קרדן אן.וי זקוקה לנס כדי לחמוק מהסדר חוב

האירועים שפקדו את קרדן אן.וי בשבוע שעבר נותנים גושפנקה לאִמרה "צרות באות בצרורות". אחרי שבתחילת השבוע צירפו רואי החשבון של קרדן אן.וי הערת עסק חי לדו"חות הרבעון השני, באסיפה שהתקיימה ביום רביעי הסתייגה נציגות האג"ח מהניסיון של קרדן אן.וי לקבל הלוואה שכנגדה ישועבדו נכסים של החברה.

וכאילו שלא די בכך, חברת הדירוג S&P מעלות הורידה בסוף השבוע את דירוג האשראי של קרדן אן.וי, שבשליטת (48.6%) יוסף גרינפלד ואברהם שנור, ל־CC. כעת נמצאת הנהלת החברה, בהובלת המנכ"ל שוקי אורן, במירוץ נגד השעון.

1. ג'אגלינג

אורן עושה ג'אגלינג עם שלושה כדורים באוויר בדמות שלוש עסקאות שונות, שעליו להשלים בתוך שישה חודשים. בקרדן אן.וי מעריכים שסביר שלפחות שתיים מתוך השלוש יושלמו באופן שיאפשר לחברה לפרוע חוב של 128 מיליון יורו במועדו. המשמעות היא שאורן יכול להפיל מידיו רק כדור אחד. אם יפיל יותר מזה, קרדן אן.וי תגלוש במהירות במדרון התלול לעבר הסדר חוב. אתגר זה מתעצם לנוכח האפשרות המסתמנת שמחזיקי האג"ח ינסו להפיל לאורן את אחד הכדורים.

כל עוד שתי העסקאות שעומדות על הפרק למימוש שני נכסים של קרדן אן.וי יתבצעו במחירים הוגנים ולא במכירת חיסול (fire sell), מחזיקי האג"ח לא יתנגדו להשלמתן. ואולם, באשר לעסקה השלישית, המבוססת על קבלת הלוואה המירה כנגד שעבוד מניות של חברה־בת, הגישה של מחזיקי האג"ח משתנה והופכת לאגרסיבית יותר. המוסדיים שהשתתפו באסיפת האג"ח הביעו את חששם מכך שההלוואה החדשה, גם אם תאפשר את תשלום הקרן בפברואר, תקשה את שירות החוב כלפיהם בטווח הארוך. כדי לנטרל את המוקש הזה יציג היום אורן בפני חמשת חברי נציגות האג"ח את פרטי ההלוואה הנרקמת, ומטרתו לשכנע אותם להימנע מניסיונות לטרפד אותה.

2. הערת עסק חי

התוצאות העסקיות של קרדן אן.וי היו עניין משני בדו"חות הכספיים. את רוב תשומת הלב משכה הערת עסק חי שהתווספה לסקירת רואי החשבון לראשונה מאז קרדן אן.וי נכנסה למצוקת הנזילות שמלווה אותה בשנים האחרונות. העובדה שהחברה נדרשת להשלים עסקאות משמעותיות בפרק זמן קצר כדי לעמוד בהתחייבויותיה במועדן, בשילוב גירעון של 97.7 מיליון יורו בהון החוזר, הופכת את הערת העסק החי לאחת מהמוצדקות.

יוסף גרינפלד צילום: עמית שעל

אלא שבה בעת עולה השאלה מדוע רואי החשבון הפנו את תשומת הלב לחששות המשמעותיים בדבר המשך קיומה של קרדן אן.וי כעסק חי דווקא הפעם, אף שבשנה שעברה, שגם אז מצבה היה מאתגר, הם בחרו להימנע מכך. גם אז היה לקרדן אן.וי גירעון של 85 מיליון יורו בהון החוזר, והמקורות לשירות עומס הפירעונות — 103 מיליון יורו — היו עלומים והתממשותם היתה לא ודאית ולא בשליטת החברה.

יהיו השיקולים של רואי החשבון אשר יהיו, עצם ההופעה של הערת עסק חי מגביר מיד את האתגרים הקשים ממילא העומדים בפני הנהלת קרדן אן.וי. מלבד הסכנה שהדבר יביא להקשחת עמדות של רוכשים פוטנציאליים, שינסו לנצל את המצב הרגיש של החברה, קרדן נדרשת להגיש לבנק דיסקונט, שלו היא חייבת 33 מיליון יורו, תוכנית שתרצה אותו ותמנע ממנו לדרוש להעמיד את החוב כלפיו לפירעון מיידי.

3. זהירות, מפולת

במדרון התלול כל אבן עלולה ליצור מפולת, קל וחומר כשמדובר בסלע גדול. אחרי שלדו"ח הכספי של קרדן אן.וי צורפה הערת עסק חי, הורידה S&P מעלות את דירוג האשראי של החברה מ־B ל־CC בתחזית דירוג שלילית. אם ההערכה של P&S מעלות, המוגדרת "בסבירות גבוהה יחסית", שקרדן אן.וי תגיע לכשל פירעון בטווח המיידי אכן תתממש — הדירוג יירד ל־D. חדלות פירעון. ההאצה הזאת, שממנה חוששים בקרדן אן.וי, היא שעומדת מאחורי הסירוב של החברה לפתוח במגעים עם נציגות האג"ח לגיבוש הסדר חוב. מעין תוכנית ב' למקרה שבעתיד הקרוב אורן יגלה שנשאר לו רק כדור אחד ביד.

אורן, שהגיע לקרדן אן.וי בפברואר 2012, זוכה בינתיים לאמון ולשקט יחסי ממחזיקי האג"ח. זאת הודות לשיתוף הפעולה של הנהלת קרדן אן.וי עם הנושים, לרבות הסכמתה להכניס את דוד ברוך כמשקיף מטעמם, ומשום שבאוקטובר אשתקד ביקש שהות עד סוף נובמבר כדי להוציא אל הפועל מהלכים לשירות החוב — ועמד במשימה. ואולם, הקרדיט הזה לא יעמוד לו לנצח. קרדן אן.וי מסרבת לפרט מהם הנכסים שאותם היא מתכוונת לממש ומהיכן בכוונתה לגייס את האשראי. כל יום שעובר מקרב את מועד תשלום החוב ואיתו את פקיעת סבלנותם של מחזיקי האג"ח.