דיווחים חיוביים לא יספיקו לקרדן ישראל לפרוע חובותיה

חודש ספטמבר עבר על קרדן ישראל בסימן חיובי, עובדה שבאה לידי ביטוי בזינוק של 29.1% במניות החברה. גם באג"ח החברה נרשמו עליות שערים, והן נסחרות בתשואה של 7.6% בלבד. ניתוח "כלכליסט" מגלה שאווירת הקרנבל בסביבת קרדן ישראל לא בהכרח מוצדקת, משום שכבר בעתיד הקרוב צפויים לחברה אתגרים משמעותיים שעלולים להקשות עליה את שירות החוב.

תשע"ד ברגל ימין

קרדן ישראל פתחה את השנה בסערה, כשימים ספורים לאחר ראש השנה סיפקה שלושה דיווחים חיוביים שאם יתממשו, בכוחם לשפר משמעותית את הנזילות ותזרים המזומנים של החברה.

החברת־הבת של קרדן ישראל - קרדן תקשורת (100%) - השלימה מכירת 13% ממניות חברת RRsat לוואוליה תמורת 17 מיליון דולר. בקופת קרדן תקשורת ייוותרו רק כ־15 מיליון שקל, היות שמתוך התמורה הועברו לבנק הפועלים כ־46 מיליון שקל לצורך פירעון הלוואה.

יממה לאחר הדיווח על השלמת העסקה למכירת מניות RRsat דיווחה קרדן על השלמת הסכם פשרה עם חברת Enablence. במסגרת ההסכם נמחקו אג"ח שהוחזקו על ידי קרדן תקשורת, ובתמורה קיבלה החברה כ־7.5 מיליון שקל במזומן וכ־10.7 מיליון שקל במניות של Enablence הנסחרות בבורסה הקנדית.

הדיווח המהותי ביותר של קרדן ישראל נוגע להחלטת הדירקטוריון לאשר עסקה למכירת אחזקות החברה בקרדן רכב ליוניברסל מוטורס ישראל (UMI). על פי הסכם המכר, קרדן ישראל וחברת המזרח ימכרו את אחזקותיהן בקרדן רכב לחברה־הבת UMI. תמורת המניות שיירכשו מקרדן ישראל, המהוות 38.2% ממניות קרדן רכב, תקבל קרדן ישראל 86.2 מיליון שקל במזומן: 36 מיליון שקל במועד השלמת העסקה ו־50 מיליון שקל יתקבלו בשני תשלומים שווים בתום שנה ושנתיים ממועד השלמת העסקה. העסקה מותנית בתנאים מתלים שונים.

דחיפה מקרדן נדל"ן

מפלס האופטימיות בחברה־האם עלה גם הודות לדיווח של החברה־הבת, קרדן נדל"ן (74.9%), שלפיו חתמה על הסכם אופציה למכירת זכויותיה בקרקע בתל אביב בתמורה ל־180 מיליון שקל. השלמת העסקה, שבמסגרתה מועד המימוש הראשון של האופציה על ידי הרוכשים נקבע עד לסוף 2013, צפויה להניב לקרדן נדל"ן תזרים נטו של כ־110

מיליון שקל.

שלושת העסקאות שעליהן דווח בחודש ספטמבר יזרימו לקרדן כ־23 מיליון שקל באופן מיידי, סכום שיעלה ל־59 מיליון שקל אם העסקה למכירת מניות קרדן רכב תקבל את האישורים הנדרשים. אולם לנוכח מצבה של החברה, נראה שלא יהיה די בכך כדי לאפשר לה לעמוד בהתחייבויותיה ויהיה עליה להמשיך לתור אחר מקורות נוספים.

נורות האזהרה נדלקות

בשנתיים האחרונות נרשמה הרעה במצבה הפיננסי של קרדן ישראל. עובדה זו לא חמקה מעיני רואי החשבון של החברה שהפנו בדו"חות הכספיים את תשומת הלב של המשקיעים לקשיים שעמם מתמודדת קרדן ישראל. במהלך שנת 2012 נרשמה ירידה משמעותית בשווי השוק של חלק מאחזקותיה המהותיות, נכסים המשמשים כבטוחות למחזיקי האג"ח ולאשראי הבנקאי שקיבלה החברה.

בולטת במיוחד אחזקתה במניות קרדן אן.וי (11%) שצנחה מתחילת השנה בכ־56% לשווי של 20 מיליון שקל בלבד. גם לוח הסילוקין של האשראי שנטלה החברה צפוי ליצור עומס פירעונות בטווח הקצר. במחצית השנייה של 2013 החברה נדרשת לפרוע כ־90 מיליון שקל עבור אג"ח והלוואות, לרבות חובות שלהן החברה ערבה. ב־2014 הסכום יאמיר ל־245 מיליון שקל.

