לא תמיד נכון לדרוש ביטחונות
יניב צלאל אחראי על נכסים בהיקף של 35 מיליארד שקל, כספי הפנסיה של עמיתי בית ההשקעות מיטב דש. בגיל 36, צלאל לא מרגיש פחות מנוסה ממנהלי ההשקעות הוותיקים בשוק, והוא מסביר למה הסדרי חוב הם כורח המציאות ובמה אילן בן־דב שונה מיוסי מימן
"אני חושב שאם יש צוות טוב ואורך נשימה - אז בהחלט כן. צריך לתת אורך נשימה אמיתי, זה הכי חשוב. אם אתה הולך עם פוזיציה מסוימת, נניח מגדיל חשיפה מנייתית יותר מהמתחרים שלך אבל זה פועל נגדך - אתה צריך לדעת שוועדת ההשקעות לא תעצור אותך אחרי תקופה קצרה מרוב פחד לטעות".
אבל האם יש לכם אומץ לסטות ממה שכולם עושים? לגילעד אלטשולר, למשל, זה לא מזיז, אבל נראה שרובכם מעדיפים לשמור על מקום טוב באמצע.
"אם לגילעד אלטשולר תהיה שנה גרועה כי הוא בחר בחירה לא נכונה הוא לא יפוטר, אבל מנהל השקעות אחר שיעשה אותו הדבר כן עלול לאבד את משרתו. כל תהליך הרגולציה שעוברת התעשייה שלנו הביא לכך שהסמכויות של מנהלי ההשקעות צומצמו, מרחב התמרון שלנו קטן. את יודעת איזו מערכת בקרה יש היום על מנהלי השקעות? הם לא יכולים לקום בבוקר ולעשות מה שהם רוצים. זה כבר לא עובד ככה. לפני ארבע־חמש שנים מנהל השקעות יכול היה לשבת ולהחליט מה שהוא רוצה. היום התהליכים הרבה יותר מורכבים ומצריכים אישורים ודוקומנטציה משמעותית. אתה לא יכול להחליט 'אני לוקח אג"ח זבל, ממלא את התיק ומקווה שיעלה'".
יניב צלאל ובתו. "ניסיון לא נמדד רק בשנים" צילום: תומי הרפז
וזה טוב או רע?
"ימים יגידו. לאורך זמן זה פחות טוב, כי התהליכים האלה מדכאים את היצירתיות של מנהלי ההשקעות ומביאים לכך שהתיקים הופכים יותר ויותר דומים לתיק השוק. זה פחות מעודד יצירתיות ומצוינות, שהן משהו שלדעתי חשוב לשמר".
יניב צלאל אולי רק בן 36, אבל כבר אוחז בוותק של עשור בניהול השקעות. ארבע שנים כיהן כמנהל השקעות ראשי של תחום הגמל והפנסיה בבית ההשקעות מיטב, שבו גדל וצמח. בתחילת השנה, עם המיזוג בין דש למיטב, הפך צלאל למנהל ההשקעות הראשי של חברת הגמל השנייה בגודלה בישראל (אחרי פסגות), כשתחת אחריותו 35 מיליארד שקל מכספי הפנסיה של הלקוחות. צלאל מעדיף לעבוד בשקט ומאחורי הקלעים, אך ניתן לזהות לא רק את נוכחותו באסיפות האג"ח הגדולות שהתקיימו בשנתיים האחרונות, אלא גם את היותו הגורם הדומיננטי והבלתי מתפשר בנציגויות בעלי האג"ח שבהן לקח חלק.
ובכל זאת, קפיצת המדרגה המשמעותית בקריירה שלך התרחשה עקב המיזוג עם דש — אתה מנהל היום נכסים בהיקף כפול מזה שניהלת קודם. זה משנה משהו בעבודה?
"זה מאוד דומה, כי זה לא שקודם ניהלתי 2–3 מיליארד שקל. מובן שהרחבנו מאוד את צוות ההשקעות ויש לנו כוח אדם ברמה גבוהה. היום אנחנו השחקן השני בגודלו בתחום הגמל ומספר אחת בקרנות השתלמות".
