"כשאני בג'ינס זה תיווך, כשאני לובש חליפה זה בנקאות השקעות"
גופי הפנסיה מסיטים יותר כספים משוק האג"ח הסחירות לעסקאות אשראי פרטיות. בדרך מנסים מתווכים כמו גיל גזית, רונן צלניר, גדי גרינשטיין ואפילו יובל בן זאב לגזור קופון. הכירו את הג'וב הלוהט החדש בשוק ההון
שוק ההלוואות הפרטיות רותח. גופי הפנסיה מבצעים יותר ויותר עסקאות של מתן הלוואות אחד על אחד מול חברות על חשבון השקעה באג"ח קונצרניות סחירות, הרחק מהעין הציבורית הבוחנת. מנתוני אגף שוק ההון במשרד האוצר עולה כי תעשיית ההלוואות הפרטיות שעשתה את צעדיה הראשונים ב־2008, אז החזיקו כל גופי הפנסיה תיק הלוואות בהיקף צנוע של 6 מיליארד שקל, צומחת בקצב מסחרר.
בשנת 2011 התעשייה כבר יותר משילשה את עצמה עם תיק של 21 מיליארד שקל. נכון לסוף אוגוסט 2013, כבר מחזיקים גופי הפנסיה תיק הלוואות בהיקף של 34 מיליארד שקל. באחרונה אף פרסם המפקח על הביטוח שפרש, עודד שריג, את מסקנות ועדת גולדשמידט שהקים לבחינת שוק ההלוואות הפרטיות.
חרף התראות מצדו של הקולגה של שריג — יו"ר רשות ני"ע שמואל האוזר — שהזהיר כי שוק ההלוואות הפרטיות הוא שוק לא שקוף, מסקנות הוועדה בראשותו של שריג, שבה היה חבר גם האוזר, העניקו למעשה חותמת הכשר להמשך מתן הלוואות פרטיות על ידי המוסדיים תוך קביעת כללי גזרה ברורים יותר והגדלה מסוימת, אם כי לא משמעותית, ברמת השקיפות של אותן הלוואות.
עמלה של 0.8% מהגיוס
באוגוסט 2008 התבטא האוזר במסגרת כנס סגור שקיים משרד האוצר כי הוא מודאג מההשקעות של הגופים המוסדיים המנהלים את כספי הציבור בהלוואות פרטיות. יו"ר הרשות אמר אז לנוכחים, ובהם המפקח על הבנקים ועודד שריג, כי "הרשות עדה לתופעה בעייתית שבה הגופים מסיטים חלק מהשקעותיהם מהבורסה לכיוון הלוואות פרטיות, ככל הנראה בעקבות יישום המלצות ועדת חודק (חקיקה המחייבת את הגופים המוסדיים לדרוש אמות מידה פיננסיות מסוימות בכל רכישה של אג"ח סחירות — ר"ב). מדובר בתופעה בעייתית מאחר שהלוואות פרטיות, בניגוד להשקעות בבורסה, סובלות מחוסר שקיפות".
האוזר חזר על דברים אלו בהמשך בפומבי, וככל הנראה, על רקע השגותיו הוחלט להקים לבסוף את ועדת גולדשמידט, שלימים האוזר התאכזב ממסקנותיה. וכך, ברקע הרוח הגבית שהעניק הרגולטור לתופעה, החלו פעילים בשוק ההון לרכוב על הגל ולנסות לגזור קופון בדרך. בשוק ההון המקומי הולכת ומתפתחת תעשייה של מתווכים שתופרים עסקאות הלוואה פרטיות בין גופים מוסדיים לתאגידים במשק, בתמורה לעמלה שהם גוזרים בדרך.
המתווכים הללו גוזרים בדרך כלל עמלות שנעות בין 0.2% ל־0.8% מהיקף הגיוס, תלוי בגודל ובאיתנות החברה המגייסת. בדרך כלל חברות גדולות וחזקות נוטות לשלם עמלה ממוצעת של 0.3%, ואילו חברות קטנות יותר מגיעות לרף העמלה הגבוה יותר.
בנובמבר 2012 חשף "כלכליסט" כי גיל גזית, לשעבר מנכ"ל חברת דירוג האשראי מידרוג שהודיע על פרישה, חבר לרונן צלניר, לשעבר יו"ר חברת פועלים אי.בי.אי חיתום ומוותיקי שוק החיתום בישראל, להקמת פעילות בנקאות להשקעות. מתברר כי השניים פעילים בשנה האחרונה גם בשוק ההלוואות הפרטיות ותופרים עסקאות בעיקר מול חברות הביטוח.
