפות מ־2005, עת בוטלה העדפת המיסוי שהיתה לשוק הישראלי. כולי עלמא משבחים את יתרונות הפיזור הבינלאומי של תיקי ההשקעות של המוסדיים והפרטיים ולכן אין להתפלא על יציאת הכספים. יציאת השקעות לחו"ל היא חלק מהדינמיקה של השפל בישראל".

הגורם השלישי שאליו מתייחס ברונפלד הוא הרגולציה. בניגוד למנכ"לית הבורסה אסתר לבנון, שהאשימה כמה פעמים בפומבי את עודף הרגולציה במשבר מחזורי המסחר בבורסה, ברונפלד כותב כי "אין קשר של ממש בין הנטל הרגולטורי לבין השפל הנוכחי. לרגולציה אין השפעה ישירה על הביקוש למניות אך יש לה השפעה גדולה על הצע החברות ועל מגמות ההתפתחות של שוק ההון הישראלי, אך זה כבר סיפור אחר".

ברונפלד חושף עוד כי "עבודה שנעשתה בבורסה מראה שיש הגזמה רבה בטענה שהכבדת הרגולציה הביאה למחיקה רצונית גדולה של חברות". לבנון דווקא חשבה אחרת כשהאשימה באחרונה את הרגולציה כטריגר של חברת מלאנוקס להימחק מהמסחר בבורסה המקומית.

לסיכום קובע ברונפלד כי "נסיון העבר מלמד כי אין טעם רב להשקיע בעשייה שמטרתה 'להוציא את הבורסה משפל' (מחזורי - ר"ב), כל עוד לא חל מפנה בסביבה המאקרו־כלכלית ובסיבות אקסוגניות אחרות שגרמו לשפל. ברונפלד מצרף מסמך שכותרתו "איך הגענו עד הלום" שבסופו מודה כי "לאחר הקמת שוק תעודות הסל, שכלל הנפקת אג"ח ממשלתיות והופעת סוחרי אלגוטרייד באמצעות שנות ה־2000, שוב לא הוצתו מנועי צמיחה חדשים לשוק ההון".

מהבורסה נמסר בתגובה כי היא "אינה מגיבים ביחס לנושאים שטרם עלו על סדר היום של הדירקטוריון".