פירוק פטרוכימיים עשוי להיטיב עם אג"ח מסדרות ב וג'

דיוויד פדרמן, אחד מבעלי השליטה בפטרוכימיים חדלת הפירעון, כבר ראה את חוף המבטחים במרחק נגיעה. במשך חודשים ארוכים, הרחק מאור הזרקורים, טוו פדרמן והנושים הסדר על חוב של כ־2 מיליארד שקל. אלא שהטלטלה במניית החברה־הבת (30.7%) בזןסחפה את פדרמן ופטרוכימיים בחזרה אל הים הגועש של אסיפות האג"ח והסדרי החוב. לנוכח העובדה שבהסדר החוב של פטרוכימיים מעורבים בנקים מסחריים, קרן מנוף ומחזיקי אג"ח, שלכל אחד מאפייני נשייה ייחודיים, הסדר החוב של פטרוכימיים עלול להסתבך ולהתארך.

וזה עוד לפני שאמרנו מילה על הנפקת הזכויות הצפויה בדצמבר בבזן. "כלכליסט" מציג את תמונת המצב של כל נושה ומנתח את שווי האג"ח בשוק ביחס לנכסים ולהתחייבויות של פטרוכימיים ובשים לב למחיר השוק של בזן. זה המקום להדגיש, ההערכות ביחס למחיר האג"ח של פטרוכימיים בשוק מותנות בכך שמחיר מניית בזן ייוותר ברמתו הנוכחית. זוהי הנחת עבודה לא שגרתית עבור מניה שרק בשבועיים האחרונים עלתה בכ־20%, ועדיין מחירה נמוך ב־20% מכפי שהיה לפני חודש.

הבנקים

לפטרוכימיים שבשליטת (72.61%) דיוויד פדרמן, יעקב גוטנשטיין ואלכס פסל הלוואות בהיקף כולל של כ־318 מיליון שקל משני בנקים מקומיים: הפועלים ואיגוד. בנק הפועלים, שהעניק לפטרוכימיים אשראי של 301 מיליון שקל, מובטח בשעבוד על מניות בזן ששווי השוק שלהן הוא כ־331 מיליון שקל, ובנוסף לכך, נהנה הפועלים מזכות קיזוז על פיקדון של כ־91 מיליון שקל. יחס הכיסוי לחוב כלפי הפועלים עלול לרדת מ־1, רק בתרחיש שבו מניית בזן תרד ב־37% מתחת לרמה של 72 אגורות. כך שלמעשה, גם מחירי השוק הנוכחיים של בזן מאפשרים להפועלים בניהולו של ציון קינן להיפרע מהחוב של פטרוכימיים כלפיו באמצעות מניות בזן המשועבדות לו וזכות הקיזוז על הפיקדון.

ציון קינן צילום: אוראל כהן

בניגוד לבנק הפועלים, לבנק אגוד שהעמיד לפטרוכימיים הלוואה של 17 מיליון שקל, אין שעבוד כלשהו להבטחת התחייבויותיה של פטרוכימיים כלפיו. אולם גם איגוד נהנה מזכות קיזוז על פיקדון של 41 מיליון שקל. כך שבפועל, בנק אגוד לא רגיש בצורה כלשהי לשינוי במחיר של מניית בזן. מבחינת בנק אגוד, שלא נהנה מביטחונות כלשהם, זכות הקיזוז על הפיקדון מהווה חבל הצלה. החבל הזה נזרק כשפטרוכימיים בחרה להפקיד את התמורה ממכירת אבגול דווקא בשני הבנקים שנתנו לה אשראי. כך שמבחינת בנק אגוד, מדובר ב"יותר מזל משכל".

בשורה התחתונה, אם באמצעות שעבודים על מניות בזן ואם על ידי זכות קיזוז על פיקדונות, שני הבנקים, הפועלים ואגוד, "מכוסים". למעשה, יחס הכיסוי שלהם כל כך גבוה, שהם יכולים להיפרע מהחוב כלפיהם במלואו ועוד להשאיר "עודף" של כ־150 מיליון שקל שישרת את יתר הנושים.

הנחת העבודה היא שבנק הפועלים יבחר קודם כל לקזז את הפיקדון שנמצא מתחת לידיו ורק לאחר מכן יממש את מניות בזן המשועבדות לו. על כך בונה נושה אחרת של פטרוכימיים, קרן בראשית, שקיבלה כשעבוד שני את המניות שמבטיחות את החוב לבנק הפועלים. המשמעות היא, שלאחר שהחוב לבנק הפועלים ייפרע, עודף הביטחונות של הבנק ישרת קודם את החוב כלפי קרן בראשית, ורק לאחר מכן את החוב כלפי מחזיקי האג"ח.

קרן בראשית

קרן המנוף בראשית העמידה לפטרוכימיים אשתקד הלוואה של 120 מיליון שקל. הבטוחה שקיבלה הקרן מפטרוכימיים היא שעבוד על 30 מיליון מניות בזן ששווי השוק שלהן, נכון להיום, הוא כ־34 מיליון שקל. בנוסף לכך, יש לטובת קרן בראשית פיקדון משועבד בסכום של 4 מיליון שקל.

