השווי האמיתי של אי.די.בי פתוח: מינוס 23 מיליון שקל

אתמול הודיעו הנאמנים לביצוע הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות, עו"ד חגי אולמן ואייל גבאי, שהכספים המהווים ערובה לביצוע ההסדר הופקדו במלואם. מדובר בבשורות טובות למחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות. בתרחיש שבו עסקת המכירה של כלל ביטוח לא תצא אל הפועל יקבלו המחזיקים 300 מיליון שקל מתוך 970 מיליון שקל שהפקידו בעלי השליטה החדשים - אדוארדו אלשטיין ומוטי בן־משה.

התמורה במזומן מבעלי השליטה החדשים באי.די.בי היא רק רכיב אחד בסל התמורות שיקבלו הנושים של אי.די.בי אחזקות ולאו דווקא הגדול שבהם. עיקר השווי לנושים מגיע דווקא מאחזקתם העתידית ב־46.7% מאי.די.בי פתוח, ששוויין הוערך ב־761 מיליון שקל.

ניתוח "כלכליסט" מגלה שהערכת השווי, ששימשה את המומחה הכלכלי בהסדר החוב, עלולה להתברר כאופטימית. הצבת שווי השוק של החברות־הבנות בקבוצת אי.די.בי במודל השווי הנכסי הנקי מעבירה את השווי של אי.די.בי פתוח מ־981 מיליון שקל למינוס 23 מיליון שקל.

להתכווצות של מיליארד שקל בשווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פתוח נודעת השפעה משמעותית על הערכת התמורה שיקבלו מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח ובהתאם גם על היקף התספורת.

כמה שווה אי.די.בי פתוח?

בבואו להעריך את שווי ההצעות להסדר חוב באי.די.בי אחזקות, השתמש המומחה הכלכלי אייל גבאי בשירותיה של שורת גורמים מקצועיים. כדי להעריך את השווי ההוגן של מניות אי.די.בי פתוח, חברה פרטית בשליטה מלאה של אי.די.בי אחזקות, נעזר גבאי בהערכת שווי מלומדת של חברת הייעוץ MNS. על פי הערכת השווי של MNS, שהתבססה על הערכות שווי מפורטות לכל אחת מהחברות התפעוליות בקבוצה, שווייה של אי.די.בי פתוח נע בטווח של 870 מיליון שקל עד 1.091מיליארד שקל, ובממוצע 981 מיליון שקל.

השווי המיוחס לאי.די.בי פתוח על ידי המומחה הכלכלי וחברת הייעוץ MNS הוא "על הקרח". כלומר, גבאי ו־MNS לא יכולים להתחייב שביום המסחר הראשון מניית אי.די.בי פתוח תיסחר לפי השווי התיאורטי שלה.

אדוארדו אלשטיין. האם עסקת כלל ביטוח תצא לפועל? צילום: אוראל כהן

הערכת השווי של MNS מטה את השווי של אי.די.בי פתוח כלפי מעלה. למעשה, הצבת שווי השוק של החברות הציבוריות המוחזקות על ידי אי.די.בי פתוח - כלל ביטוח, דיסקונט השקעות וכור - מכווצת את השווי הנכסי ב־906 מיליון שקל. במקרה כור, שגורעת 74 מיליון שקל מהערכת השווי של MNS, הפער השלילי הנו בבחינת עובדה. זאת מכיוון שבחודשיים האחרונים מכרה אי.די.בי פתוח את מרבית אחזקתה בשווי הנמוך מזה שמצויין במודל ששימש את המומחה הכלכלי.

נוסף לכך, גם החוב הפיננסי נטו של אי.די.בי פתוח גדל ברבעון השלישי ב־98 מיליון שקל, כך שההבדלים בין הערכת השווי של MNS למודל המבוסס על שווי השוק של החברות הציבוריות בקבוצה מצטברים לפער של כמיליארד שקל. בשורה התחתונה, אם השווי הנכסי הנקי ששימש את המומחה הכלכלי קבע שהוא עומד על 981 מיליון שקל, הרי שמודל שווי שוק עדכני גוזר לאי.די.בי פתוח שווי נכסי נקי של מינוס 23 מיליון שקל.

השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פתוח עלול היה להיות נמוך עוד יותר, לו היינו מביאים בחשבון תשלומי מס בגין האחזקות בקבוצה ודיסקאונט בשיעור של 10% המקובל בחברות האחזקה ביחס לשווי הנכסי הנקי שלהן.

שווי החבילה שיקבלו הנושים

התמורה שיקבלו מחזיקי הנושים של אי.די.בי פתוח מורכבת מ"חבילת הטבות" הכוללת שישה רכיבים.