עוד נודע ל"כלכליסט" כי גם גדי גרינשטיין וירון צ'רנוביץ', שעובדים כצוות כבר שנים ארוכות ובתפקידם האחרון שימשו כמנהל ההשקעות הראשי וכמנהל כספי העמיתים, בהתאמה, של חברת הביטוח הפניקס, פתחו פעילות בנקאות השקעות, ובין השאר הם מתווכים גם בעסקאות הלוואות פרטיות.
רוב המתווכים שאיתם שוחחנו לא אהבו את הטייטל שהוצמד להם. "כששואלים אותי מה אני עושה, אני תמיד אומר בצחוק שאני 'מאכער', אבל האמת היא שאני באמת עוסק בבנקאות ג'ינס להשקעות", אמר אחד מהם והוסיף: "כשאני לובש ג'ינס, זה תיווך. כאשר אני מתלבש יפה, בחליפה, זה בנקאות להשקעות".
דמות נוספת שפעילה בתחום היא זוהר טל, הבעלים של חברת נטרא ייעוץ כלכלי, העוסקת בייעוץ להנפקות וגיוסי הון ושותפה בחברת שערי ריבית שצפויה להחליף בקרוב את חברת מרווח הוגן כספקית שירותי הציטוטים לשיערוך אג"ח לא סחירות של הגופים המוסדיים — מטעם משרד האוצר.
תוספת הכנסה לחתמים
גם חברות החיתום נהיו פעילות מאוד בשוק ההלוואות הפרטיות וזאת לצד מאמציהן לבצע גם הנפקות סחירות לחברות שעמן הן עובדות. כך, למשל, לידר חיתום בניהולו של רנן כהן אורגד תופרת הרבה עסקאות כאלו וגם חברות החיתום האחרות. עם זאת, במסגרת פאנל שהתקיים באחרונה בתל אביב, התלוננו כמה מנציגי חברות החיתום שההנפקות הפרטיות "הורגות את השוק הסחיר".
על כך מגיב מנהל השקעות בגוף מוסדי: "חלק מהחתמים לא אוהבים את התפתחות השוק הפרטי כי הרבה יותר קל להם לסגור הנפקות סחירות מאשר לתפור עסקה פרטית. קודם כל באג"ח סחירות הם יכולים להשיג תשלום ריבית נמוך יותר לחברות המגייסות. שנית, בהנפקה ציבורית הם באים אליך (לגוף המוסדי — ר"ב) ומציעים לך עסקה as is — הם תופרים לך את העסקה אחרי שישבו עם המלווה — ומוכנים לקבל רק שינויים מינוריים. בהלוואה פרטית פתאום יושב גוף אחד או שניים שבאים בדרישות".
כך או כך, רוב החתמים וגם אלו המתלוננים על התפתחות השוק הפרטי מפנימים את המציאות החדשה, ואם יש פחות הנפקות סחירות שמייצרות להם עמלה, אז הם מנסים להשיג אותה באמצעות תיווך בהלוואת פרטיות. לצד החתמים (קיימים ולשעבר כמו צלניר), שמכירים לפניי ולפנים את החברות מחד ואת הגופים המוסדיים מאידך, או דמויות כמו גדי גרינשטיין שהיה בעבר בצד המוסדי, מנסים לקחת חלק בעוגה גם דמויות פחות ברורות מאליהן.
כך, למשל, נודע ל"כלכליסט" כי יובל בן זאב, שהיה ראש מחלקת המחקר Sell Side של כלל פיננסים, נמנה עם השותפים של בית ההשקעות שהתפרק בחברת הברוקראז' שלו והפך למיליונר כתוצאה משותפות זו, נכנס באחרונה לתחום ומנסה לגזור קופון בתפירת עסקאות בין מוסדיים לחברות.
גיל גזית צילום: עמית שעל
100 מיליון שקל ומעלה
לטענת חלק מהגופים המוסדיים שנחשפים לעסקאות דרך אותם מתווכים, התפקיד שהם לוקחים בעסקה הוא די מינורי.
