שעון החול של אי.די.בי מתחיל להתרוקן

בעלי השליטה מוטי בן־משה ואדוארדו אלשטיין מחזיקים כעת ב־31.26% ממניות אי.די.בי פתוח כל אחד. יחד הם השקיעו עד כה בחברה 1.36 מיליארד שקל — בהזרמות אליה, ברכישת המניות ממחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות וברכישת זכויות במסגרת המסחר בהן. מוטלות עליהם שתי התחייבויות: הראשונה, הזרמה של 393 מיליון שקל לאי.די.בי פתוח, הדרך הסבירה להזרמה זו היא הנפקת זכויות. השנייה, ביצוע שתי הצעות רכש למניות החברה, הראשונה בהיקף 250 מיליון שקל בסוף 2015 והשנייה בהיקף 262 מיליון שקל בסוף 2016. כנגד ההתחייבות להצעות הרכש שועבדו 60 מיליון מניות של בעלי השליטה.

ערך השוק של המניות שבידי השניים הוא 375 מיליון שקל, והוא משקף הפסד של 985 מיליון שקל על השקעותיהם עד עתה. אבל נתון זה מטעה, שכן ערך השוק נתמך בסיכוי שהציבור נותן לביצוע הצעות הרכש. ללא סיכוי זה, ערך המניות היה נמוך אף יותר. השווי הנכסי הנקי של אי.די.בי פתוח (שווי נכסיה בניכוי שווי התחייבויותיה) הוא שלילי — מינוס 575 מיליון שקל. איך הגענו לנתון? זאת נציג בכתבת ההמשך מחר.

האינטרס של בעלי השליטה הוא לצלוח את התקופה הקשה, להוביל לעליית ערך החברות, וליצור ערך חיובי מהותי לחברה. התרחיש השלילי ביותר מבחינתם יהיה שישקיעו קרוב ל־400 מיליון שקל בהנפקת זכויות נוספת, וזו לא תספיק להצלת החברה, ואז השליטה תעבור לידי הנושים — הבנקים ומחזיקי האג"ח.

נקודת המפתח היא אישור השליטה בכלל ביטוח. בגלל שההחלטה צפויה להתרחש עד סוף החודש, סביר שבעלי השליטה יימנעו מהזרמות נוספות לחברה עד שתתבהר אי־הוודאות. נקודת מפתח שנייה היא הסכמה עם הבנקים על אמות מידה פיננסיות חדשות, שנדרשת עד סוף מרץ 2015.

השניים הוצגו כ"בעל שליטה א' ובעל שליטה ב'" ולא כ"בעלי השליטה" כיוון שאין סימנים לשיתוף פעולה פורה ביניהם. מאז רכישת אי.די.בי פתוח, לא הוצג מסלול ברור שאליו מכוונת החברה. לכל אחד מבעלי השליטה יש אפשרות להיכנס למשא ומתן לרכישת חלקו של השני. בנקודת הזמן הנוכחית זו החלטה רעה עבורם, כיוון שהיא תקטין את הסיכוי לקבלת שליטה בכלל ביטוח ותקטין את היכולת של הרוכש לבצע הזרמות עתידיות (משום שישלם על חלקו של השני, ועתה יממן את הפעילות לבדו). אבל לא תמיד השיקולים הם כלכליים טהורים. לעתים הקושי לעבוד עם שותף מביא להחלטות לא אופטימליות.

מוטי בן משה צילום: נועם גלאי, אתר מכבי ת"א

מחזיקי מניות המיעוט באי.די.בי פתוח

37.48% ממניות אי.די.בי פתוח מוחזקות על ידי הציבור, מרביתן באופן ישיר ומיעוטן באמצעות נאמני הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות, חגי אולמן ואייל גבאי. מחזיקי המניות ספגו ירידה של 58% בערכן מאז חודש מאי, אז התחיל המסחר בהן. חלק ניכר מהערך של מניות אלה נובע מהתחייבות בעלי השליטה לבצע הצעת רכש חלקית עבורן. לפי כמות המניות הנוכחית, בעלי השליטה מחויבים לרכוש 53.9% מהמניות שבידי הציבור במחירים של 8.34 ו־8.76 שקלים למניה בסוף 2015 ו־2016 בהתאמה.