אתה מנהל ההשקעות הראשי הצעיר ביותר בגופים הגדולים בתעשייה הזו. זו אחריות מטורפת, לא?
"זו אכן אחריות מטורפת, והיא באה לידי ביטוי בהרבה דאגה וחוסר שינה. זה מקצוע שדורש ממך המון, לא רק בשעות העבודה הנורמליות אלא כל הזמן. אני מסיים לעבוד בסביבות שמונה בערב אבל היום לא נגמר, אני ממשיך לעקוב בבית מהמחשב ואשתי מתעצבנת וטוענת שגם כשאני בבית אני בעבודה".
ועדין זה מזיז לך? רמת הלחץ לא יורדת עם השנים?
"להפך, היא עולה. זה לא משהו שעובר עם הגיל ועם הוותק. אני גם ממש לא אחד שיושב מלמעלה, מכתיב מדיניות ומסתכל על הצוות עובד, אני מאוד מעורב בהשקעות הספציפיות. נכון שהיום פחות יוצא לי ללכת לאסיפות מחזיקי אג"ח, אבל אני עדיין מאוד מעורב ומשתתף פעיל בכל הדיונים בנושא הסדרי החוב".
יוסי מימן, בעל השליטה באמפל. אשם צילום: אוראל כהן
לא מוזר לך פתאום להיות בליגה של הגדולים? אלטשולר, דב ילין, אולי הם שואלים את עצמם מי זה בכלל יניב צלאל?
"אין לי בעיה עם זה. זה ממש לא מקצוע עם אגו. להפך, זה מקצוע שבו צריך לשים את האגו בצד".
על מי אתה עובד? אתם מתחרים זה בזה ברמה החודשית, בודקים בציציות של המתחרים לראות מה הם עשו.
"אני לא עובד בוואקום. יש גוף שעומד מאחוריי, ואנשים מכירים את הביצועים שלנו לאורך זמן".
ובכל זאת, כשאדם מתלבט איפה לשים את החסכונות הפנסיוניים שלו, הוא עשוי להעדיף מנהל השקעות ותיק ומבוגר.
"ניסיון לא נמדד רק בשנים. לי יש עשר שנות ניסיון, אבל התחושה היא שיש לי הרבה יותר - זה תלוי מה עברת במהלך הדרך. לפעמים אתה יכול לשבת 20 שנה על כיסא וללמוד מעט מאוד, או לשבת על אותו כיסא חמש שנים וללמוד המון. מעבר לזה, יש לנו צוות השקעות מאוד מנוסה וגם צבי סטפק (מייסד מיטב - ר"ב) שלמדתי ממנו המון. אני חושב שכשמחליטים איפה לשים את הכסף צריך להסתכל על צוות ההשקעות הכולל, על מחלקת המחקר המפוארת ועל הניסיון של כל הבית".
הסדר? לא בכל מחיר
צלאל כאמור ממש לא מרגיש שהוא נמצא בעמדת נחיתות מול מנהלי ההשקעות הוותיקים והמוכרים בשוק. למעשה, הוא לא היסס להתעמת איתם במהלך המגעים להסדר החוב של חברת אמפל, שבהם הובילו מיטב דש ופסגות קו מיליטנטי נגד בעל השליטה יוסי מימן, לעומת הקו הפייסני יותר שבו צידדו חברות הביטוח. אמפל נמצאת היום בהליכי פירוק, ומחזיקי האג"ח - שלהם חייבת החברה מיליארד שקל - מנסים כעת ללקט פירורים לאחר שמימן הפתיע אותם ופתח מאחורי גבם בהליך יקר של צ'פטר 11 בבית משפט בניו יורק, שעצר את המגעים להסדר. גורמים בחברות הביטוח טוענים עד היום כי ההתנהלות האגרסיבית של מיטב ופסגות מול מימן היא שהובילה את מחזיקי האג"ח לעברי פי פחת.