לכאורה, קרן בראשית נמצאת בעמדת נחיתות, שכן השעבוד הראשון על מניות בזן והפיקדון מכסים פחות משליש החוב. אלא שלטובת קרן בראשית נרשם גם שעבוד שני על מניות בזן, המשועבדות כיום בשעבוד ראשון לבנק הפועלים. במחיר המניה הנוכחי של בזן, השעבוד השני שיש לקרן בראשית על מניות בזן יספיק גם להחזר מלוא החוב כלפי קרן המנוף. כך, "בור" של כ־86 מיליון שקל שנפער בין החוב של פטרוכימיים לבטוחות ששועבדו לקרן בראשית, ייסגר בנקל על ידי עודף בטוחות שיש לבנק הפועלים שמגיע לכ־121 מיליון שקל.

למי שייך מלאי החירום? 30 אלף טונות דלק מחפשים בעלים: פז, סונול, דור אלון ודלק יקבלו סחורה שאין לה בעלים ליאור גוטמן לכתבה המלאה 

זאת ועוד. לאחר הפירעון המלא של החוב לבנקים ולקרן בראשית, ייוותרו בידי פטרוכימיים כ־60 מיליון שקל. נוסף לסכום זה, לפטרוכימיים יתרת מזומנים של כ־51 מיליון שקל המופקדים בבנק לאומי ומניות בזן החופשיות משעבוד בשווי שוק של כ־130 מיליון שקל. שלושת הסכומים הללו, המסתכמים לכ־241 מיליון שקל בתרחיש של פירוק, יחולקו בין מחזיקי האג"ח (פארי פאסו), לא לפני שמחזיקי האג"ח המובטחים יקבלו את מה שמגיע להם בדין.

מחזיקי האג"ח

מחזיקי האג"ח של פטרוכימיים נחלקים לשתי קבוצות, אלו המובטחים בשעבוד על מניות בזן (ב', ג', ד'), ואלו שנעדרים כל בטוחה שהיא (סדרות א', ה', ו'). גם בקבוצת הסדרות המובטחות אין זהות מלאה בין סדרה לסדרה. בסדרות ב' וג' יחס הכיסוי (שווי הבטוחה לחוב המתואם) נע בטווח של 32%–37%, ואילו סדרה ד' נהנית מיחס כיסוי גבוה יותר של 75%. לפני שכל סדרה תקבל את ליטרת הבשר שלה בשאריות שהשאירו הבנקים וקרן בראשית, הסדרות המובטחות ייפרעו מאותו חלק מהחוב כלפיהן המובטח בשעבוד על מניות בזן. מחירי השוק של היום מאפשרים לפרוע כ־75% מהחוב כלפי סדרה ד', 37% מסדרה ב' ו־32% מסדרה ג'.

יתרת הנכסים של פטרוכימיים, שמגיעה כאמור לכ־241 מיליון שקל אחרי שירות החוב לגופים המממנים, תשרת את החוב כלפי מחזיקי האג"ח. כל סדרה תקבל את חלקה היחסי בהתאם לגודלה מתוך סך החוב שלא נפרע באמצעות הנכסים המשועבדים. בהנחה שמניות בזן ימומשו לפי מחיר השוק הנוכחי, סדרות האג"ח הלא מובטחות יספגו תספורת של כ־80%, סדרות ב' וג' יספגו תספורת של כ־54% וכ־50% בהתאמה ואילו סדרה ד' תצא הנפגעת הקטנה עם תספורת של כ־20%.

מה דעתך על מניית בזן:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

המצב הטוב יחסית של סדרה ד' בא לידי ביטוי במחירי השוק של האג"ח, ודווקא סדרות ב' וג' נסחרות בדיסקאונט הגדול יותר ביחס לשוויין ההוגן. שתי הסדרות צריכות לטפס ב־39% וב־31% בהתאמה כדי להגיע למחיר המשקף את השער שבו נסחרת מניית בזן כיום, לעומת עלייה של 17% בלבד בסדרה ד'. לכאורה, מדובר בהזדמנות השקעה, אולם נעלמים רבים עלולים לקלקל את החגיגה של המשקיעים.

המכשולים שבדרך

מלבד חזרתה של מניית בזן למגמת ירידות שערים, קיימים עוד כמה גורמים המאיימים על התממשות התרחיש האופטימי מבחינת מחזיקי האג"ח. בין המכשולים ניתן לציין את ההתחייבות של פטרוכימיים בגין "מסים שוטפים לשלם", הנובעת ממכירת מניות אבגול ומסתכמת ב־19.3 מיליון שקל, קושי במימוש מניות בזן שעלול לנבוע מעצם היותה מפעל אסטרטגי המוגדר כ"נכס חיוני" של מדינת ישראל, עלויות ההפעלה של פטרוכימיים כחברה ציבורית השוחקות את יתרות המזומנים, ועלויות הסדר החוב והפירוק, ככל שיהיה, הנוגסות גם הן בקופת המזומנים של פטרוכימיים, על חשבונם של נושי החברה ובראשם מחזיקי האג"ח.