הודעת הפד מכה גלים: ההזדמנות שפוספסה

בשבוע האחרון סערו שוקי המניות ברחבי העולם. ביום רביעי אמנם הותיר הבנק הפדרלי האמריקאי את הריבית על כנה, אך גם אותת לשוק באופן בלתי משתמע לשתי פנים כי תוכנית התמריצים שהונהגה במדינה מאז המשבר הפיננסי העולמי עתידה להיפסק.

יו"ר הפדרל ריזרב בן ברננקי הודיע כי הבנק עשוי להפחית את הרכישות החודשיות של אג"ח ממשלתיות בחודשים הקרובים, ולהפסיקן כליל לקראת אמצע 2014. קצב רכישות האג"ח הממשלתיות בארה"ב עומד כיום על 85 מיליארד דולר בחודש, כשההערכות הן כי לקראת חודש ספטמבר יקטן קצב הרכישות ל־65 מיליארד דולר. הפד מחזיק כיום באג"ח בשווי של 3.4 טריליון דולר לעומת פחות מטריליון דולר ב־2008.

הפד לא צפוי למכור את האג"ח שרכש, כי אם להוריד את קצת הרכישות, ובכך להוריד את הביקוש להן, מה שיביא לירידה במחירן לעלייה בתשואתן.

גם המניות ייפגעו

ההחלטה לצמצם את רכישת האג"ח הובילה, באופן טבעי, להשפעה חזקה על שוק האג"ח בארצות הברית. התשואה הנוכחית על אג"ח לעשר שנים של ממשלת ארצות הברית זינקה לכ־2.6%, לעומת 2.2% לפני ההודעה הדרמטית של ברננקי. הפעם האחרונה שאג"ח אלו נסחרו ברמה כזו היתה באוגוסט 2011, כשבשבוע האחרון הן רשמו את הזינוק השבועי החד ביותר משנת 2003.

אלא שההשפעה לא מתמצית רק בשוק האג"ח. ביממה שאחרי ההודעה איבדו שוקי המניות ברחבי העולם 1.8 טריליון דולר, כאשר מדד הפחד, VIX, עלה בכ־23% ביום חמישי, מה שמעיד על חששם של המשקיעים ממצבו של שוק ההון האמריקאי.

באופן פרטני יותר, בשוק המניות יש סקטורים ספציפיים שצפויים להיפגע בצורה חריפה יותר מאחרים בעקבות החלטת הבנק הפדרלי. בתקופות שבהן התשואה של האג"ח הממשלתיות נמוכה, המשקיעים עוברים לאפיקי מניות סולידיים ובטוחים, כגון מניות מוטות דיבידנד, שמספקות למשקיעים תשואה קבועה ויציבה. בין הסקטורים הבולטים בתחום זה נמצאים התשתיות, האנרגיה והמזון והצריכה הבסיסית. אלו צפויים לסבול במיוחד מהעלייה בתשואות האג"ח. כך לדוגמה, מניית פרוקטר אנד גמבל איבדה ביום חמישי 4.8% (אך השיבה ביום שישי 2.9%) ומניית קימברלי קלארק ירדה ב־4.8% (והשיבה ביום שישי 1.2%).

התגובות בעולם להחלטת הפד היו מעורבות. קנצלרית גרמניה אנגלה מרקל אמרה במהלך מסיבת עיתונאים משותפת עם ולדימיר פוטין כי לוח הזמנים שהכתיב ברננקי להפסקת רכישות האג"ח הוא המיטבי. עם זאת, מרקל גם הוסיפה כי תגובת השוק מוכיחה שהכלכלה העולמית עדיין לא התייצבה ברמה מספקת. מנגד, יום לאחר ההודעה, אמר נשיא הבנק הפדרלי של סנט לואיס ג'יימס בולארד, כי ההודעה של ברננקי פורסמה בעיתוי לא הולם.

בועת החוב הבאה

אתמול פרסם הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS), מי שנחשב ל"בנק המרכזי של הבנקים המרכזיים", ושהזהיר מהמשבר של 2008, דו"ח תקופתי על מצב השווקים הגלובליים. הדו"ח של BIS מזהיר מפני התפקעות בועה חדשה בשוקי הנכסים - בועת אג"ח שגדלה למימדים מפלצתיים.

הנתונים הנפיצים שאותם מפרסם הבנק, מתייחסבין היתר גם לחוב של משקי הבית, תאגידים שאינם פיננסיים וממשלות. שלושת הגורמים הללו הגדילו עשרות מונים את החוב שלהם מאז המשבר של 2008. ב־18 כלכלות מובילות בעולם שבהם בדק הבנק את הנתונים, בהן ארה"ב, בריטניה, סין הודו, יפן וגוש היורו, החוב הזה צמח ב־33 טריליון דולר בין 2008 לסוף 2012. במדידה מול התוצר של המדינות שנבדקו מדובר בעלייה של 20% ביחס לתמ"ג. רובו של החוב, כך פרסם הבנק, נובע מצמיחה חדה בחוב הממשלתי.