הנושים של אי.די.בי אחזקות יחזיקו 46.7% ממניותיה של אי.די.בי פתוח. השווי שלהן ייקבע על פי המחיר בשוק. במודל של MNS שווי המניות אחרי הכסף (אחרי הזרמה של 650 מיליון שקל לתוך החברה) הוא 761 מיליון שקל, ואילו לפי מודל שווי השוק, השווי מתכווץ ל־293 מיליון שקל בלבד.

הנושים יקבלו תשלום במזומן של 300 מיליון שקל מבעלי השליטה החדשים. הכספים הופקדו כבר בנאמנות והסכום לא צפוי להשתנות, כל עוד עסקת המכירה של כלל ביטוח לא מתרחשת.

סכום כסף נוסף יגיע מחברת אי.די.בי אחזקות. החברה תחדל מלהתקיים והמזומנים שלה, בהיקף של 145 מיליון שקל, יגיעו ישירות לנושים.

כמו כן, כחלק מחבילת ההטבות, אלשטיין ובן־משה התחייבו לבצע הצעת רכש המובטחות במניות אי.די.בי פתוח. שוויין הוערך ב־193 מיליון שקל לפי מודל בלאק אנד שולס.

בתרחיש שבו יימצא תחליף לרוכש כלל ביטוח, בעלי השליטה החדשים התחייבו לשלם לנושים של אי.די.בי אחזקות 100 מיליון שקל. היות שמדובר באירוע לא ודאי, במודל של MNS הוא מופיע בשווי של 66 מיליון שקל ובמודל שווי השוק ב־0.

הרכיב האחרון הוא שווי התביעות. השווי מוערך ב־200 מיליון שקל ומבוסס על הפשרה שהושגה עם משפחות מנור ולבנת. במסגרת הפשרה הסכימו משפחות מנור ולבנת להחזיר לאי.די.בי אחזקות 48 מיליון שקל. יתרת הסכום, 152 מיליון שקל, אינה ודאית ותלויה בתוצאות התביעה.

בשורה התחתונה, הפחתת השווי למניות אי.די.בי פתוח שיוחזקו על ידי הנושים והתעלמות מהתביעה המתנהלת מול נוחי דנקנר, מביאות לכך ששווי החבילה לנושים שהוערכה על ידי המומחה הכלכלי ב־1.7 מיליארד שקל מתכווצת למיליארד שקל בלבד. המשמעות היא ששיעור ההחזר לנושים יהיה נמוך מזה שמופיע "על הנייר" של המומחה הכלכלי ויעמוד על 45.5% בלבד.

כמה שוות האג"ח?

במחצית השנייה של 2013 זינקו אג"ח של אי.די.בי אחזקות בעשרות אחוזים. תרמו לכך שלושה גורמים מרכזיים: העלייה בשווי השוק של החברות־הבנות בקבוצה, פרסום ההצעה הראשונה של אדוארדו אלשטיין וההחלטה של השופט איתן אורנשטיין לפתוח את מאבק השליטה על אי.די.בי להתמחרות. מאז עלה שערה של אג"ח ד', הגדולה מבין הסדרות שהנפיקה אי.די.בי אחזקות, ב־110%, והכסף שהיה "מונח על הרצפה" ברובו הגדול כבר נלקח. נכון להיום, האג"ח של אי.די.בי אחזקות נסחרות קרוב מאוד לשווי ההוגן שלהן, המבטא כ־45% מהערך המתואם של האג"ח, כאשר שווי האג"ח של אי.די.בי רגיש במיוחד להתממשות העסקה למכירת כלל ביטוח ל־JT Capital. השלמת העסקה תגדיל את רכיב המזומן שיקבלו הנושים ותקטין את שיעור המניות שיחזיקו באי.די.בי פתוח.

בשורה התחתונה, כדי שיהיה צידוק כלכלי להמשך העליות בשוויין ההוגן של האג"ח, צריך להתרחש אחד מהמקרים הבאים, או שילוב ביניהם: עסקת כלל ביטוח תצא אל הפועל, שווי השוק של החברות־בנות ימשיך לטפס גם ב־2014, הליך התביעה נגד נושאי המשרה באי.די.בי יישא פרי. כל עוד אין שינוי בכל אחד מהפרמטרים הללו, המחיר שבו נסחרות האג"ח של אי.די.בי אחזקות בשוק כבר מבטא את כל הפוטנציאל הגלום בהצעת ההסדר של אלשטיין ובן־משה, למעט זה שנמצא "על העץ".