וכאן מתחילות ההסתייגויות לגבי הסיכויים וההיקף של הצעות הרכש. אם יבוצעו הנפקות זכויות נוספות במחיר הנמוך ממחיר המניה, יפחת מהותית החלק היחסי של המניות שהמיעוט יוכל לממש בהצעת הרכש, וגם המחיר שיוצע בהצעת הרכש יתכווץ. בנוסף, בעלי השליטה יכולים להימנע מהצעת הרכש ולהעביר לידי מחזיקי מניות המיעוט 60 מיליון מניות, שמצויות בנאמנות. אם לא יחול שיפור מהותי בחברה, העברת המניות תהיה עדיפה לבעלי השליטה על פני ביצוע הצעות הרכש. יתרה מכך, הצעות הרכש יתקיימו רק אם החברה תישאר בידי בעלי השליטה בסוף 2015, ולא תעבור לידי הבנקים ומחזיקי האג"ח.

האינטרס של מחזיקי מניות המיעוט הוא שיוזרם הון נוסף לחברה, ישפר את מצבה ויוביל לעמידה בכל ההתחייבויות הניצבות בפניה בשנתיים הקרובות. מחזיקי המיעוט אוחזים גם באינטרס אחר: שהזרמה זו של הבעלים תפגע כמה שפחות בתנאי הצעות הרכש העתידיות.

הבנקים הנושים של אי.די.בי פתוח ובראשם בנק הפועלים

האינטרס: ביצוע הנפקת זכויות שתעלה את שווי נכסי החברה.

החוב של אי.די.בי פתוח לבנקים הנושים, ובראשם בנק הפועלים, עומד על 924 מיליון שקל. בנוסף ישנו חוב של 155 מיליון שקל לנושה מובטח, מנורה מבטחים, שמולו יש בטוחה חזקה, ולכן אין סיכון מהותי לחברת הביטוח. הבנקים ניצבים בפני בעיה, משום שערך נכסי אי.די.בי פתוח נמוך מערך ההתחייבויות שלה. כניסה מיידית של החברה להסדר חוב תוביל לתספורת גם של החוב הבנקאי.

לבנקים יש אינטרס שבעלי השליטה יבצעו הנפקת זכויות גדולה לחברה, וכך יעלו את שווי נכסיה ואת הסיכוי לתשלום מלא של החוב. בנוסף, הבנקים שואפים לשקט תעשייתי ברבעון הראשון של 2015, שבמהלכו הם צפויים לקבל החזר חוב של 157 מיליון שקל. מחזיקי האג"ח לא צפויים לקבל דבר ברבעון זה. בהמשך לאינטרס זה, דחו הבנקים את ההתניות הפיננסיות של החברה עד לפרסום הדו"ח השנתי בסוף חודש מרץ. בתקופה זו הם גם יראו את הכסף וגם יבחנו את כוונת בעלי השליטה בהזרמת הון. אולם, ברבעון השני הבנקים צפויים לקבל החזר חוב של 13 מיליון שקל בלבד, בעוד מחזיקי האג"ח צפויים לקבל 417 מיליון שקל.

מחזיקי האג"ח של דסק"ש

האינטרס: למנוע דיבידנדים מהחברה כדי שהמינוף לא יגדל. 

מלבד כלל ביטוח יש לאי.די.בי נכס מהותי נוסף — דסק"ש. גם לאחר תשלום הדיבידנד האחרון בנובמבר, לדסק"ש קופת מזומנים גדולה של 1.82 מיליארד שקל. מנגד יש לה התחייבויות של 5.46 מיליארד שקל, והשווי הנכסי הנקי שלה, לאחר ירידת הערך של אדמה, הוא כחצי מיליארד שקל בלבד. כלומר: המינוף שלה קרוב ל־90%.