גם היום, שנה וחצי לאחר האירועים, צלאל משוכנע בצדקת המיליטנטיות שאותה נקט. "צריך לזכור שבאמפל בעל השליטה לא הסכים להכניס שקל להסדר", הוא אומר בלהט. "ההתנהלות שלו היתה חציית קווים אדומים. אני לא בטוח שכל האנשים שמתבטאים היום בנושא מכירים את הפרטים לעומקם ויכולים לתת חוות דעת אובייקטיבית על מה שקרה שם.
"היתה נכונות אמיתית של הנציגות ושלי להגיע להסדר - לראיה, מיטב ופסגות נכנסו לנציגות רק בשלב מאוחר יותר כדי להגיע להסכמות. לא אנחנו לקחנו את החברה להקפאת הליכים יקרה בחו"ל, זו ההנהלה שעשתה זאת מאחורי גבנו בשעת לילה מאוחרת. ההצעה שהיתה למימן להסדר חוב, אם היתה יוצאת אל הפועל, יכולה היתה לקחת מהמחזיקים חלק לא מבוטל מהנכסים שיש להם בוודאות היום בידיים. ההסדר המוצע, למשל, כלל דחיית דרישת החזר הערבות שנתן מימן לאמפל, בהיקף של 20 מיליון דולר.
אילן בן־דב, בעל השליטה בסקיילקס. לא אשם צילום: אוראל כהן
"אמפל היא מקרה שבו חשבנו שאסור לוותר. אני כמנהל השקעות פועל למקסם את הרווחים. אני לא רוצה לעשות דווקא, אבל באמפל בעל השליטה איים למוטט עלינו את הבית ולא הסכים להביא שום דבר מצדו. במקרה כזה, לא היה נכון מבחינתנו לאשר את ההסדר בכל מחיר".
אמפל, שהיקף החוב שלה כלפי עמיתי מיטב דש עומד על כ־20 מיליון שקל, לא לבד. קונצרן אי.די.בי של נוחי דנקנר חייב להם כ־100 מיליון שקל, ואילו סקיילקס של אילן בן־דב חייבת להם 30 מיליון שקל.
מבקר המדינה מתח ביקורת חריפה על המוסדיים על כך שהם לא דורשים ביטחונות מספקים בהנפקות אג"ח, ובכך מסכנים את כספי החוסכים.
"זה לא תמיד נכון לדרוש ביטחונות. אם רמת הסיכון תרד אז גם תוחלת התשואה תרד, ובסביבת ריבית אפסית אני לא בטוח שלייצר תיקי השקעות יותר סולידיים זה טוב לחוסכים לאורך זמן. אנחנו יודעים לעשות עסקאות ולהשתתף בהנפקות שהן גם יותר מסוכנות. השתתפנו, למשל, בהנפקת האג"ח של חברת אלון גז, שהונפקו בתשואות של כמעט 9%. הן היו מצוינות אף שזו לא היתה ההנפקה הכי חזקה ברמת הביטחונות".
אבל תסכים שהיתה תקופה, בעיקר לפני המשבר של 2008, שבה המוסדיים לא ידעו לדרוש פיצוי הולם על הסיכון.
"לא בטוח. תסתכלי על התשואות של קרנות האג"ח לאורך זמן. הן עשו יפה מאוד".
אז סתם ירדו עליכם?
"ברור שיש תהליך של לימוד, גם באג"ח הסחירות וגם בהלוואות הפרטיות. אנחנו משתפרים כל הזמן, אבל אני לא בטוח שהעסקאות שבוצעו היו כל כך גרועות. כותבים הרי רק על המקומות שבהם לא החזירו לנו את הכסף, לא על העסקאות שבהן אנחנו מקבלים את כל הכסף, שהן הרוב. מן הסתם יש אג"ח שהגיעו ויגיעו להסדרים, אבל השאלה היא מה התשואה שאתה מקבל בסוף היום. בכלל לא משנה בכמה הסדרים היית".
אתה לא חושב שלפעמים יש עליהום ציבורי פופוליסטי, שמעודד את המוסדיים לעשות מהלכים לאו דווקא משיקולים כלכליים אלא מחשש מה יגידו?