קרדן ישראל

אחד הסימנים הבולטים והמדאיגים ביחס למצבה בא לידי ביטוי בהרעה המתמשכת ביחס ההון החוזר של החברה. המגמה השלילית העבירה את קרדן ישראל מהון חוזר חיובי של כ־81 מיליון שקל בסוף 2011 לגירעון של כ־76 מיליון שקל בסוף הרבעון השני השנה. הגירעון הוא פועל יוצא של שני גורמים: הנכסים השוטפים של החברה התכווצו בשל פירעון אשראי בנקאי ופירעון מוקדם של אג"ח. במקביל, ההתחייבויות השוטפות של קרדן ישראל האמירו, בייחוד לנוכח זינוק בחלויות השוטפות למחזיקי האג"ח. הנהלת החברה לא נותנת לעובדות להרתיע אותה, ובדו"חות הכספיים היא מעריכה כי תצליח להשיג את המימון והמקורות הנדרשים לפירעון התחייבויותיה. זאת אף על פי שהפירעון מותנה בהתממשות תוכניות החברה (מימוש נכסים בהיקף משמעותי, קבלת דיבידנדים מחברות מוחזקות וגיוס חוב חדש) שאינה ודאית.

המשוכה המשמעותית העומדת בפני הנהלת קרדן ישראל נמצאת ביוני 2014, המועד שבו יהיה על החברה לפרוע מחצית מהחוב למחזיקי האג"ח — סכום של כ־100 מיליון שקל. כדי לעמוד באתגר מתבססת קרדן ישראל על כמה מקורות ובהם גיוס חוב של כ־50 מיליון שקל ותקבול של 125 מיליון שקל שהחברה מצפה לקבל אם תצליח לממש את החלטת הדירקטוריון מאוגוסט 2012 למכור 50% ממניות קרדן נדל"ן. לנוכח זינוק של 107% במניותיה של קרדן נדל"ן מתחילת השנה, השיהוי במימוש ההחלטה למכור את מניות החברה־הבת היטיב עמה. אולם לאור סד הזמנים הקצר, יהיה על החברה לפעול במרץ ולקדם את המהלך.

יחס חוב לביטחונות

ההתפתחויות השליליות בקרדן ישראל באו לידי ביטוי גם בדירוג האשראי של החברה. בפברואר השנה הורידה חברת הדירוג S&P מעלות את דירוג אג"ח קרדן ישראל מרמה של +BBB לרמה של BBB. הביטחון של המחזיקים נובע מהשעבוד לטובתם בשווי העולה באופן משמעותי על היקף החוב. נכון להיום, שווי החוב המתואם (השווי ההוגן של ההתחייבות, כולל ריבית שנצברה והצמדה למדד) הוא 184 מיליון שקל, כשמנגד משועבדות להבטחת החוב מניות קרדן אן.וי וקרדן נדל"ן בשווי שוק כולל של כ־266 מיליון שקל. יוצא אפוא שהיחס בין הביטחונות לחוב מגיע ל־145% ומותיר בידי מחזיקי האג"ח "כרית ביטחון" בדמות ביטחונות עודפים של 83 מיליון שקל.

איתן רכטר, מנכ"ל קרדן ישראל צילום: מיקי אלון

להעביר את זה הלאה

לא מן הנמנע שהפתרון הריאלי לבעיית הנזילות של קרדן ישראל נמצא דווקא בצורך החברה לפרוע מחצית מיתרת קרן אג"ח ביוני 2014. על פי תנאי האג"ח, בתרחיש שבו היחס בין שווי הביטחונות לחוב המתואם עולה על 115%, לקרדן ישראל יש אפשרות לשחרר ביטחונות. לפיכך, בחודש יוני 2014, במקביל לתשלום שנקבע למחזיקי האג"ח, ישתחררו משעבוד מניות של קרדן נדל"ן. מניות אלו עשויות לשמש את קרדן ישראל למיחזור החוב.

בשיחה עם "כלכליסט" אמר מנכ"ל קרדן ישראל איתן רכטר: "לקרדן ישראל יש כמה אלטרנטיבות לעמוד בכל התשלומים, והחברה מרגישה ביטחון רב שחלק מהאלטרנטיבות יבואו לידי ביטוי כדי לעמוד בהתחייבויות בזמן". עוד הוסיף רכטר כי "יש שיפור ברווחיות בכל החברות־הבנות, ובהתאם צפוי שיפור ברווח השנתי של החברה".