אנטרופי: "האג"ח הקצרות של בזן מהוות הזדמנות השקעה"

דו"ח שהכינה חברת הייעוץ למוסדיים מגדיר את הירידות החדות באיגרות החוב של חברת בתי הזיקוק "תגובת שוק מוגזמת". דו"ח עדכון שהכינה אנטרופי למשקיעים המוסדיים, כחלק משירותי אנליזת החוב שאנטרופי מספקת להם, ושהגיע לידי "כלכליסט" מעריך כי הסיכון באג"ח נמוך יחסית וכי כיום "האג"ח של בזן, בעיקר סדרה ג' שנפרעת תוך פחות משנה, מהוות הזדמנות השקעה".

האנליסטים של אנטרופי מעריכים כי תגובת השוק למשבר בבזן אינה מוצדקת מכמה סיבות. "אין מידע חדש לגבי הסביבה העסקית של החברה בשבוע האחרון למעט דיווח החברה. בנוסף לזאת, לפי הצהרת בזן, אי־העמידה בהתניות הפיננסיות מול קונסורציום הבנקים אינם מהווה עילה לפירעון החוב. החברה קיבלה Waiver (מכתב ויתור — א"ג) מהקונסורציום, ולכן לא קיימת סכנה של הליכים משפטיים כנגד החברה". באנטרופי מוסיפים כי מרווחי הייחוס בתחום הזיקוק "נמוכים מאוד" בהשוואה לעבר, "וסביר שמכאן, בטווח של שנה, המצב ישתפר".

מרווחי הזיקוק יעלו

אנטרופי מתייחסת גם לדיווח האחרון של בזן, שבו הודיעה כי מרווח הייחוס של החברה (מרווח זיקוק האורל - המתייחס לבית זיקוק ממוצע בים התיכון) צפוי לעמוד ברבעון השלישי על דולר אחד. בזן הודיעה כי מרווח הזיקוק שלה צפוי לעמוד בהתאם לזאת על 5–4 דולרים, מעל למרווח הייחוס. לדעת מכיני הדו"ח, לא ניתן לחזות כמה זמן עוד אנו צפויים לראות מרווחי זיקוק קרובים לאפס, אך להערכתם, "המצב הנוכחי אינו בר־קיימא".

מנגד, מביאים כותבי הדו"ח את 2011 כדוגמה לשנה שאופיינה כולה במרווחים מאוד נמוכים (1.2 דולרים לחבית בממוצע). אם תסריט זה יחזור, אומרים באנטרופי, כי אז "צפויים לנו כשישה חודשים נוספים של מרווחים מאוד נמוכים". מנגד הם מדגישים כי גם במרווח ייחוס של דולר אחד בזן מסוגלת להרוויח "אך מצב זה מחייב מיחזור חוב" כדי שהחברה תוכל לעמוד בהתניות הפיננסיות כלפי קונסורציום הבנקים.

נכון להיום, בזן אינה עומדת בהתניה של EBITDA מנוטרל מינימלי של יותר מ־160 מיליון דולר (ה־EBITDA עומד כיום על 120 מיליון דולר). עקב כך ביקשה בזן וקיבלה את מכתב הוויתור מהבנקים בתמורה לתוספת ריבית. באנטרופי מעריכים כי בזן לא תוכל לעמוד גם ב־EBITDA המצטבר של 2013 כולה, ולכן תיאלץ שוב לקראת סוף השנה לבקש מהבנקים הקלה נוספת. המצב צפוי לחזור על עצמו גם ב־2014, מתריעים באנטרופי, אם מרווח הייחוס של בזן לא יעלה לרמה של 3 דולרים ומעלה.

דיוויד פדרמן מבעלי השליטה בבזן צילום: אלירן אביטל

יחס החוב ישתפר

למרות כל האמור, בחברת הייעוץ מבינים שכיום הסיכון העיקרי שעומד בפני המשקיע באג"ח בזן הוא אופק הדירוג השלילי שהעניקה לה חברת הדירוג S&P מעלות. האג"ח של בזן מדורגות כיום ב־+BBB עם אופק שלילי. באנטרופי מדגישים כי האנליסטים של מעלות הצהירו כי כל עוד תצליח בזן לשמור לאורך זמן על יחס חוב ל־EBITDA של 6, הדירוג אינפו צפוי לרדת.

באנטרופי מעריכים כי מכיוון שמדובר ביחס לאורך זמן, ומאחר ש"יחס החוב צפוי להשתפר לקראת סוף השנה הנוכחית לרמות של 7–6.5" הרי שהדירוג בפועל לא יירד.

השנה הושלם מיזוג החברה־הבת כרמל אולפינים (כאו"ל) עם בזן. ביולי האחרון אישרו מחזיקי האג"ח של בזן להעניק לכאו"ל ערבויות בהיקף של 135 מיליון דולר. ערבות זו נדרשה כדי למנוע את העמדת האג"ח של כאו"ל לפירעון מיידי במצב שבו דירוג האג"ח יירד בדרגה אחת, בהתאם לקבוע בשטר הנאמנות. מנגד, מחזיקי האג"ח של בזן חוששים כי מחזיקי האג"ח של כאו"ל יחלטו את הערבות שבז"ן העניקה לה על רקע אי־עמידה צפויה באמות מידה פיננסיות.

באנטרופי בדקו את ביצועי כאו"ל ומרגיעים את חששות המחזיקים. "היום מרווח הפולימרים (המשפיע על עיקר פעילותה של כאו"ל - א"ג) קרוב לממוצע הרב־שנתי שלו, והוא ממשיך להשתפר. מרווח זה מאפשר לחברה לייצר EBITDA בקצב שעולה על 100 מיליון דולר בשנה. אנחנו מעריכים כי במחצית השנייה של 2013 נראה שיפור נוסף בתוצאות החברה ועלייה מקבילה ברווחיותה". בשורה התחתונה מעריכים באנטרופי כי כאו"ל "תהיה מסוגלת לפרוע את חובתיה ברבעונים הקרובים ללא הזדקקות לעזרה מבזן.