"במיטב זה ממש לא ככה. נכון שיש קצת פופוליזם בתקשורת ובציבור, חושבים שכל דבר הוא תספורת וזה ממש לא נכון. אני חושב שבסך הכל המוסדיים פועלים בשיקול דעת, אין רצון לקחת חברות לפירוק ועובדתית לא עושים את זה".
"היכולות שלנו הן בישראל"
בשנים האחרונות הגופים המוסדיים יוצאים יותר ויותר להשקעות בחו"ל, שמתבצעות בדרך כלל דרך רכישת תעודות סל וקרנות נאמנות שדמי הניהול שלהן מגולגלות על הלקוח. נדמה שהיכולת של הגופים הישראליים להכות את ביצועי המדדים המובילים בחו"ל נמוכה, בין השאר בגלל חוסר הקשר הישיר לחברות שבהן הם מושקעים. לכאורה, המשמעות עבור החוסכים היא שלניהול ההשקעות הישראלי אין שום ערך מוסף כשהוא חוצה את גבולות הארץ.
צבי סטפק, מייסד מיטב. "למדתי ממנו המון" צילום: עמית שעל
"היכולות הגבוהות שלנו נמצאות ללא ספק בישראל ולא בחו"ל, אני מאמין בזה", מסכים גם צלאל, "אני פחות מאמין ביתרון התחרותי שלנו על גופים שמנהלים כסף בשוק האמריקאי. בחו"ל אני אעשה את תשואת המדד, אבל בהשקעות בארץ אני בפירוש מביא ערך מוסף. בפירוש. בחו"ל אנחנו מנסים להכות את המדד הכללי באמצעות השקעות בקרנות נאמנות שמניבות ביצועים עודפים ומציעות יתרונות מיסוי, אבל מובן שהחשיפות למניות ספציפיות שאנחנו עושים בארץ לא נעשות באופן דומה בחו"ל. היתרון התחרותי שלנו עדיין נמצא בישראל".
אבל הערך המוסף שאתם כביכול מביאים, בדמות היכרות עם המנהלים הישראלים והיכולות שלהם, קיבל סטירה בפרצוף - עיין ערך אילן בן־דב, נוחי דנקנר.
"אלו לא רק המנהלים שאשמים, זה שילוב של כמה גורמים. יכול להיות מנהל מצוין שנמצא בסביבה משתנה. אי אפשר להגיד שכיוון שאילן בן־דב השקיע בפרטנר נהייתה רגולציה בשוק התקשורת".
אבל בן־דב התמנף על חשבונך, על חשבון העמיתים.
"אילן בן־דב הסתמך על תוכנית עסקית מסוימת שכולם ראו ויכלו לבחור אם הם מאמינים בה ובו - או לא. כל הנתונים היו על השולחן. מי שהעריך שפרטנר תרוויח מאות מיליוני שקלים בשנה, קנה. רוב השוק לא העריך שתהיה רגולציה כזו בשוק הסלולר, ומה שקרה בסקיילקס לא קשור לבן־דב אלא לשוק הסלולר".
אז כועסים עליו סתם?
"האחריות של הגופים המוסדיים, שנתנו את הכסף, היא בדיוק כמו של אילן בן־דב. לסקיילקס היתה תוכנית עסקית, וכשהיא גייסה כסף היא הראתה תוכנית להחזר חוב על בסיס נתונים מסוימים. מי שקנה ממנה אג"ח האמין בנתונים וטעה בהערכות שלו בדיוק כמו שאילן בן־דב טעה כששילם על פרטנר כמה ששילם - הוא הרי המפסיד הגדול מהסיפור הזה. היה פה מהלך חד ומהיר של רגולציה שלא נראה כמותו בשוק ההון הישראלי. אם הרגולציה היתה מתפרסת על פני חמש־שש שנים זה לא היה קורה".
זה מה שמסיט אתכם להשקעות בחו"ל, החשש מרגולציה?
"יש בעיה עם הדבר הזה. חשוב מאוד שהתהליכים שקורים יהיו פה שקופים, מדודים והגיוניים, כדי שהם לא יבריחו משקיעים. לא רק את הישראלים, גם זרים".
אולי זו הסיבה שבתי השקעות הולכים יותר להלוואות פרטיות?