"בסוף מי שתופר את תנאי העסקה זה הגופים המוסדיים", אומר מנהל השקעות באחד הגופים המתעסקים בתחום. "נכון שהמתווך מגיע עם ההצעה של העסקה ומאוד חשוב להם להיראות מקצועיים ולבנות מתווה לעסקה, אבל את העבודה האמיתית עושה הגוף המוסדי. הם רוצים למתג את עצמם כמבינים וכמקצועיים, אבל האמת היא שיש להם תפקיד אחר. המשא ומתן בהלוואות פרטיות יכול להימשך אפילו כמה חודשים אם מדובר בעסקה גדולה. זה תהליך מאוד מורכב שכולל בדרך הרבה פיצוצים בין הצדדים. המתווכים יודעים להחזיק את שני הצדדים בעניינים. הם כל כך מנדנדים, וזה משאיר את שני הצדדים בעסקה".
אותם מתווכים מספרים כי חברות הביטוח הגדולות המנהלות עשרות מיליארדי שקלים בכלל לא פוזלות לעברם, אם הם מביאים להם עסקאות של פחות מ־100 מיליון שקל לשולחן. לעומת זאת, בתי ההשקעות הקטנים יותר דוגמת אלטשולר עשויים לקחת גם עסקאות של 40–50 מיליון שקל.
בשוק יש קונצנזוס שמי שמוביל את הפריחה בהלוואות הפרטיות הן חברות הביטוח ובתי ההשקעות בעקבותיהן. בקרב חברות הביטוח מחלקת האשראי הלא סחיר של הראל היא המפוארת והפעילה ביותר ולעומתה מגדל, חברת הביטוח הגדולה בישראל, נחשבת לחלשה יחסית בתחום ביחס לגודלה. חברות ביטוח רבות אף משתפות פעולה במתן אשראי לא סחיר ומציעות זו לזו לחבור יחד לעסקה עם מלווה מסוים.
אחד המתווכים הסביר ל"כלכליסט" כיצד הוא מקבל החלטה עם החברה המגייסת אם ללכת לכיוון הנפקה ציבורית או להלוואה פרטית. "ברור שהריבית היותר טובה תתקבל בהנפקה של איגרוןת חוב סחירות. למה בכל זאת החברות הולכות להלוואות פרטיות?" הוא שואל ועונה: "כי האג"ח הסחירות כפופות היום לקשיחויות של מסקנות ועדת חודק. בהלוואה פרטית ההיגיון מדבר.
"יכולים לחזור למישור הכלכלי של תשואה מול סיכון ולתמחר את העסקה לפי שווי כלכלי ולא להיות כלוא בדרישות רגולציה קשיחות. הבעיה בהנפקות ציבוריות שהן הפכו לפחות כלכליות ויותר קשיחות. היום אפילו שחקני הנוסטרו וקרנות הנאמנות שלא כפופים לדרישות חודק רוצים שההנפקה תענה לדרישות, כי אחר כך הם צריכים למכור את האג"ח האלו לגופי פנסיה שכפופים לחקיקה".
אותו מתווך נותן דוגמה: "בחודק, למשל, המוסדיים חייבים לדרוש סעיף שינוי שליטה שקובע שאם החברה עוברת שינוי שליטה, יש להם זכות להעמיד את החוב לפירעון מיידי. אם היום, למשל, דסק"ש (שבשליטת נוחי דנקנר — ר"ב) צריכה לגייס אג"ח — למה חייבים את הסעיף הזה? הלא המוסדיים ישמחו אם יהיה שם שינוי שליטה. הבעיה היא שסעיף שינוי השליטה שהוא קשיח בהנפקה סחירה יוצר לפעמים סחטנות של המוסדיים שמשתמשים בכלי הזה כאופציית יציאה כשהריביות בשוק עולות".
אותו מתווך מדגיש כי זה לא אומר שבהלוואות פרטיות אין התייחסות לשינוי שליטה, אלא שהדבר נעשה בצורה גמישה יותר. "בהלוואה פרטית אפשר לקבוע תנאים פחות קשיחים. נניח שמותר לדרוש שינוי שליטה רק אם הרוכש הוא גוף מדורג או רק אם יש פרה־רולינג מחברת הדירוג שלא תהיה הורדת דירוג אם השליטה תעבור לאותו גורם".
שיטת הפרד ומשול
המתווך ממשיך: "בימים הקרובים צפוי להיכנס לתוקף חוזר של הממונה על שוק ההון שקובע נוסח קבוע לדרישות חודק שאסור לסטות ממנו אלא באישור של ועדת ההשקעה. זה מאוד מקשה לבצע שינויים כאלה בסעיף שינוי השליטה בהנפקת אג"ח סחירות". המתווך הציג דוגמה נוספת: "המוסדיים מוגבלים בהשתתפות בהנפקה — יכולים לקחת עד 25% מההנפקה. אם הם רוצים לקחת חלק של 300 מיליון שקל בהלוואה לחברה כמו שטראוס, החברה צריכה להנפיק 1.2 מיליארד שקל".