עיקר החוב של דסק"ש מרוכז באג"ח ו' — 3.3 מיליארד שקל. אג"ח זו נסחרת כעת בתשואה של 8% צמודת מדד, המשקפת את חששות המשקיעים שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

האינטרס של מחזיקי אג"ח דסק"ש, שעמם נמנה בית ההשקעות אלטשולר שחם בראשות גילעד אלטשולר, הוא מניעת דיבידנדים מהחברה, כדי לחמוק מהגדלת המינוף שלה. יתרת הרווחים הראויים לחלוקה של דסק"ש עומדת על 226 מיליון שקל. אלה מחושבים לפי הרווח של החברה בשמונת הרבעונים האחרונים. משום שהרווח הנקי ברבעון הרביעי של 2012 היה 232 מיליון שקל, הרווחים הראויים לחלוקה שיהיו בסוף מרץ 2015 יהיו רווחיה ברבעון הרביעי פחות 6 מיליון שקל. כלומר, בחצי השנה הקרובה לדסק"ש לא צפויים להיות רווחים מהותיים ראויים לחלוקה.

הבעיה העיקרית של דסק"ש היא הוצאות מימון של יותר מ־300 מיליון שקל בשנה. זאת בעוד קופת המזומנים הגדולה של 1.82 מיליארד שקל נותנת ריבית נמוכה, האחזקות בשופרסל ובאלרון לא יוצרות רווחים, והאחזקות בסלקום ובנכסים ובנין יוצרות רווח, אך סביר שזה יהיה נמוך מהותית מהוצאות המימון, ההנהלה והכלליות. בשלב זה התמודדות החברה עם הוצאות המימון מתבטאת בהודעתה על כוונה לרכישה חוזרת של אג"ח בהיקף של עד 200 מיליון שקל.

אם הבנקים יעריכו שאי.די.בי פתוח לא תצלח את 2015, הם צפויים למנוע את תשלומי החוב למחזיקי האג"ח כדי לשמור על הנתח היחסי שלהם בנכסיה במקרה של הסדר חוב. זה עלול להיות הסוף של החברה במתכונתה הנוכחית.

מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח

האינטרס: הזרמת הון מהותית מצד בעלי השליטה שתעלה את ערך נכסי החברה.

לאי.די.בי פתוח חוב של 3.05 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח. החשש של מחזיקי האג"ח מאי־עמידה של החברה בהתחייבויותיה מתבטא במחיר שבו האג"ח נסחרות בבורסה, המהווה 70% בלבד מהפארי שלהן (שווייה של האג"ח לו פדיונה היה מוקדם להיום). מחיר זה משקף צפי לתספורת של כ־30%. האינטרס של מחזיקי האג"ח הוא שתהיה הזרמת הון מהותית מצדם של בעלי השליטה, שתעלה את ערך הנכסים של החברה.

אלא שאם יסתמן להם שלא צפויה הזרמה כזו, ייווצר להם אינטרס אחר — עצירת תשלומי החזר החוב של החברה לבנקים כדי למנוע צמצום החלק היחסי שלהם בנכסיה. מהלך כזה עלול למנוע את הסיכוי להשגת היתר שליטה בכלל ביטוח, ולכן הוא לא צפוי לפני שהנושא יוברר.

אם החברה לא תקבל היתר שליטה בכלל ביטוח, ייתכן שמחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח ינצלו את התקדים שהם עצמם יצרו - עצירת תשלומים בחברה שעדיין עומדת בהתחייבויותיה הפיננסיות. כשיגיע תור האג"ח להיפרע, הבנקים יובילו את החברה לחדלות פירעון.