"ממש לא. אשראי לא סחיר עובר תהליכי אישור מאוד מאוד ארוכים של ועדות אשראי וייעוץ משפטי, תהליכים ארוכים ומייגעים. מבחינת בטוחות ותנאים, עסקאות אשראי לא סחיר חזקות משמעותית מרכישת אג"ח סחירות בהנפקה. בשנים האחרונות קרנות הנאמנות השתלטו על ההנפקות הציבוריות במקום גופי הפנסיה, מאחר שהן לא כפופות לתקנות חודק (תקנות שהטיל משרד האוצר על הגופים המוסדיים, שמגבילות אותם בהשקעות באג"ח סחירות - ר"ב). הקרנות נותנות את הטון בשוק הסחיר, ולכן שטרי הנאמנות של האג"ח חלשים יותר, הם הולכים למכנה המשותף הכי נמוך מבחינת תנאים. בהלוואות פרטיות, שנתפרות אחד על אחד, יש לגוף המוסדי כוח משמעותי יותר".
אתה חושב שנכון היה להחיל את תקנות חודק גם על קרנות הנאמנות?
"צריך להיזהר מלעצור את הגמישות הפיננסית של החברות. לא כל חוב חייב להיות בדירוג גבוה, ובהחלט לגיטימי שיהיה גם חוב מסוכן שאין עליו שעבוד בדרגה ראשונה על קניון בתל אביב. הכל שאלה של תמחור".
לשיטתך, נוחי דנקנר נפל מאותה סיבה שבן־דב נפל?
"אצל נוחי המצב קצת שונה. מה שקרה לו קרה גם בגלל גורמים אקסוגניים וגם כיוון שהוא לא ידע לזהות נכון ובזמן את המינוף שאליו הגיע. לא ידע ולא רצה לזהות".
הגופים המוסדיים עצרו שם את הסוסים בזמן?
"אני חושב שבאי.די.בי פתוח ההתנהלות של הגופים המוסדיים - כלומר נציגות מחזיקי האג"ח וקרן יורק - היתה מצוינת והביאה לתוצאה מעולה. המכירה של כלל ביטוח לתוך כור נעצרה; יש שם תהליך משמעותי של הורדת מינוף מהחברות למטה, שיגיע גם לחברות למעלה; והחל תהליך מכירה של כלל ביטוח לגורם חיצוני - כל זה לא היה אמור לקרות אלמלא המוסדיים".
אולי מי שהשקיע באי.די.בי לא קרא נכון את דנקנר?
"אני לא יודע להגיד. בזמן האחרון נעשה תהליך של למידה בנושא הסדרי החוב, והמוסדיים עוצרים חברות בשלב הרבה יותר מוקדם. לא בכל מקום נכון לעשות את זה כי החברה שייכת לבעל השליטה, אבל במקרים מסוימים כן נכון להתערב מוקדם. עשינו את זה בפלאזה סנטרס, שם עצרנו את חלוקת הדיבידנד לחברה־האם אלביט הדמיה; ובבי.ג'י.איי, שממנה מנענו להשתמש בקופת המזומנים שלה לרכישת חברת מנופים. זה הוכיח את עצמו".
לא רגוע בהגדרה
מראה הילד הטוב שמציג צלאל ממש לא מסגיר את הילד השובב שהיה בצעירותו בקריית טבעון. לימודים, איך לומר, לא היו בראש מעייניו. "כבר בגיל צעיר השקעתי במניות עם אחי התאום", הוא מספר. "אהבנו להסתכל על עמוד המניות בעיתונים, ללמוד לא אהבנו. שנינו לא היינו תלמידים טובים כי היו לנו דברים אחרים בראש, כמו סוסים וטרקטורונים. ציונים טובים ממש לא היו פסגת שאיפותנו, בקושי סיימנו בגרות".
אז איך הגעת ללמוד באוניברסיטה?