אלטשולר שחם הקטין חשיפה לאג"ח קונצרניות בחו"ל גלעד אלטשולר: "התגובה של השוק האמריקאי אגרסיבית מדי. השוק הישראלי גילה בגרות" רחלי בינדמן לכתבה המלאה 

לפי הבנק, הבעיה מחריפה כשמכניסים למשוואה את העובדה שעם אוכלוסיות מזדקנות וצמיחה נמוכה, הלווים - כלומר הממשלות - יתקשו לעמוד לאורך זמן בהחזר החובות הללו. בנוסף מציין הדו"ח כי בשל ההקלות הכמותיות שנקטו בנקים מרכזיים, הם מחזיקים כרגע בנכסים שמהווים בין 25% מהתוצר בכלכלות המערב, ל־40% מהתוצר בכלכלות מתפתחות, מרמה של 10 טריליון דולר ב־2008 לרמה של 20 טריליון דולר כיום ועוד מדפסת הכסף נטויה. הבעיה היא כמובן שברגע שהתשואות על האג"ח יטפסו למעלה, מחירי הנכסים הללו יתמוטטו.

וזה בדיוק מה שמתרחש בשבועות האחרונים. בשבוע האחרון לבדו זינקו התשואות של אג"ח ממשלתיות אמריקאיות לחמש שנים ב־37% - הזינוק החד ביותר ב־50 השנים האחרונות על פי מסד הנתונים של סוכנות הידיעות בלומברג.

במקביל ובצדו השני של העולם, התשואות על האג"ח האוסטרליות ל־10 שנים זינקו לשיא של 15 חודשים לצד מכירות דרמטיות של משקיעים. גם באירופה התשואות החלו לטפס: במקרה של האג"ח הממשלתיות של ספרד ואיטליה הן עלו ל־4.9% ו־4.6% בהתאמה. אמנם עדיין לא ברמות שנרשמו במשבר גוש היורו - 7% - אבל מדובר בצמיחה חדה של חששות המשקיעים. בספרד למשל, כך על פי סוכנות הדירוג מודי'ס, תשואות של 5% ויותר יהפכו את החוב הספרדי לבלתי אפשרי לתחזוק מבלי לפגוע ביציבות הפיסקאלית של המדינה.

"קל יותר ללוות כסף זול מאשר לחסוך אותו, קל יותר לבזבז אותו מאשר להטיל עליו מס, והוא גורם למצב העניינים להישאר אותו הדבר במקום ליצור שינוי", כותב BIS בדו"ח, כשהוא מתייחס להקלות הכמותיות ועל הריביות האפסיות שמהן נהנו משקיעים עד כה, צעדים שמומנו על ידי הנפקות חוב חדשות בצורת אג"ח.

בן ברננקי צילום: איי פי

משחק סכום אפס

אך כפי שכותב הבנק, הצעדים הללו נועדו לייצר זמן לתיקון מאזני החוב הפרטי והציבורי וליצור רפורמות בצד ההיצע, שמטרתן העלאת התפוקה והתנעת הצמיחה. אבל במקום זאת - כך מזהיר הבנק - ההזדמנות בוזבזה. פוליטיקאים וגופים פרטיים השתמשו בכסף כדי לעשות עוד כסף, ולא ליצור יסודות למה שהבנק מכנה "צמיחה בת־קיימא". ובלי צמיחה שכזו, בנקים מרכזיים הם כלי ריק.

"האם בנקים מרכזיים באמת מסוגלים לעשות כל מה שצריך כדי ליצור צמיחה בת־קיימא?", שואל יו"ר הבנק ג'יימי קרואנה בדו"ח. "בכל יום שעובר, נראה כי הם מסוגלים פחות ופחות. בנקים מרכזיים לא מסוגלים לתקן את החוב של משקי הבית ושל מוסדות פיננסיים ולא מסוגלים להבטיח את הקיימות והיציבות הפיסקאליות של מדינות".

אולי יותר מכל, המהומה בשווקים מלמדים שעולם ללא צמיחה בת־קיימא אמיתית הוא לא יותר ממשחק סכום אפס. מה שנותר הוא לברר בדיוק איך יוצרים צמיחה חדשה שכזאת. עד אז, כנראה שהסימן הראשון לסיום המשחק הישן והלא טוב, הוא מחירי אג"ח צונחים ותשואות מטפסות.