לכאורה, אותו מתווך מציג את עולם ההלוואות הפרטיות כמסלול עוקף חודק שמאפשר גמישות רבה יותר לגוף המוסדי. נורית דרור מיחידת המחקר של הבורסה לני"ע, פרסמה באחרונה סקירה שכותרתה "שלוש שנים ליישום המלצות ועדת חודק" וציינה כי "תופעה בולטת בשוק האג"ח לאחר יישום ההמלצות הנה ירידה חדה בהיקף הנפקות האג"ח הסחירות שאת מקומן תפסו ההלוואות הפרטיות שנתנו המשקיעים לסקטור העסקי". המתווך שעמו שוחחנו אף הדגיש: "אין לי שום ספק שאלמלא חודק לא היתה נהירה כזו חדה להלוואות הפרטיות".
אלא שהמוסדיים חולקים על הטענה הזו ומתעקשים על האיכויות של ההלוואות הפרטיות על פני השוק הסחיר ללא קשר לחודק. מנהל השקעות בגוף מוסדי אמר ל"כלכליסט": "אם היום בהנפקות ציבוריות בא אלינו החתם ואומר: 'יש לי הנפקה של 200 מיליון שקל של חברה מעניינת עם תשואה מעניינת ומציע תנאים שניתנים לדיון רק למראית עין — אנחנו שולחים לו חזרה הערות ומקבלים תשובה 'הערותיכם לא התקבלו'.
אז מתחילות שיחות ועידה והחתם אומר לי, 'אני לא באמת צריך אותך. יש לי שתי חברות ביטוח גדולות שנכנסות' — שיטת ההפרד ומשול. ומה קורה למנהלי ההשקעות? הם הרי בסוף היום נמדדים על התשואה והם פוחדים לא להיכנס ולאבד אותה ויש הנפקות כאלה בלי סוף. רואים באופן ברור שכשקרנות הנאמנות נמצאות בתקופות גיוסים, ההנפקות פחות איכותיות, כי היכולת של גופי הפנסיה לנהל משא ומתן קטנה כי יש יותר תחרות. אז עכשיו ההלוואות הפרטיות מייצרות אלטרנטיבה הרבה יותר טובה".
גדי גרינשטיין צילום: אסנת קרסנססקי
לדברי ורד קרין, ראש מערך האשראי הלא סחיר בבית ההשקעות פסגות, ההלוואות הפרטיות מציעות היום תנאים טובים בהרבה מאג"ח סחירות, "מעבר לריבית הנמוכה שניתן לקבל באג"ח סחירות, החברה מציעה לך עסקה הרבה פחות טובה מהתנאים של עסקה פרטית", היא אומרת.
"כשאני יושבת אחד על אחד עם החברה, אני תופרת עסקה בהתאם ליכולת הפירעון של המלווה ובהתאם לרצונות שלי ולא מקבלת תנאים מוכתבים מראש. שתי טענות מרכזיות עולות נגד הלוואות פרטיות — הטענה הראשונה היא שאין לנו מומחיות מספקת, והטענה השנייה היא שיש פחות רגולציה על התחום. מומחיות זה משהו נרכש, ואני לא חושבת שיש בעיה לגוף מוסדי כזה או אחר לרכוש מומחיות".
בהקשר זה אומר מתווך בשוק: "אפשר לסמוך על מערכי האשראי של הגופים המוסדיים שכוללים כיום גם עובדים לשעבר בבנקים. מדובר במחלקות לא פחות טובות מאלו שבבנק. וחוץ מזה, הבנקים לא הוכיחו שהם כל כך טובים במתן הלוואות. מי מחק מאות מיליוני שקלים על חובות של בעל השליטה באי.די.בי נוחי דנקנר"?
וקרין מסכמת: "הרגולציה גם קיימת ובגדול. יש טענה שמדובר בקופסה שחורה, אבל אנחנו כפופים למספר חוזרים לא מבוטל ויש את ועדת גולדשמידט שנמצאת באופק ומטילה מגבלות נוספות". כמוכן, לדעתה של קרין, בטווח הבינוני והארוך, ההלוואות הפרטיות ישפרו את איכות איגרות החוב הסחירות.