"אמא שלי חשבה שלא ייצא ממני כלום, היא תמיד אמרה שאני ואחי נהיה נגרים. עשיתי פסיכומטרי שהלך בקלות, אבל לא ידעתי מה אני רוצה ללמוד, אז התחלתי ללמוד מינהל עסקים. במהלך התואר הראשון במכללת רופין הבנתי שאני רוצה להתעסק בהשקעות. נמשכתי לכלכלה ולמימון, לאט לאט התחלתי להשקיע, הציונים עלו ואחרי שנה כבר התחלתי לתרגל בשיעורים האלו. אני כנראה צריך לרצות משהו מאוד כדי להיות טוב בו. אחי ואני מאוד דומים באופי - גם הוא היה תלמיד גרוע והגיע בסוף לקורס טיס, שם הוא היה מצוין. מה שאנחנו באמת רוצים נהיה טובים בו".
במהלך התואר השני באוניברסיטה העברית הכיר צלאל את רן אמיתי, כיום בעלי בית ההשקעות כרמים ואז עובד במיטב, והוא סידר לסטודנט הצעיר ראיון עבודה שבסופו התקבל לעבודה כסטאז'ר. משם טיפס צלאל עד לכיסא מנהל ההשקעות הראשי. "זה ממש לא משהו שסימנתי לעצמי כמטרה, זה פשוט קרה בהדרגה", הוא מספר.
מה לדעתך מייצר מנהל השקעות מוצלח?
"אדם קר רוח, יסודי. לאדם לחוץ יהיה קשה מאוד לנהל השקעות".
אתה רגוע גם בחיים הפרטיים?
"אני לא אדם רגוע בהגדרה, אני פשוט לא לחוץ. אני יודע לפעול באופן שקול ולא לאבד עשתונות".
ולמה יסודי?
"צריך לדעת לבחון דברים לעומק. אלוהים מסתתר בפרטים הקטנים".
זה לא קצת סותר, מצד אחד לאהוב ריגושים ואקשן ומצד שני לנבור בפרטים הקטנים?
"זה לא ריגוש במובן של קפיצת בנג'י, אלא שלא יהיה משעמם. העבודה צריכה לעניין אותי כי יש לי נטייה להשתעמם מהר. בשוק ההון תמיד יש עניין, זה עולם שהוא הכי לא משעמם וחד־גוני. בהחלט יש בזה מידה של ריגוש".
בכסף האישי שלך אתה נוטה להרפתקנות?
"החיסכון הפנסיוני שלי מוטה מניות".
אתה באמת מאמין שלאורך זמן המניות יעשו תשואה עודפת? אולי המיתוס הזה נשבר?
"כשמסתכלים על קופה סולידית שעשתה 35% בחמש השנים האחרונות, אפשר לומר בוודאות שהיא לא תעשה את זה שוב בחמש השנים הקרובות. רמת הריביות והתשואה שאפשר להשיג בתיק סולידי, שמושקע באג"ח, לא תספק תשואה עודפת, לכן כל הזמן אומרים שרכיב המניות בתיק הוא חשוב מאוד. מתחילת השנה האג"ח הממשלתיות בארצות הברית ירדו ב־8%, ואילו המניות עלו ב־15%. אנשים חושבים שאם כל הכסף שלהם מושקע באג"ח ממשלתיות אז הם בטוחים, וזה ממש לא נכון. שילוב של מניות בתיק יכול הרבה פעמים להקטין את סטיית התקן.
"בנושא ההשקעות יש יותר מדי פופוליזם: אומרים שלא ידענו לעשות תשואות ופגענו בחסכונות, אבל כשמסתכלים על התשואות בישראל לאורך זמן אנחנו מהטובים בעולם המערבי. מי שהשכיל לא לשנות באופן משמעותי את הפוזיציה ולעשות את הטעות הנפוצה של הורדת רמת הסיכון - הרוויח. אנשים לא מפסיקים לעשות את הטעות הזו. אסור לשנות באופן משמעותי את המסלול, בטח שלא לעבור ל־0% חשיפה למניות, ואז אפשר להשיג תשואה מצוינת לאורך זמן".
תגיד, לא בא לך לעשות משהו אחר בלי כאב ראש, כמו לנהל את הכסף של עצמך?
"זו שאלה טובה".
